開放國際資本賬戶應(yīng)當(dāng)慎重

最近中國通過了一系列促進(jìn)匯率改革的措施，比如增加人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，允許國內(nèi)外匯市場參與者持有人民幣兌外幣的凈多頭頭寸，同時(shí)重申強(qiáng)制結(jié)匯已成歷史以及在倫敦發(fā)行人民幣債券等。最近一份南人民銀行研究人員撰寫的研究報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，目前是中國開放資本賬戶的好時(shí)機(jī)，中國應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)資本賬戶的開放。

盡管人民幣實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)、中國實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放，長期而言是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確方向，但筆者認(rèn)為，目前中國進(jìn)行大規(guī)模資本賬戶開放改革的時(shí)機(jī)并不成熟。

人民幣匯率是否達(dá)均衡水平尚無定論

當(dāng)人民幣面臨升值預(yù)期時(shí)，開放資本賬戶面臨國際游資大量流入中國、從而引發(fā)大規(guī)模金融泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。全球金融危機(jī)后，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差得到大幅度回落。尤其是過去幾個(gè)月，中國甚至出現(xiàn)了短暫的貿(mào)易逆差。因而有人認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目回落表明人民幣已經(jīng)接近均衡匯率，從而為中國開放資本賬戶提供了難得的機(jī)會(huì)。這種觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是，上世紀(jì)70-80年代國際宏觀模型關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目和匯率之間關(guān)系的假設(shè)。而這種假設(shè)在最近的國際金融研究中被證明是錯(cuò)誤的，或者說至少不被數(shù)據(jù)支持。

這種傳統(tǒng)的國際宏觀理論認(rèn)為，浮動(dòng)匯率制度下，匯率會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)一個(gè)國家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡。這些理論的一個(gè)核心假設(shè)是，當(dāng)一國存在貿(mào)易或者經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)，其貨幣會(huì)自動(dòng)升值，其直接結(jié)果是出口價(jià)格升高、進(jìn)口價(jià)格降低，進(jìn)而會(huì)減少m口、增加進(jìn)口，從而消除原有的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目順差。這也是為什么當(dāng)中國存在巨額貿(mào)易順差時(shí)，很多國家指責(zé)這種順差是中國通過固定匯率制來故意壓低人民幣價(jià)格造成的。而這種認(rèn)為浮動(dòng)匯率會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)來消除一個(gè)國家貿(mào)易不平衡的觀點(diǎn)，是不受數(shù)據(jù)支持的。這種觀點(diǎn)有兩個(gè)明顯的漏洞。

首先，根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)國家的貿(mào)易賬戶在浮動(dòng)匯率制下可以準(zhǔn)確地預(yù)測該國匯率：如果存村在貿(mào)易順差，匯率升值，反之則貶值。而在現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)中，貿(mào)易賬戶等宏觀數(shù)據(jù)塒浮動(dòng)匯率根本沒有預(yù)測能力。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)上世紀(jì)80年代在威斯康星大學(xué)任教時(shí)，和他的學(xué)生密西(Meese)詳細(xì)記錄了宏觀數(shù)據(jù)對匯率的不可預(yù)測性。由于這個(gè)結(jié)果從根本上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中浮動(dòng)匯率自動(dòng)調(diào)節(jié)一國貿(mào)易平衡的假設(shè)，而引起了國際金融領(lǐng)域的廣泛關(guān)注。

這個(gè)結(jié)果，在目前的數(shù)據(jù)中仍然廣泛存在。在最近的國際金融研究中，更多實(shí)證結(jié)果支持研究匯率應(yīng)該從資產(chǎn)價(jià)格的角度出發(fā)，代表作包括威斯康星大學(xué)教授恩格爾(charles Engel)和韋斯特(Kciq-neth West)2005年發(fā)表在政治經(jīng)濟(jì)雜志上的論文。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率作為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，主要受投資者對經(jīng)濟(jì)未來走勢預(yù)期的影響，而不是例如當(dāng)前的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡這些目前變量影響。這個(gè)觀點(diǎn)非常符合月前外匯市場的實(shí)際情況。目前全球外匯交易量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際貿(mào)易的價(jià)值。因此大部分的外匯交易實(shí)際是用來滿足國際投資目的，而不是由于國際貿(mào)易造成的。因而就不難理解為什么匯率更類似資產(chǎn)價(jià)格，受投資者對未來經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)期影響，而非受月前實(shí)物貿(mào)易平衡條件的影響。

其次，如果真如傳統(tǒng)國際宏觀理論認(rèn)為的那樣，浮動(dòng)匯率可以自動(dòng)幫助調(diào)節(jié)貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡，那么浮動(dòng)匯率國家和采取匯率管制的國家相比，這些國家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)節(jié)得應(yīng)該更加迅速和充分。而這種預(yù)測在數(shù)據(jù)中也是不存在的。這方面研究可以參看威斯康星大學(xué)教授McnzieChinn和哥倫比亞大學(xué)教授魏尚進(jìn)的研究。因而，如果我們以浮動(dòng)匯率制下市場決定的匯率為“均衡匯率”，上面的研究證明，通過一個(gè)國家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡來判斷其匯率是否處于均衡水平，是沒有依據(jù)的。

通過中國貿(mào)易盈余趨于平衡來判斷人民幣對美元的匯率接近了均衡水平的觀點(diǎn)，也犯了一個(gè)概念性的錯(cuò)誤。目前引用的貿(mào)易盈余趨于平衡是指中國針對所有國家的貿(mào)易平衡(總體貿(mào)易平衡)，和總體貿(mào)易平衡對應(yīng)的是人民幣對所有貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率，而不是人民幣和美元之間的匯率。盡管中國總體貿(mào)易盈余接近平衡，但針對美國的貿(mào)易賬戶仍然存在很大的順差。因此即使從貿(mào)易平衡的角度來看，也沒有證據(jù)證明人民幣對美元的匯率已經(jīng)達(dá)到所謂的均衡水平。

內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境均不利于中國開放資本賬戶

除了人民幣目前已經(jīng)處于均衡水平的觀點(diǎn)不成立外，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也并非像有人認(rèn)為的那樣利于中國開放資本賬戶。

歐債危機(jī)雖在今年年初得到暫時(shí)緩解，但今年仍會(huì)給國際金融市場帶來動(dòng)蕩。整個(gè)歐元區(qū)解體的風(fēng)險(xiǎn)不大，但希臘等小國不得不違約退出歐元區(qū)的概率仍不小。尤其是今年法國和希臘的大選，給歐債危機(jī)的走向增加了很多不確定的政治風(fēng)險(xiǎn)。因而整個(gè)國際金融市場在未來發(fā)生較大規(guī)模動(dòng)蕩的可能性仍然很高。

對內(nèi)而言，中國的房地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)等問題也令投資者非常擔(dān)心。因而在這種內(nèi)外金融市場都存在巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，很難說開放中國資本賬戶處在一個(gè)非常有利的時(shí)機(jī)。

中國目前國內(nèi)金融市場的發(fā)展水平也不適合盡快開放國際資本賬戶。和貿(mào)易開放不同，資本市場開放程度對一個(gè)國家的長期經(jīng)濟(jì)增長是否有利，目前仍然存在很多爭論。最近的研究和實(shí)例證明，開放資本市場不一定有利于經(jīng)濟(jì)增長。資本市場開放的結(jié)果取決于本國金融市場和金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量與效率如何。代表性的研究包括康奈爾大學(xué)教授Prasad、哈佛大學(xué)教授Rogoff和哥倫比亞大學(xué)教授魏尚進(jìn)的一系列研究。

這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國家的金融市場不完善時(shí)，過快開放資本賬戶會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重金融危機(jī)，反而降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。這三位作者都曾經(jīng)在國際貨幣基金組織任職。在這些研究的影響下，國際貨幣基金組織的政策在2005年后發(fā)生明顯轉(zhuǎn)折，不再極力倡導(dǎo)發(fā)展中國家盡快開放資本賬戶。在2008-2009年的全球金融危機(jī)中，國際貨幣基金組織甚至鼓勵(lì)發(fā)展中國家通過控制資本流動(dòng)來避免國際資本對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

中國目前的金融市場還非常不完善。金融市場上最重要的價(jià)格——利率價(jià)格都還沒有實(shí)現(xiàn)市場化。由于歷史等原因，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量也千差萬別，不少金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營仍并非以市場為導(dǎo)向。這種情況下，很難相信中國內(nèi)部的金融市場已經(jīng)為資本賬戶開放做好準(zhǔn)備。

盡管實(shí)現(xiàn)人民幣國際化是一個(gè)大家希望看到的結(jié)果。但這是一個(gè)長期過程，應(yīng)當(dāng)避免抱著“機(jī)不可失，失不再來”的態(tài)度。在開放資本賬戶前，更重要的任務(wù)是提高國內(nèi)金融市場的效率。通過利率改革等措施，消除金融市場上的價(jià)格扭曲。同時(shí)通過打破國內(nèi)金融市場的壟斷和保護(hù)，允許優(yōu)勝劣汰，提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)效率。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國內(nèi)金融市場質(zhì)量的提升需要通過資本賬戶開放后引進(jìn)外部競爭來“倒逼”。我前面說過，這種方法存在很大風(fēng)險(xiǎn)，不值得采用。

最后總結(jié)：有觀點(diǎn)認(rèn)為目前人民幣處于均衡匯率，中國處于一個(gè)難得的開放資本賬戶的機(jī)遇。這種觀點(diǎn)和最新國際金融方面的研究相矛盾。開放國際資本賬戶前，更重要的工作是改革國內(nèi)金融市場，為今后資本賬戶開放作準(zhǔn)備。