房企海外上市通道重開

11月的華北大地，一場(chǎng)飛雪突襲，全國(guó)多地一夜入冬，但內(nèi)房股的春天卻正悄然來(lái)臨。

包括旭輝集團(tuán)、金輪集團(tuán)、江蘇新城控股及由瑞安房地產(chǎn)分拆出來(lái)的新天地等四家房企，沖刺聯(lián)交所的腳步正在加快。已披露的消息表明，這四家房企赴港集資規(guī)模約21 億美元。

馬不停蹄的上市前推介之后，速度最快的是總部位于上海的旭輝和江蘇房企新城控股。“都將在11月12號(hào)開始招股，但誰(shuí)最先上市不好說。”知悉內(nèi)情的投行人士說。

地產(chǎn)調(diào)控僵持不下之際，香港資本市場(chǎng)正成為房企突圍的另一扇窗。

此前的10月12日，龍湖地產(chǎn)（00960.HK）成功發(fā)行4億美元7年期優(yōu)先票據(jù)，利率低至6.875%，超額認(rèn)購(gòu)逾40倍。“這次發(fā)債，從3億美元增加到4億，從亞洲市場(chǎng)增加至歐洲市場(chǎng)，票息依然接近同期央行基準(zhǔn)利率，足見資本市場(chǎng)對(duì)龍湖的認(rèn)可。”龍湖地產(chǎn)人士說。

內(nèi)房股行情看漲的背后是香港的熱錢泛濫。10月31日，恒生指數(shù)漲1%至21642點(diǎn)，漲幅高達(dá)3.85%。分析人士稱，美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）導(dǎo)致的國(guó)際熱錢流入，對(duì)港股的上漲功不可沒。

“熱錢流入香港的步伐并未放緩，對(duì)近期IPO的內(nèi)房股是難得的窗口期。”上述投行人士說，正如上一輪行業(yè)調(diào)控造就龍湖、恒大的奇跡式攀升，此輪調(diào)控同樣會(huì)完成一波行業(yè)洗牌。“踏對(duì)步點(diǎn)的房企將迎來(lái)擴(kuò)張良機(jī)。”

上市破冰

總部設(shè)在上海的旭輝地產(chǎn)集團(tuán)，很可能成為此輪IPO的破冰者。

11月4日，旭輝宣布，其發(fā)行價(jià)初步定在每股1.33港幣至1.65港幣的區(qū)間內(nèi)。而募資總規(guī)模在2.2億美元至2.7億美元之間。不過有投行人士稱在正式募資之前，這個(gè)價(jià)格還有變動(dòng)的可能。

接近旭輝的投行人士透露，目前旭輝地產(chǎn)擬發(fā)行股份中的國(guó)際配售部份已近認(rèn)購(gòu)滿。而如果按照最低定價(jià)計(jì)，目前各機(jī)構(gòu)的意向投資已能覆蓋旭輝的預(yù)定募資總額。

旭輝創(chuàng)立于上世紀(jì)90年代，進(jìn)入快速擴(kuò)張期不過10年時(shí)間。2000年8月，旭輝進(jìn)入上海，1年后成立北京分公司。隨后進(jìn)入蘇州、重慶、合肥等地。2008年開始，旭輝開始在河北廊坊、唐山和天津拿地。立足京滬周邊、打造“剛需大盤”的公司策略開始成形并付諸實(shí)踐。

“旭輝的目標(biāo)是在5年內(nèi)，進(jìn)入國(guó)內(nèi)開發(fā)企業(yè)的前20名。”熟悉旭輝的人士表示，過去十年中，旭輝已經(jīng)逐步從區(qū)域地產(chǎn)開發(fā)到布局全國(guó)。長(zhǎng)三角、環(huán)渤海和中西部是旭輝目前的重點(diǎn)開發(fā)區(qū)域，其42個(gè)項(xiàng)目分布在11個(gè)城市，約600萬(wàn)平方米銷售面積。

截至2012年9月，旭輝已完成60億的全年銷售目標(biāo)。這個(gè)數(shù)字并不驚人，但旭輝此輪上市的三大保薦商——花旗、渣打和摩根士丹利均對(duì)其未來(lái)五年的銷售業(yè)績(jī)有樂觀判斷。

旭輝內(nèi)部的說法是，將在五年內(nèi)，實(shí)現(xiàn)銷售額200億元到250億元——根據(jù)近幾年的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，這一業(yè)績(jī)幾乎可以鎖定全國(guó)前20強(qiáng)。“旭輝的增長(zhǎng)計(jì)劃是現(xiàn)實(shí)的，五年時(shí)間甚至都有些保守。”一位投行人士說。

他的判斷依據(jù)來(lái)自旭輝的發(fā)展策略：高周轉(zhuǎn)、高去化及輕資產(chǎn)。“旭輝的管理層并不特別注重土地儲(chǔ)備，更看重銷售速度和企業(yè)規(guī)模之間的平衡，尤其重視資金的使用效率。”

除此之外，旭輝地產(chǎn)董事長(zhǎng)林中近乎保守的作風(fēng)，也在保薦商之間流傳。林中畢業(yè)于廈門大學(xué)，以地產(chǎn)代理起家。后和當(dāng)?shù)貒?guó)企合作，做成當(dāng)?shù)厍叭！傲种械牟呗允秦?cái)務(wù)把控嚴(yán)格，這保證了資金的安全——其他公司如龍湖，號(hào)稱投資委員會(huì)決策，但實(shí)際還是吳亞軍決策，其擁有大量的表外業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)把控反而不如旭輝嚴(yán)格。”

旭輝目前采用三級(jí)管理系統(tǒng)，分別是董事會(huì)、總部高級(jí)管理層、地區(qū)高級(jí)管理層。地區(qū)與總部間有直接的匯報(bào)渠道，在快速擴(kuò)張之際增強(qiáng)內(nèi)部管控。

熟悉林中的人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，從拿地習(xí)慣亦可管窺旭輝的保守，“比如始終做補(bǔ)倉(cāng)式拿地，不囤地，拿地絕不超過城市的平均價(jià)格。”在其所獲土地中，有超過68%用于開發(fā)小于120平方米的產(chǎn)品，這樣降低了“死”項(xiàng)目的可能性。

這種謹(jǐn)慎也反映在此輪IPO過程中。了解內(nèi)情的投行人士判斷，“從上市節(jié)奏上看，旭輝可能是第一家，融資在2億-3億美元之間，規(guī)模也不大，5倍市盈率。之所以市盈率不高，是因?yàn)樾褫x不希望發(fā)行價(jià)格很高后，再出現(xiàn)大跌，更希望給投資人穩(wěn)定的回報(bào)。而且香港市場(chǎng)更重視長(zhǎng)期分紅。”

接近旭輝的人士表示，旭輝的低定價(jià)策略有助于建立投資者信心，并在上市中掌握主動(dòng)權(quán)。出于策略的考慮，希望成為繼龍湖之后第二支上市后持續(xù)上漲的內(nèi)房股。

信號(hào)意義

除旭輝及新城控股，躍躍欲試的還有幾家，如北京開發(fā)商當(dāng)代置業(yè)6月已過聆訊，但融資規(guī)模小于1億美元。江蘇開發(fā)商金輪募資額度也少于1億美元。

投行人士表示，旭輝等公司的這一波上市熱潮，對(duì)資本市場(chǎng)有著信號(hào)意義。“它有幾個(gè)特點(diǎn)。第一，這幾個(gè)企業(yè)的規(guī)模、融資規(guī)模都不大，只是各自區(qū)域的前幾名，并無(wú)2008年龍湖、2009年恒大這樣的巨無(wú)霸企業(yè)出現(xiàn)；第二，窗口期之所以出現(xiàn)，表明資本市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)觸底，而且不會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。”

多名受訪人士均有同感，即資本催生出巨無(wú)霸的時(shí)代已經(jīng)過去，這波上市潮再難造就許家印式的財(cái)富傳奇，它更預(yù)示著洗牌時(shí)刻來(lái)臨。“當(dāng)年龍湖、恒大抓住機(jī)會(huì)沖入行業(yè)前十。現(xiàn)在大家都缺錢，融資3億，可能相當(dāng)于當(dāng)時(shí)的10億，可以抓住機(jī)會(huì)抄底土地市場(chǎng)。”

內(nèi)地地產(chǎn)調(diào)控仍處僵局，聯(lián)交所窗口期何以來(lái)到？參與此次內(nèi)房股IPO的投行人士稱，資本市場(chǎng)近期已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，即地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)見底。“因?yàn)槭袌?chǎng)滿足了幾個(gè)條件：成交量回暖、貨幣政策維持寬松，以及行業(yè)調(diào)控政策見底。”在近期一次小型聚會(huì)上，住建部政策研究中心主任秦虹、全國(guó)工商聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)聶梅生都曾聲稱，僅從調(diào)控政策層面看，行業(yè)已經(jīng)見底。

此外，摩根士丹利近期報(bào)告指出，美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪量化寬松貨幣政策將大量熱錢釋放至亞洲新興市場(chǎng)，但因中國(guó)內(nèi)地的金融管控嚴(yán)格，熱錢短期難以進(jìn)入內(nèi)地，助漲香港股市。

“香港市場(chǎng)不缺貨幣。大家都在尋找市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，成就了此次窗口期。”

盡管上市時(shí)機(jī)尚可，但自2008年金融風(fēng)暴后，香港金融市場(chǎng)整體投資并不景氣，多數(shù)企業(yè)市盈率偏低，業(yè)內(nèi)人士做過統(tǒng)計(jì)，內(nèi)房股公司在過去幾年間，有六成未能實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的既定目標(biāo)，其中有三成在發(fā)債后陷入財(cái)務(wù)困境。

因而，對(duì)旭輝、新城控股等企業(yè)而言，抓住窗口期赴港上市并非資產(chǎn)擴(kuò)張所需，更是一次打通外部融資渠道、規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的必修課。

從《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者獲得的一份花旗報(bào)告來(lái)看，旭輝地產(chǎn)在2009-2012財(cái)政年度的合約銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率為37%，股本回報(bào)率則高于內(nèi)地多數(shù)房企約19-25%的規(guī)模。此外，花旗銀行預(yù)測(cè)，旭輝地產(chǎn)在2011-2014財(cái)政年度的盈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到62%。

此外，與以往只注重高市盈率不同，旭輝地產(chǎn)高層表示，會(huì)把2012年的分紅延至上市之后，承諾未來(lái)核心收入的股息派發(fā)政策至少為20%——這意味著更穩(wěn)定的投資收益。

“更重視投資者；不與投資機(jī)構(gòu)簽署對(duì)賭協(xié)議，保持資金鏈的穩(wěn)定；上市并非迫于資金壓力而基于自身發(fā)展戰(zhàn)略。這都是旭輝等企業(yè)與以往赴港房企的差別之一。”投行人士說，

新考驗(yàn)

盡管占盡天時(shí)，但選擇聯(lián)交所，也意味著旭輝等內(nèi)房股企業(yè)需要面對(duì)更苛刻的投資人。

香港資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房股經(jīng)歷過一個(gè)從追捧到冷靜的的過程。2007年SOHO中國(guó)及碧桂園等企業(yè)高調(diào)上市，市盈率過高，但最后股價(jià)表現(xiàn)不佳，投資人難以獲利。

內(nèi)房股那段時(shí)期的風(fēng)光，建立在香港市場(chǎng)通常最為看重的天量土地儲(chǔ)備，此種判斷依據(jù)一直延續(xù)到龍湖、恒大上市時(shí)。“但現(xiàn)在恒大的土地價(jià)值被腰斬一半。讓香港市場(chǎng)重新開始估量?jī)?nèi)房股的價(jià)值。比如，看企業(yè)的商業(yè)模式是否有風(fēng)險(xiǎn)。”一名投行人士說。

這種改變直接影響到后來(lái)者。比如旭輝董事長(zhǎng)林中公開表示，旭輝只有三年的土儲(chǔ)面積，不會(huì)囤地，只做快速開發(fā)。除了15%的可售商業(yè)地產(chǎn)，其他都是高周轉(zhuǎn)產(chǎn)品。

從旭輝此次定價(jià)上可以看出香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)房股的重新認(rèn)識(shí)。投行人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，1.33港元到1.65港元之間的定價(jià)意味著，假如以2012年的業(yè)績(jī)加以衡量，旭輝地產(chǎn)的IPO發(fā)行價(jià)的市盈率僅在3.5至4.3倍的區(qū)間之內(nèi)。即便以2013年的業(yè)績(jī)衡量，市盈率也不過位于4.2至5.2倍區(qū)間。

“目前旭輝的定價(jià)相當(dāng)于100塊錢的東西當(dāng)30多塊錢賣，這是在路演前能夠吸引大量機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的主要原因。”上述人士如此稱。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前港市中已上市房企按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，市盈率在7倍左右。而且自2008年之后，內(nèi)地房企赴港上市的發(fā)行價(jià)平均市盈率僅為5.8倍，多數(shù)偏低，恒大等企業(yè)上市的市盈率亦低于5倍。

與旭輝進(jìn)度相當(dāng)?shù)男鲁菄?guó)際則面臨另外的考驗(yàn)。新城此次融資額度可能超過旭輝。其已經(jīng)身為B股上市公司，當(dāng)前土儲(chǔ)1000萬(wàn)平方米以上，150億年銷售額也遠(yuǎn)超旭輝，但9億元利潤(rùn)和旭輝相當(dāng)。分析人士稱，其此前拿地價(jià)格偏高，仍沿襲前些年香港資本市場(chǎng)對(duì)土地資源的偏好。

知情人士稱，新城同樣以住宅開發(fā)為主。“原定去年年底上市，遞過一次材料。市場(chǎng)狀況不好，自己放棄了。但按照其上市計(jì)劃，他09年拿了一輪地，價(jià)格偏高。”這有些像當(dāng)年誤判形勢(shì)的恒大，第一次上市未果后，受困于高價(jià)地，經(jīng)歷一場(chǎng)生死考驗(yàn)。

除了上市節(jié)奏外，新城面臨的另一考驗(yàn)在于，由B股公司重新包裝后，H股市場(chǎng)能否認(rèn)可，因?yàn)檎圩寖r(jià)格都是比較清楚的，更加難以獲得高估值。接近新城的人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，新城針對(duì)自身狀況，把一些寫字樓、商業(yè)等之前未在上市公司的資產(chǎn)，重新裝入，打算再以紅籌的方式在香港打包上市。“舊瓶裝新酒。它希望在H股發(fā)得高一些，但H股發(fā)行的價(jià)格比B股要低，市盈率低。打個(gè)比方，1+1，H股最多給你個(gè)1.8，但它自己想發(fā)個(gè)2.2或2.5 。”

這也導(dǎo)致了保薦商的中途生變。摩根士丹利、高盛和美林原來(lái)同為新城的保薦商，但前兩者進(jìn)去后相繼退出。美林得到獨(dú)家保薦的機(jī)會(huì)后，選擇留下。并在承銷商麥格理的選擇上發(fā)揮了作用。

此次內(nèi)房股的發(fā)行定價(jià)將較其估值而言偏低，但與目前資本市場(chǎng)定價(jià)基本市盈率相符合。“盡管不能獲得較高定價(jià)，但打通融資渠道的最主要目已經(jīng)達(dá)到。”

對(duì)旭輝、新城控股等企業(yè)而言，抓住窗口期赴港上市并非資產(chǎn)擴(kuò)張所需，更是一次打通外部融資渠道、規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的必修課

此次內(nèi)房股的發(fā)行定價(jià)將較其估值而言偏低，但與目前資本市場(chǎng)定價(jià)基本市盈率相符合。盡管不能獲得較高定價(jià)，但打通融資渠道最主要目已經(jīng)達(dá)到