好的金融創(chuàng)新什么樣

編者按：

溫州、深圳、上海，各地方的金融改革浪潮正蓄勢待發(fā)。但什么是好的金融創(chuàng)新，如何一步步培育市場？5月30日，芝加哥大學(xué)邀請美國“利率期貨之父”理查德·桑德爾來京，做了一場關(guān)于金融創(chuàng)新與衍生品的演講。《財(cái)經(jīng)國家周刊》對其進(jìn)行了專訪，并將演講翻譯介紹給讀者，標(biāo)題為編者所加。

過去的二十年中，最重要的金融創(chuàng)新是什么？各種名稱絢麗的衍生品？按美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃克的說法，其貢獻(xiàn)甚至比不上自動(dòng)取款機(jī)：“我真希望有人能夠告訴我金融創(chuàng)新可以帶來經(jīng)濟(jì)增長的證據(jù)，哪怕是蛛絲馬跡也好。”

40年前，我在擔(dān)任芝加哥期貨交易所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)，首次使用了“金融衍生品”一詞。對于金融創(chuàng)新，特別是金融衍生品，評價(jià)一直是毀譽(yù)參半。我的回答是，這需要區(qū)分“好的衍生品”和“壞的衍生品”。

好壞誰說了算

金融創(chuàng)新中，最突出的就是衍生品了。以其為例，好壞如何判定，可以聽評級機(jī)構(gòu)的嗎？

目前美國僅有三家主要的信用評價(jià)機(jī)構(gòu)，卻要面對數(shù)以百萬計(jì)的經(jīng)濟(jì)主體。以AAA評級為例，2000-2010年間，美國只有四家公司獲得，世界上只有14個(gè)國家獲得；但是2008年之前，這些機(jī)構(gòu)竟然給16907種證券評為AAA級。2007年底開始的次貸危機(jī)，導(dǎo)火線正是那些信用評級混亂、又缺乏充足風(fēng)險(xiǎn)保證金的合約。

那什么是“好的金融衍生品”呢？關(guān)鍵在于有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，這就需要信息透明、接受監(jiān)管、集中清算。信息透明，可以有效降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)；接受監(jiān)管（包括政府監(jiān)管和自身監(jiān)管），有利于市場的規(guī)范；而集中清算可以進(jìn)一步降低雙方的交易成本，并且有利于市場參與者充分競爭。

相對而言，“壞的金融衍生品”是那些信息不透明、缺少必要監(jiān)管、沒有充足的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)資本金的金融工具。當(dāng)前歐元區(qū)中希臘所面臨的棘手問題，是由于其持續(xù)10年里政府債券違約率不斷擴(kuò)大，直至達(dá)到50.6%的違約風(fēng)險(xiǎn)，這種低違約成本、無法控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延的債券，肯定不是好的金融產(chǎn)品。

公私各蒙其利

健康市場下，好的金融創(chuàng)新將不僅使交易者在其中獲利，也將幫助經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的健康發(fā)展，公私各蒙其利。

農(nóng)業(yè)方面，好的衍生產(chǎn)品能夠降低農(nóng)業(yè)生產(chǎn)當(dāng)中的非確定性，控制風(fēng)險(xiǎn)，保證農(nóng)民收入。例如，農(nóng)戶通過對農(nóng)作物價(jià)格進(jìn)行套期保值，可以保證農(nóng)產(chǎn)品原料成本相對較低；利用農(nóng)產(chǎn)品期貨，政府避免或減小農(nóng)產(chǎn)品短缺。

航空業(yè)中，以美國西南航空為例，他們與燃油供應(yīng)商提前商定好價(jià)格，對燃油進(jìn)行套期保值，避免燃油價(jià)格波動(dòng)，乘客從而可以享受穩(wěn)定低廉的票價(jià)。而利率期貨可以降低商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)，使其可以以較低的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)放貸款，從而為中小企業(yè)提供有力的資金支持，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

好的金融創(chuàng)新，同樣可以為保護(hù)環(huán)境做出貢獻(xiàn)，成功的案例包括1990年美國“清潔空氣法案”中的酸雨計(jì)劃：每個(gè)電廠都有一定二氧化硫排放權(quán)，如果其不使用這種權(quán)利或者排放量降低，就可以將剩余的排放權(quán)在市場出售。當(dāng)前中國的環(huán)境問題同樣十分嚴(yán)峻，按照我的估計(jì)，如果中國政府能夠推行類似計(jì)劃，一年可能節(jié)省超過五千億美元，并大大降低呼吸系統(tǒng)疾病的發(fā)病率。

2003年推出的芝加哥氣候交易所證明，有時(shí)候私營部門可以得出社會(huì)問題的解決方案。在向政府尋求解決方案之前，我們不能低估市場建構(gòu)機(jī)制的能力。在醫(yī)療、教育、環(huán)境等方面，好的金融創(chuàng)新同樣可以創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值。

培育相應(yīng)的市場

市場不是從來就有的，好的金融創(chuàng)新需要培育相應(yīng)的市場：

首先是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，這會(huì)帶來對于資本的巨大需求，從客觀上要求了高杠桿率金融衍生工具的產(chǎn)生。

然后是產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。因?yàn)榧词姑鎸薮笮枨螅苌纷鳛橐环N金融產(chǎn)品，仍然同樣需要產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化過程。只用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，才能保證市場中充分交易的可能性。

之后衍生品市場需要有所有權(quán)憑證的保障。因?yàn)槿藗兯灰椎牟⒉皇菍?shí)物，而是非常明確的所有權(quán)。而在此保障下，非正式的市場會(huì)首先發(fā)育，接著出現(xiàn)規(guī)范的交易所，最后會(huì)逐步拓展到場外交易。

美國的金融衍生品市場較為成熟，現(xiàn)在場外市場仍在不斷發(fā)育之中。下一個(gè)四十年，衍生品領(lǐng)域更多的新產(chǎn)品將會(huì)出現(xiàn)，衍生品交易也將影響到更多地區(qū)，如中國、印度、印度尼西亞等。雖然各國金融市場發(fā)育程度不盡相同，但有一個(gè)共通的原則：只有在一個(gè)好的市場環(huán)境下，好產(chǎn)品才能發(fā)揮好作用。

創(chuàng)新的未來

亞洲正在發(fā)生的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，可能會(huì)決定未來40年期貨行業(yè)的格局。2010年，全球14家主要衍生工具交易所中，7所在中國、印度、巴西和韓國。

而未來的潛在需求會(huì)促使新產(chǎn)品的出現(xiàn)。基于事件的衍生品，可以提供對沖各種政策風(fēng)險(xiǎn)的工具。諸如知識(shí)產(chǎn)權(quán)的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，今后將會(huì)成為逐漸商品化。而為了對沖創(chuàng)新本身的風(fēng)險(xiǎn)，今后可能會(huì)將技術(shù)創(chuàng)新納入資產(chǎn)類別。

基本的主要農(nóng)產(chǎn)品例如大米和大豆，如果在中國、印度、巴西等國進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新也能夠盈利。利率期貨在西方已獲得巨大的成功，但在東方還未普及。而商品需求和貿(mào)易的地域變化，意味著定價(jià)和商品的參考點(diǎn)也可能轉(zhuǎn)至東方。

我特別看好環(huán)境衍生品。中國、印度和巴西正在積極發(fā)展環(huán)境衍生品交易，韓國也正在計(jì)劃2013年至2015年間推出碳排放交易方案。水是一種資產(chǎn)類別，值得一提。水權(quán)交易仍處于探索階段，但在子孫后代承擔(dān)被我們忽視的成本之前，水權(quán)的問題必須得到關(guān)注。

經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

過去40年，期貨市場上積累了不少成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，其中有一些值得向中國介紹。

第一，需要明確的法律和監(jiān)管框架，并保證以最小的交易成本實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)。立法過程應(yīng)該公正透明，法律法規(guī)簡單明了，監(jiān)管體制應(yīng)盡量統(tǒng)一。1990年《清潔空氣法案修正案》中，涉及二氧化硫許可的部分只有15頁。類似地，美聯(lián)儲(chǔ)成立法案只有25頁。

相反如果監(jiān)管職責(zé)不明，會(huì)導(dǎo)致市場失敗或缺乏活力。由于缺乏明確的立法，1990年《清潔空氣法案修正案》無法延長，這是造成二氧化硫交易市場崩潰的首要原因。歐洲的單一股票期貨之所以相對成功，可以說是因?yàn)楸O(jiān)管機(jī)構(gòu)單一，而不像美國一樣有兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

第二，建立新的市場需要多年的嚴(yán)謹(jǐn)研究，結(jié)合現(xiàn)存或新建交易所精心設(shè)計(jì)的合同。這需要大量的專業(yè)人才，需要有針對性地積累人力資本，涵蓋金融、監(jiān)管、法律和會(huì)計(jì)領(lǐng)域等專業(yè)領(lǐng)域，這些人認(rèn)識(shí)到市場的重要性，知道如何優(yōu)化獲利機(jī)會(huì)。

第三，新的市場是通過“推銷”而不是“購買”形成的——?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)成功的新市場，教育和營銷的貢獻(xiàn)功不可沒。金融工具和商業(yè)產(chǎn)品不同，需求往往不是顯而易見。在沒有先例的領(lǐng)域進(jìn)行突破，例如利率和股指期貨工具，就更加困難。教育不僅限于終端客戶，而是貫穿整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，包括律師、會(huì)計(jì)師、學(xué)者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等等。

【短評】

理查德·桑德爾是芝加哥氣候交易所的主席兼首席執(zhí)行官。70年代初期，他擔(dān)任芝加哥期貨交易所的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家時(shí)，贏得了“利率期貨市場總建筑師”的美譽(yù)。而在2007年，由于在碳排放交易領(lǐng)域的杰出貢獻(xiàn)，桑德爾被《時(shí)代周刊》譽(yù)為環(huán)保英雄。

金融創(chuàng)新究竟是引發(fā)危機(jī)的洪水猛獸還是控制風(fēng)險(xiǎn)的寶劍利器？決定其好壞的不是產(chǎn)品本身，而是監(jiān)管和透明度。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中風(fēng)險(xiǎn)不可避免，如何通過合理的機(jī)制設(shè)計(jì)有效地控制風(fēng)險(xiǎn)，正是衍生品設(shè)計(jì)的初衷。

不少國內(nèi)的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)者，批評學(xué)院派的經(jīng)濟(jì)研究為“黑板經(jīng)濟(jì)學(xué)”。在科斯為桑德爾的著作《好的衍生品》所寫的序言中，強(qiáng)調(diào)“市場是被培育出來的而不是假設(shè)出來的”。在推動(dòng)深化市場改革的過程中，太多國內(nèi)學(xué)者只是單純地呼吁“要市場化”，但就設(shè)計(jì)培育市場的具體技術(shù)，卻缺乏務(wù)實(shí)的研究和貢獻(xiàn)，只是“假設(shè)市場會(huì)出現(xiàn)然后解決所有問題”。按科斯的原意，這恰恰才是“黑板經(jīng)濟(jì)學(xué)”。（史晨）

（馬巖系本刊見習(xí)記者，史晨系本刊研究總監(jiān)，本文鳴謝中投汪建熙博士的指導(dǎo)）