鞍債違約玄機:3600萬收益

1月4日，新年第一個交易日的上午，交易室中傳來一個驚人卻又荒謬的消息：“08鞍鋼中票可能違約，中債登公告今日08鞍鋼中票還本付息可能有問題！中國第一個信用事件，可能是技術違約?！币粫r間市場猜想不斷。

鞍山鋼鐵集團(下稱鞍鋼)的“08鞍鋼MTN1”是鞍鋼于2008年12月31日發行的中期票據，發行規模50億元，期限3年，票面利率3.50%，信用等級“AAA”，2012年1月4日到期。但4日中央國債登記結算公司(下稱中債登)并未收到鞍鋼劃轉的兌付資金，因此于當日上午10點41分，在中國債券信息網首頁發布了《免責公告》。

面對這一突發事件，我們的第一反應就是看交易所債券價格是否有異動。由于銀行間市場并非以傳統的詢價制來交易，價格變動沒有交易所的連續集合競價變化及時，且銀行間市場的中債估值都是在每天早晨進行一次性變化，因此出現突發事件，交易所市場是首要觀察目標。

10秒鐘后，交易所市場并沒異動，于是我們開始冷靜推測這一意外事件的真實狀況。經檢索可見，鞍鋼于去年12月底按時發布了付息和還本公告，再看我們曾給鞍鋼做出的信用分析，發現公司仍有980億元銀行授信額度未用，這對于區區50億元的中票來說，根本沒有還本壓力，除非中國銀行體系內一分錢都沒有了。

鞍鋼的財報更顯示，公司2010年營業收入上千億元，總資產1840億元，凈資產922億元，是大型央企，信用頗高，屬于國外所說的“大而不倒”型(too big to fail)企業。從公司短期借款類別看，其信用借款數額和比例都很大，說明發行人只用信用就能借到錢，不需任何抵押質押。因此說鞍鋼出現任何意義上的信用事件純屬一派胡言。

其實，真相就在還款過程的細節之中。08鞍鋼中票的兌付日是4日，但習慣上，登記清算公司一般在付息和還本日前一個工作日16點后收到本該次日收到的利息或本金。但習慣不是法律，更不是法律意義上的違約。最終，1月4日16點左右，中債登再次公告，08鞍鋼中期票據按時兌付。

中國債市之所以會有提前一天兌付的慣例，是因這樣可以避免銀行大額支付限制或人為錯誤造成的延誤，有一定的風控意義。而且16點后已經閉市，也不會讓受款者占到任何資金上的便宜。

但1月4日這一新舊年交界的特殊時點令這個安排周到的慣例變得不再周到。因為1月4日的前一個工作日是上一年最后一個工作日，期間數天不僅利息可觀，而且正逢銀行瘋狂搶時點的歲末戰爭，誰在這一銀行存款最值錢的一天(2011年12月30日)提前支付資金，誰就要損失一大筆。

這一天究竟有多值錢？按2011年年底搶時點大戰中最高7‰/天的收益看，共計51.75億元的本息合計會派生3622.5萬元收益。如果除以20%左右的存準率，就等于有近259億元的貸款額度，以上浮30%的利率計算（保守計算約8.85%），銀行的貸款收入差不多有22.87億元人民幣。

值得注意的是，中債登4日上午發布的公告也有頗耐思考的地方。當一件沒有法律違約但有別于市場慣例的意外事件發生時，作為當事者的中債登的積極表現是值得稱道的。這種及時向公眾提醒的行動折射出中國債券市場對買方力量的尊重。

但同時，如鞍鋼這樣一個高信用、資產龐大的中央企業，只是打破慣例就把市場驚嚇得滿城風雨，恰恰說明了現在中國債券市場對信用風險的敏感度之高和市場脆弱性之大。這種顯然的脆弱究竟是緣于債券市場本身信用風險很大，還是緣于債券參與者們對債券信用分析方面努力的欠缺？我不敢妄言，相信時間會證明一切。

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監）