高收益債券就是垃圾嗎?

由證監會主導，上海證券交易所主辦的中國高收益債券是近期奪人眼球的新話題。很多媒體用“垃圾債”描述，甚至用“高風險債”等不負責任的詞匯向社會傾銷錯誤概念。我每次看到這些字眼時都會按捺不住地發問：對一個還沒有明確很多細節的新產品，怎么就能認定這是高風險的“垃圾”呢？

這種歧視就像斷定一個尚未出世的嬰兒長大后肯定是壞人一樣粗暴。大家看到的無非是這類債券的發行主體是民企為主的非上市公司，發債的擔保物也可能有限。但僅憑這兩點就能認定是垃圾嗎？難道只有國企發債才可靠嗎？看看上市公司山東海龍（國企）發的海龍債吧。難道發行人必須提供質押、擔保才算好債券嗎？中國就沒有若干個具有發行債券實力的非上市、非國企、不用擔保的好企業嗎？我們可以叫它們民企債券、非上市公司債券、無擔保債券、次級債券，但“垃圾”二字不應該成為技術性、說明性的金融詞語。

在我看來，之所以很多人用帶歧視色彩的眼光看待這些新事物，不是因為它們不好，而是因為發展的力量總是要在停滯不前的落后環境中掙扎，這種掙扎中的痛苦，有人稱之為“革命”。而這種革命性的影響將從多方面得到體現。

從市場角度而言，我認為，在GDP增速為8%的環境下，這些無擔保的非上市民企以10%左右的成本發債是較為合適的，而目前，AA-和A+債的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦較低評級的高收益債以10%左右的到期收益率發行，那么這些在傳統信用評級體系下，被視為更可靠的債券的價格就會上漲。尤其是在缺乏非評級公司的有效信用分析的市場中，利用傳統評級方法定價會更明顯地激發上述擠壓效應。

而更加本質的變化體現在債券信用評級的總規劃中。一個成熟的信用評級體系應該把國家信用評級、市政機構信用評級、銀行信用評級、非銀行金融機構信用評級、擔保性金融機構信用評級、企業信用評級、發展中國家企業信用評級、結構化產品信用評級、衍生產品信用評級有效地一一區別開。但現在很多機構的信用評級，包括對市政機構的信用評級，如城投債，仍然延用企業機構的評級標準。高收益債券的問世將會加速各種機構信用評級的細分化。當我們用衡量國企的方法去衡量地方國資委旗下的融資平臺所發售的城投債時，可能感覺不到太大差異，但當人們用同樣方法去衡量一個非上市的民企時，一定會感覺到各種不恰當之處。

最后，在高收益債發展之時，信用溢價將會變成職業債券投資者的一個新戰場。眾所周知，國債、央票以及AAA的高信用評級債都是利率產品，換句話講，就是它們信用風險很小，在利率風險為主要定價元素的同時其信用溢價很低。而高收益債券的信用溢價要遠遠高于其利率溢價（尤其是久期短的產品），這對于一個職業投資者而言，捕捉信用溢價的下降將是一個嶄新的盈利模式，會給擁有高信用分析能力的專業投資者提供一個買10%到期收益率的債券后，因為信用風險變小而得以用7%的到期收益率賣出的獲利機會。粗略計算，一個三年期的債券3%的溢價變化將會提供近9元的利潤，這對任何投資者而言，都是豐厚的回報。

毫無疑問，高收益債券的出現將會對中國債券市場的發展起到巨大的良性推動作用。無論是發行主體的豐富性、信用評級的細化程度，還是評級服務業的能力提升都將提高市場的整體效率，對此新生事物不能戴上有色眼鏡。■

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監）