采購成本為負(fù) 溢多利操縱利潤

去年4月折戟IPO的廣東溢多利生物科技有限公司（以下簡稱溢多利）今年再度向首發(fā)發(fā)起沖刺。這一次，溢多利在今年7月順利過會。

令人疑惑的是，兩次上會時間間隔僅一年多，溢多利在首次IPO遇到的問題未明顯改善的情形下，為何能二度沖關(guān)成功？

這與溢多利對營業(yè)成本的“有效控制”不無關(guān)系。對比公司兩次上會發(fā)布的招股書，《投資者報》數(shù)據(jù)研究部發(fā)現(xiàn)，溢多利2010年和2011年盈利較往年大幅改觀，凈利潤增長速度和毛利率存在被粉飾的嫌疑。引起我們懷疑的線索來自公司2010年四季度的一項主要原材料的采購價格，該價格居然是負(fù)值。

產(chǎn)能飽和今年盈利難增長

自1991年成立以來，溢多利一直從事飼用酶制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其在招股書中自稱是“目前國內(nèi)最大的飼用酶制劑生產(chǎn)商。” 公司此次擬發(fā)行1300萬股，募資1.66億元。

2011年4月，溢多利首度沖刺創(chuàng)業(yè)板折戟。證監(jiān)會公告顯示，其被否的原因包括三點：報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額持續(xù)增長，且占資產(chǎn)總額比例較高；主要產(chǎn)品飼用復(fù)合酶銷售量持續(xù)下降，飼用植酸酶產(chǎn)品銷售增長存在不確定性；募集資金投資項目酶制劑產(chǎn)品生產(chǎn)能力將大幅增長，產(chǎn)能消化存在不確定性。

今年6月，溢多利再度預(yù)披露招股書（申報稿）并于7月闖關(guān)成功。但時隔一年多，公司首次沖關(guān)IPO被否的頑疾并未有效改善。

第一，從主要產(chǎn)品的銷量來看，今年的招股書顯示，2010年和2011年，溢多利飼用復(fù)合酶銷量同比分別增長4.6%和16.4%，飼用植酸酶銷量同比分別增長45.6%和23.2%，其銷量有所改觀。

但我們研究后發(fā)現(xiàn)，其2011年上述產(chǎn)品的產(chǎn)量均已達(dá)到飽和，產(chǎn)能利用率達(dá)到102%。招股書顯示，2011年，公司主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)能為1.4萬噸，同期產(chǎn)量達(dá)到1.44萬噸，銷量達(dá)到1.37萬噸。在此情形下，2012年公司的銷量很難再出現(xiàn)大幅增長。同時，由于競爭激烈，公司產(chǎn)品還面臨著降價風(fēng)險。受價格和銷量的雙重制約，溢多利2012年的凈利潤很難再繼續(xù)增長。

第二，溢多利的應(yīng)收賬款凈額和占資產(chǎn)總額的比例依然偏高。公司二次上會時發(fā)布的招股書顯示，2009年～2011年，公司應(yīng)收賬款凈額分別為3716.30 萬元、4795.37 萬元和4596.32萬元，占各期末總資產(chǎn)的比例分別為19.07%、20.96%和17.73%。其2011年的應(yīng)收賬款余額絕對值下降不足200萬元，同比降幅僅為4%，仍處于高位。

公司面臨的第三大問題——募投項目的產(chǎn)能消化問題依然存在不確定性。

二次沖關(guān)IPO時，溢多利的募投項目與去年并未有明顯變化，其核心募投項目為內(nèi)蒙古溢多利年產(chǎn)2萬噸酶制劑項目(第二期工程)。

若該募投項目得以順利投產(chǎn)，溢多利飼用酶制劑的產(chǎn)能將從目前的1.4萬噸增至2.6萬噸，產(chǎn)能增長86%，幾乎相當(dāng)于再造一個溢多利。

但在尋求擴(kuò)張的同時，溢多利的市場占有率卻在下滑。2007年～2009年，公司在國內(nèi)飼用酶制劑市場占有率分別為13.16%、15.34%、17.98% ，但2010年卻下降到14.04%。在公司市場份額萎縮，募投項目新增產(chǎn)能的消化將遇到難題。

按照溢多利2011年的預(yù)測，2013年我國飼用酶制劑的需求量為12萬噸，這意味著，公司市場占有率要達(dá)到21.7%才能消化其2.6萬噸的產(chǎn)能。這對于市場占有率從未超過18%的溢多利而言幾乎不可能實現(xiàn)。為此，溢多利在第二份招股書中單方面提升了2014年我國飼用酶制劑的需求量至16.72萬噸。即便按新的數(shù)據(jù)測算，公司2014年的市場占有率最少要達(dá)到15.5%才能消化其產(chǎn)能。

負(fù)采購成本粉飾利潤

在激烈的市場競爭中，溢多利2010年四季度和2011年的營收和凈利潤均得到大幅改觀。公司自稱這主要由于內(nèi)蒙古工廠原材料采購成本和能源成本降低，并且公司通過改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)提高發(fā)酵酶活、微丸劑型工藝創(chuàng)新等手段有效降低了單位生產(chǎn)成本。

但在成本降低的背后，我們還發(fā)現(xiàn)了另一個原因，即公司部分原材料的采購成本為負(fù)值。

對比溢多利2011年和2012年發(fā)布的兩份招股書，我們發(fā)現(xiàn)，在原材料采購中，公司一項主要原材料外購蛋白酶的采購價格居然是負(fù)值。招股書顯示，外購蛋白酶占其營業(yè)成本的4%。

公司2011年發(fā)布的招股書顯示，2010年1～9月，公司外購蛋白酶的采購數(shù)量為72噸，采購均價為67488元/噸。公司今年新發(fā)的招股書則顯示，2010年全年，公司外購蛋白酶96噸，采購均價為48799元/噸。

據(jù)此測算，2010年前三季度，公司外購蛋白酶的采購成本為485.9萬元，但2010年全年，該項采購成本卻下降至468.5萬元。這意味著，2010年第四季度，公司新采購的24噸蛋白酶，其采購價格是負(fù)值。溢多利每采購1噸蛋白酶，將會被倒貼7268元。

買東西不用付錢，還會被倒貼，世上是否會有這等好事?答案不言自明。

在多重的成本控制下，溢多利最近兩年營業(yè)成本的增長遠(yuǎn)低于營業(yè)收入的增長。公司2010年營業(yè)收入同比增長20.56%的同時，營業(yè)成本僅增長18.53%；2011年營業(yè)收入增長24.7%的同時，營業(yè)成本才增長14.8%。而此前的2008年和2009年，公司營業(yè)成本的增長均高于營業(yè)收入的增長。