全球貨幣寬松第二季

最近一個時期，西方主要國家和地區央行紛紛采取放松貨幣政策的舉動，許多研究機構認為，全球貨幣政策進入第二次寬松時期。全球貨幣政策第二次寬松將對世界經濟運行產生較大影響，密切跟蹤主要國家貨幣政策的動向，對于我國正確判斷國際經濟形勢，正確制定貨幣政策，具有重要意義。

二次寬松力度減弱

2月14日，日本央行決定維持零利率不變，并將央行購買國債的規模擴大10萬億日元，QE（量化寬松）總規模達8383億美元。許多機構認為，此舉標志著全球貨幣政策進入第二次寬松時期。

在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個央行中，2011年11月以來有16個央行已經采取了寬松措施，10個發達經濟體中有7個寬松，其中美聯儲延長當前零利率政策至2014年末，延續“賣短買長”的“扭轉操作”；歐洲央行同時采取降息和擴大QE的政策，并擴大金融機構獲得歐洲央行貸款抵押品的范圍，預計歐元區銀行業可換取歐元貸款規模達7000億歐元，英格蘭銀行擴大QE規模500億英鎊，QE總規模達3250億英鎊；澳大利亞、瑞士、挪威、瑞典、丹麥等央行都采取了降息政策。

另外，23個重要新興市場國家有9個寬松，巴西率先在去年7月終結緊縮性貨幣政策，迄今已連續四次下調央行基準利率；中國、俄羅斯、印度、印尼、泰國、智利、馬來西亞、羅馬尼亞等新興經濟體均采取了下調基準利率或存款準備金率的政策。

全球央行貨幣政策的趨同，改變了2010年下半年以來發達國家低通脹、低利率和新興國家高通脹、緊貨幣的背離趨勢。

根據上述情況，應該說全球貨幣政策出現了再次放松的趨向，但這一輪全球貨幣“再寬松”與2009-2010年的全球“大寬松”有著明顯的區別。

首先是這一次寬松力度遠不及上一次。上一次寬松是美聯儲引領下的全球性同步大寬松，美聯儲連續推出兩輪量化寬松QE1、QE2，QE總規模接近2萬億美元，基準利率降至歷史低點，在美聯儲引領下，幾乎所有的國家和地區的央行都大幅放松貨幣政策。2011年11月以來這一輪的全球“寬松”中，美聯儲QE3引而不發；中國仍未采取降息政策，存準率處于歷史高位；加拿大、韓國、墨西哥、阿根廷等G20成員國利率水平未變，寬松的程度遠不及上一次，全球股市和大宗商品盡管有所反彈，但上漲幅度遠低于上一次全球“大寬松”時期。

其次是寬松的目的也不同。2009年大寬松是為了防止出現全球金融市場大崩盤，拯救金融海嘯中降至冰點的全球信貸市場和瀕臨破產的大型金融機構。新一輪全球寬松的大環境，則是歐洲債務危機處于風口浪尖，美國經濟疲軟、歐日經濟衰退、新興經濟體增速大幅下滑，致使全球經濟增長前景悲觀。另外，新興經濟體之所以提前結束緊縮性貨幣政策，還與各國通貨膨脹形勢明顯好轉有關。

美聯儲QE3引而不發

美聯儲是否推出QE3（第三輪量化寬松），對于全球金融市場和大宗商品價格的影響至關重要。推出QE3需要具備五大條件，即經濟增長率、市場利率和通貨膨脹率都比較低、失業率較高、美元升值壓力較大。從這些方面看，近期美國各項經濟指標的情況預示著QE3出臺的時機仍不成熟。

首先是經濟增長好于預期。2011年四季度年化增長率為2.8%，是2010年二季度以來表現最好的一個季度，而且當前經濟增長的自主性更強，對政府的經濟刺激政策依賴性減弱。制造業PMI、消費和投資者信用指數等先行指標都預示著，美國經濟逐步復蘇的態勢將持續下去。

其次是就業明顯改善。今年1月，美國失業率已連續下降至8.3%，盡管仍高于危機前失業率，但新增就業崗位大幅增長。2011年私營部門就業數已連續22個月增加，共創造了320萬個就業崗位。2012年奧巴馬《總統經濟報告》中，美國政府承諾將通過“招商引資”政策和制造業復興計劃，創造200萬個新增就業崗位。

最后是通貨膨脹壓力較大。去年4月以來美國CPI漲幅一直在3%以上，遠高于美聯儲2%的通脹目標水平。美聯儲更為關注的核心CPI漲幅也在去年末上升到2.2%，為金融危機以來新高。盡管短期內美國出現高通脹的概率較小，但當前美國的通貨膨脹形勢不容樂觀。

在各項條件中，只有利率持續保持低位，為QE3的出臺提供了一定支撐。當前美聯儲基準利率仍然維持在0-0.25%歷史低位；二級市場上一年期國債收益率處于0.1%-0.15%，30年期國債收益率為3%-3.2%；銀行間同業拆借隔夜利率僅為0.14%，二級市場的各種利率均處于歷史低位。

較難把握的是匯率的變化。去年下半年，受歐洲債務危機惡化的影響，美元匯率走強的趨勢明顯，美元實際匯率指數從去年7月的80.5上升到12月的84.9，尤其在新興經濟體大規模資本外逃的背景下，大量資金進入美國并追逐美國國債等金融資產，美元兌其他貨幣的匯率持續走高。但進入2012年以后，隨著解決歐債危機的措施漸有起色，美元對歐元等貨幣匯率出現一定幅度的回調，這種情況如果持續下去，美國出臺QE3的理由就會減弱，問題在于歐洲債務的前景還存在很大變數。

此外，還有三個因素影響到美聯儲推出QE3的決策過程：一是盡管美聯儲的獨立性很高，但支持奧巴馬總統連任仍然是美聯儲的“重要政治任務”，為了提高經濟增速和降低失業率，美聯儲不排除以QE3支持奧巴馬；二是美聯儲貨幣政策委員仍支持寬松貨幣政策，大部分委員都認為QE1和QE2效果顯著；三是國際社會對QE1尤其是QE2的質疑聲較大，QE2甚至被認為是引發2010年以來推高國際大宗商品價格和全球貨幣戰爭的直接根源，這令美聯儲在決定是否推出QE3時費盡思量。

當前美國經濟增長加快、失業問題穩步改善，通脹隱憂仍然存在，這種形勢正削弱美聯儲推出QE3的動機。然而，利率持續走低又為美聯儲推出QE3提供了一定的支持條件。但是，相對而言，美聯儲更為關注經濟增長、就業復蘇和通貨膨脹的變化，低利率政策也是以經濟和就業復蘇為目的。因此，短期內美聯儲推出QE3的可能性較低。

盡管如此，在1月末美聯儲議息會議后的媒體見面會上，伯南克仍然認為美國居民消費和零售業的數據差強人意。一旦外部形勢尤其是歐洲債務危機急轉直下，或受其他非經濟因素的干擾，美聯儲也不排除出臺QE3的可能性。

“二次寬松”影響幾何

盡管當前全球貨幣的寬松程度不及前一次，但仍將對國際資本流動、股市和大宗商品價格產生重要影響。

首先是國際資本重新流入新興市場。去年下半年，歐元區崩盤和全球經濟“二次衰退”的風險急劇上升，國際資本避險需求強烈，新興市場面臨巨大的資本外逃和貨幣貶值壓力。然而，當前美國經濟形勢好于預期，歐元區逐漸走上了正途，新興市場尤其是中國經濟也不如預期的悲觀，加上全球“二次寬松”的貨幣環境，國際資本重新回流到新興市場，美國基金研究機構EPFR的數據表明， 2011年新興市場股票基金凈流出的470億美元資金，今年以來有40%已流回，發達國家的短期資本出現凈流出。在資本流入的影響下，中國、巴西、印度、俄羅斯、土耳其等新興市場國家的貨幣貶值預期逐漸消失，重新進入了升值或雙向波動的通道之中。

其次是新興市場和發達國家可能同時面臨通貨膨脹壓力。上一次“大寬松”時期，大部分發達經濟體都處于低通脹甚至通貨緊縮的狀況，相反新興經濟體普遍面臨著巨大的通脹壓力。然而，這一次形勢將可能會有所變化，全球“二次寬松”將推高國際大宗商品價格，加上新興市場近兩年來為化解通脹的影響，普遍采取提高工資的政策，尤其是人民幣升值和中國制造業工人工資上升，使得歐美進口中國制成品價格上漲壓力凸顯，這將對歐美發達經濟體的物價形勢產生直接影響。美國勞工部數據顯示，今年1月美國自中國進口商品的價格較上年同期上漲3.9%，大宗商品價格上漲、中國薪資水平上升和人民幣升值，成為美國進口價格上升的三大因素。

因此，在全球貨幣“二次寬松”環境下，發達經濟體也將面臨“二次”輸入型通貨膨脹的壓力。如果全球性通貨膨脹再現，有可能迫使各國央行不得不提前終止目前這一輪“量化寬松”的貨幣政策。

（作者為中國國際經濟交流中心研究員、副研究員）