牛市風向轉向可轉債

中國債券市場牛氣沖天的行情已經漸漸偃旗息鼓了，幾乎可以宣布，中國債券牛市已在7月結束了。

以往債券牛市結束的特征一般是利率債先行下跌，信用債在其后約1個季度才開始下跌，但這一輪債市的調整并不如此。已經賺得盆滿缽滿的機構急于出售自己手中的信用債，特別是收益頗豐的長久期、低等級的債券，他們一方面擔心企業經營的惡化令信用事件頻出，一方面也鎖定贏利，為下半年安心度假做準備，這使得信用債出現了熊市增陡的行情，而利率債則受到了資金面的困擾，反而浮現熊市變平的趨勢。商業銀行是追求債券投資絕對收益的，但由于外匯占款增長低迷也使得本輪債市缺少了這個被動配置的護盤者，因此，債券市場轉熊可能比以往來得更快。如果8月份能夠如預期進一步下調存準，則債市還能維持震蕩盤整，否則債市將大踏步邁向熊市。

當前債市轉熊的主要原因并非經濟增長的回升，而是債券投資已經透支了經濟和通脹回落的空間，這體現在超低的投資息差上。2012年上半年貨幣市場上7天回購利率較去年同期僅下降了0.5個百分點，5年期政策性金融債的平均利率居然僅比7天回購利率均值高不到0.1個百分點。在如此低的息差收入水平上，如果沒有進一步的資本利得，那么投資者都是要掉頭撤退的。也就是說，如果沒有貨幣政策的進一步寬松，目前的債券市場行情是維持不住的。

從風險收益比來看，純債已經不是當下最好的配置資產。

環境正在越來越有利于可轉換債券。首先A股下跌空間已經十分有限，且不論A股估值如何之低，只看股指期貨期現升水處于高水平，以及偏股型基金股票倉位已經調整到較低水平，同時結合支持經濟政策力度不斷加碼來看，可以初步判斷A股下行空間十分有限，并且債券市場目前較高的估值水平也增加了債性給可轉債帶來的穩定性，這意味著可轉換債券股性帶來的下跌風險已經十分有限。

實際上，自今年5月以來，A股快速下跌近10%的過程中，可轉債指數卻幾乎沒有下跌，這已經反映出，可轉債風險較低的優越性；而從可能的收益上看，債市陷入調整，股市小幅回升已經表明資金的風險偏好正在回升，在流動性正常的市場上，很難長期出現股債雙熊的市場環境，因此，正股上漲帶動可轉債價格上漲的可能性越來越高。

盡管A股在年內可能難有系統性的上升趨勢，但是從風險和收益比的角度來看，可轉換債券已經較純債和股票顯現出優勢。民生銀行等大盤轉債即將發行也使得供給壓力暫時得以釋放，今年轉債新增的質押融資功能也為行情啟動后市場的潛在需求提供了更大的想象空間。牛市風向正在轉向可轉換債券市場。