2012年城投債違約概率小

在經濟增速下滑已成定局的背景下，投資企業債的安全性如何？為了有針對性地分析市場上不同類別的企業債券，我們先將各個債券的發行主體分為政府性融資平臺（城投公司）和其他融資平臺兩大類，每類再分別劃分為交易所上市和非交易所上市兩小類。在這四種企業債中，通過對發行人的2009年和2010年年報以及2011年中報進行統計，我認為，2012年的債券市場仍將成為投資者一個較為安全、穩定的投資避風港。

首先，從資產角度看，2009年～2010年度各個發債主體總資產均呈上升趨勢，但是，城投債資產負債率（50%）平均明顯好于其他發過公司債或企業債的發債主體（60%）。而所發債券是否在上交所/深交所上市交易對發行人的資產負債率并無明顯影響。

值得注意的是，在眾多政府性融資平臺（城投債發行人）中，有關道路橋梁建設的公司資產負債率相對于城市基礎設施建設公司偏高，平均也達到60%左右的水平。而對于其他融資平臺來說，公司債發行人的平均資產負債率（57%）略好于企業債的發行人（62.8%）。總的來說，絕大部分發債主體的資產規模仍處在擴張階段，其中城建公司的資產負債率最為安全。

其次，從營業利潤的角度看，2009年～2010年度69%的城投公司以及78%的非城投公司的發債主體的營業利潤有所增長，這一數據預計會延續到2011年年報。在凈利潤方面，2009年～2010年度20家道路橋梁建設發債公司中的19家實現凈利潤增長，其他城投公司及發行人也普遍呈健康的增長態勢。

第三，從債務結構角度看，2009年～2010年度大部分發行人的債務結構處于健康狀態。通過對發行人短期債務進行分析，可以看出發行人是否存在短期內的現金流困難，以及發行人在金融機構內部的信用程度。

經過統計我們發現，2009年城投債發行人短期債務/總債務的比值普遍維持在20%左右，屬于健康水平，2010年城投公司債務結構進一步優化，短期債務只占總債務的16.8%，明顯優于其他非城投債發債主體的40%。同樣，數據顯示，發行人所發債券是否在交易所上市與發行人債務結構無顯著關聯。總體來看，政府融資平臺（城投公司）受益于自身企業性質的優勢，債務結構明顯好于其他債券發行主體，城投債發行人在短期內還債壓力明顯小于其他發債主體。因此，一般來講，城投公司在2012年出現違約的概率極小。

第四，從現金流角度看，雖然2009年只有66%的城投公司由經營活動產生的現金流為正（道路橋梁建設公司除外），與其他融資平臺85%的差距較大，但是，在后金融危機期間，由于各級政府的扶持，2010年70%的城投公司依靠經營活動產生了正的凈現金流，而其他融資平臺的這一數據此時跌至77%。

此外，通過對工程項目金額總計呈增長趨勢的發行人數量進行統計可以看出，76%的城投公司以及71%的其他發債主體的工程項目在2009～2010年度均有所上升，從側面體現出大部分發債公司在金融危機后期業務仍然不斷擴大，而城投公司增速更甚。

由此可見，如果說2009年之前大部分城投公司還未成熟，那么在這些政府性融資平臺的經營模式于2009年得到初步建立并逐步走向成熟后，其受金融危機的沖擊就相對較輕，未來幾年的發展前景也更為樂觀。

(作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監)