國債期貨“只欠東風”

塵封17年之后，國債期貨邁出了回歸第一步。2月13日，中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）正式推出國債期貨仿真交易測試，將采取漸進過渡的方式引導金融機構分批次參加，逐步完善相關業務流程。

按照中金所公告，測試將持續3~6個月。業內人士認為，盡管從“仿真交易”到“正式推出”有待管理層的批準，時間表還未可知，但不排除在2012年下半年或2013年推出。

東北證券金融工程研究小組分析師趙旭表示：“國債期貨作為一種簡單而又成熟的利率風險管理工具，其套期保值和價格發現功能已被市場認可，開啟國債期貨交易，能夠為債券市場提供有效的定價基準和風險管理工具，從而建立由債券發行、交易以及風險管理三級市場構成的完整的債券市場體系。”

北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越表示：“在證監會和中金所的積極推動下，國債期貨的復出已到了“萬事俱備只欠東風”的緊要關口，而一個多方統一協調的監管體系，恰是這股‘東風’”。

風險防范為先

上世紀70年代起源于美國的國債期貨可謂歷史悠久的金融期貨品種。實際上，國債期貨在中國也并非新生事物，這種金融衍生品曾經短暫地活躍在國內的金融市場上，在中國資本市場的發展史上留下了重重的一筆。

1992年12月18日，上海證券交易所開辦國債期貨交易，標志著我國第一家利率期貨市場的成立，但當時僅限于證券商自營買賣，沒有對客戶開放。1993年10月25日，上交所國債期貨交易正式向社會公眾開放，同期北京商品交易所也向社會推出國債期貨交易。到1994年底，全國國債期貨總成交量達28000億元，但問題也隨之產生。1995年2月23日，上海萬國證券公司違規交易327合約，成為轟動市場的“327國債事件”。1995年5月17日，中國證監會下文暫停全國國債期貨交易。

回顧“3#8226;27”國債期貨事件，其產生的原因是由于當初的交易所忽略了最基本的風險管理，保證金比例過低、未設漲跌停板、未控制持倉限額等。

有鑒于此，中金所在這次的國債期貨試點的有關制度設計中對風險的防范著力頗多。這在《中國金融期貨交易所5年期國債期貨仿真交易合約》（見表）規則中就有體現。

“名義標的、實物交割，這樣設計的好處是，可以有效防止逼倉，且現貨上看，國債的二級市場流動性略顯不足，國債期貨還可以增強現貨的流通。” 東證期貨分析師章國煜指出。

實行實物交割，理論上可參與交割的國債品種多達34種，每種國債都有各自的到期收益率。且國際上通用的做法是，國債期貨交割采取賣方選擇權，國債期貨的賣方可以先買入現貨債券，而后賣給多頭，或拿已有的國債進行交割，總之賣方可以選一種對自己最“劃算”的國債品種進行交割。

章國煜表示，這一方面使得可交割的“貨源”充足，另一方面也可促使成交、持倉合理分布，杜絕資金在某個國債期貨合約上的過度炒作。

此外，在《中國金融期貨交易所國債期貨仿真交易風險控制管理辦法》中，對持倉數量有嚴格的規定：合約掛牌至交割月前一月的最后交易日，進行投機交易的客戶某一合約單邊持倉限額為800手；交割月份進行投機交易的客戶某一合約單邊持倉限額為300手；某一合約結算后單邊總持倉量超過40萬手的，結算會員下一交易日該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%。

重啟條件基本成熟

據海通期貨統計數據，截至2月17日收盤，國債期貨仿真在一周五個交易日內共成交269799手，持倉量達38964手，成交總金額更達到2600億元以上。仿真交易的數據也在佐證著這一新金融工具的熱度，也使得業界對國債期貨重啟的期待升溫。

光大期貨研究所副所長葉燕武表示：“股指期貨將股票市場和金融衍生品市場打通，而國債期貨是將債券市場以及背后的銀行、保險等金融機構納入一個大的框架中，為他們提供了一個管理利率風險的市場。”

“我國維持負利率水平已達24個月，投資者和普通百姓面對人民幣外升內貶的雙重風險束手無策，而國債期貨可以有效地破解這一困境；同時國債期貨有利于形成基準利率體系。當前我國銀行間債券市場的債券遠期交易及回購交易日趨活躍，利率互換市場也逐步發展，基準利率收益率曲線的完善尚缺國債期貨市場的支持。”胡俞越指出。

東證期貨副總經理方世圣表示：“利率是否市場化并不是國債期貨推出的必要或者先決條件。但是中國要想徹底實現利率市場化改革，國債期貨是必不可少的工具。”

此外，盡管“3#8226;27”國債期貨事件留下的心理陰影猶在，但目前的市場環境已和當時大有不同。

“‘一朝被蛇咬，十年怕井繩’，以至現在提起國債期貨，就有些杯弓蛇影。”國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松認為：“在這種下意識的恐懼背后，是對當年國債期貨暫停事件的誤讀。”

巴曙松認為，當前中國金融市場利率市場化迅速推進，期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，機構投資者不斷發展壯大等都為國債期貨交易的再次推出創造了良好條件。

此外，業內人士指出，國債期貨交易是基于國債現貨交易的金融衍生產品，國債現貨市場經過30年發展，市場規模不斷擴大、二級市場流動性大大增強、期限結構也趨于合理、市場交易主體數量也不斷豐富、市場基準收益率曲線也初步形成，為國債期貨市場平穩運行提供了保障。

中央國債登記結算公司數據顯示，2011年，我國記賬式國債與儲蓄國債托管量總和達6.78萬億元，相當于GDP的14.38%。而中央財經大學證券期貨研究所近期發布的一份題為《探討重新推出國債期貨》的研究報告亦指出，統計結果顯示，西方發達國家開展國債業務之初，國債余額占GDP的份額大概為14%~45%。

在具體操作層面上，中金所對于國債期貨、匯率期貨的研發時日已久，加之推出股指期貨所積累的相關經驗，推出國債期貨在技術上并無太多障礙。

監管期盼突破

然而，盡管有證監會的力推，監管協調問題將是國債期貨重出江湖道路上最大的門檻。

“國債期貨的推出涉及多部門、多環節，處理起來比較復雜。”一位業內人士解釋，目前國債現貨買賣在銀行間市場進行，由銀監會監管，同時根據相關規定，銀行從事任何金融期貨業務也都屬于銀監會的監管范圍，而且從目前的數據來看，銀行仍然是國債最大的持有主體。國債期貨的推出必然少不了銀監會的監管參與。然而，銀監會對商業銀行開展衍生品交易一向謹慎。

作為國債現貨市場其他投資主體，保險公司、證券公司、基金公司也面臨著類似的制度約束，不能直接參與衍生品市場交易。2010年10月，銀行間市場交易商協會推出信用類衍生產品，被證監會出于產品風險考慮，臨時叫停部分券商開展該項業務。

另一方面，國債期貨擬在中金所上市，而中金所從籌備到成立一直由證監會作為主力在推動，其監管權掌握在證監會期貨部手中。

此外，作為國債的發行機構，財政部亦是“國債期貨研究小組”三個成員之一，另外兩家是中國人民銀行和證監會，從產品研發到相關制度擬定，財政部傾注了相當的力量參與其中。作為國債一級市場管理者，財政部從未對是否重啟國債期貨公開表態。接近財政部國庫司人士表示，財政部內部對此態度較為謹慎，但確有意借助國債期貨，推動國債市場的發展和完善。

在中金所成立前，上海期貨交易所曾是重啟國債期貨的積極推動者。該所曾聯合證監會期貨部、財政部國庫司赴國外考察，了解國外國債期貨運行情況。當時財政部、證監會、央行還曾成立了重啟國債期貨協調小組，但由于部門意見分歧，重啟未果。

而國債二級流通市場割裂，也成為制約當前國債期貨重啟的障礙。

由于中國國債市場被人為地分割為交易所和銀行間兩個獨立運行的市場，兩個市場的交易主體、交易品種和托管方式都存在較大的差異，難以產生統一的市場基準利率，存在套利空間，在此背景下，開展國債期貨交易，會使期貨價格和現貨價格匹配出現兩難，有可能同時增加現貨和期貨市場的風險。

胡俞越表示，中國的國債市場由于長期處在齊抓共管、多方照料狀態下，對于衍生產品的監管尚未形成統一協調的監管機制，由此導致的利益分配機制的紊亂也成為阻擋國債期貨再度揚帆起航的“暗礁”。