仍需降準對沖資金壓力

今年以來，銀行間債券市場資金利率大幅波動，5月份以來，隨著逆回購的啟動和法定存款準備金率的下調，加之政策放松預期的增強，銀行間市場資金利率明顯下跌。

現在，市場參與者都很關注未來銀行間市場資金面的波動情況，我們的總體觀點是，三季度資金面的寬松程度仍取決于政策層面的運用。

下面我們具體來考察外匯占款、財政存款、公開市場操作、存款變動和流通中現金的變動情況，這幾部分資金的變動量之和大致可以解釋銀行市場資金的增減量。

歷史數據顯示，外匯占款增量變動與人民幣的升值幅度之間的相關性較強。今年以來，人民幣對美元穩中走貶，外匯占款的月增長量也明顯下行。今年1至4月，外匯占款月均流入量只有不到600億元。

財政存款的變動則呈現明顯的季節性。一般而言，三季度財政存款會出現正增長，從而要抽離銀行間市場同等數額的資金。2007年至2011年，三季度財政存款的正增量在1500億～3500億之間波動。

公開市場操作方面，Wind統計顯示，截至6月13日，三季度公開市場的到期量為2690億元。為平滑到期資金的分布，預計三季度央行仍將運用28天正回購回籠部分資金。按照二季度回籠力度，預計將回籠近一半的到期資金。

存款變動方面，由于外匯占款流入放緩，基礎貨幣派生存款的速度也在下降。預計今年三季度的存款增量不會高于上年三季度，即低于7000億元。這意味著因存款增長導致的法定準備金上繳額應不高于1400億元。

此外，銀行為備付正常的儲戶取款需求，一定會保有一定的現金，即流通中現金。流通中現金越多意味著銀行能在銀行間債市動用的資金越少。近幾年，三季度M₀增量在2000億元左右。

總結以上幾個方面，我們可以粗略估算出資金的增減量約為：600×3+（-2000）+（2690/2）-1400-2000= -2255億元。

因此，以上幾部分對于資金面的凈影響是負面的：即資金凈增量為負。這意味著資金余額的下降和貨幣市場資金利率的上行壓力。從基本面來看，央行應該會進一步下調法定存款準備金率以對沖上述負面影響，從而使資金利率保持在低位震蕩。

環顧外圍環境，歐債危機存在較大不確定性，美國經濟復蘇步伐也在放緩。中國5月份的經濟數據相比4月份略有改善，但有工作日因素的影響（今年5月份的工作日較上年多2個工作日）。數據顯示，5月份中長期貸款占比較4月略有上行；實際消費增速企穩略有反彈。經濟數據的略有改善與5月份發改委加快項目審批和國務院出臺刺激消費新政有關。然而，鑒于“4萬億”的后遺癥，此次出臺的刺激政策規模較上次小得多，且在項目選擇上更多考慮了結構性調整的因素，因此，經濟企穩反彈力度較小，不排除今年經濟出現L形走勢的可能。