小幅下調盈利預期

綜合分析，大部分行業2012年業績增速都存在下調的風險。

基于4月份弱于預期的工業增加值（IP）和繼續惡化的進出口數據，我們下調2012年出口增速預測至7%（原先為10%），下調二季度和全年GDP增速預測至8.0%和8.2%（原先為8.4%和8.5%），并認為政策有可能會進一步放松信貸和財政以支持經濟增長。

投資增速和出口增速的雙雙放緩，使得我們對2012年非金融企業收入增速的擔憂有所加大，我們擔心政策效果可能要到幾個月之后才能在實體經濟中有所體現，而且持續的需求疲弱、非金融部門的去庫存都將影響企業收入的恢復。我們下調了對非金融上市公司2012年收入增速的預測至13%（原先為17%）。收入增速的下降是影響2012年非金融上市公司盈利最重要的因素。

然而，我們也看到有利于企業盈利的方面：大宗商品價格的大幅下降有利于緩解企業成本壓力。非金融上市公司在2011年四季度、2012年一季度毛利率穩定；二季度以來，CRB現貨和期貨指數進一步下降，將繼續有利于非金融企業整體的毛利率。到2014年之前，平均銅價將出現季度性環比下跌。在國內需求收縮、通脹繼續下行的情況下，非金融上市公司的毛利率回升仍將受到制約，可能繼續小幅下降，等到國內通脹基本穩定（將在三季度發生），毛利率水平將有比較明顯的恢復。因此，我們小幅上調了非金融上市公司毛利率和凈利率預測至18.3%和4.7%。

根據對收入增速和利潤率的調整，我們將2012年全年非金融部門凈利潤增長小幅下調到4.9%（之前為5.4%），對應2012年ROE為11.1%。金融部門盈利預測維持之前判斷不變，2012年凈利潤增長14.5%。整體A股2012年凈利潤增速預測下調至9.2%（之前為9.5%）。

目前朝陽永續統計的上證A股非金融部門市場盈利一致預期為20.2%，對應ROE水平為12.6%。我們認為這一水平是偏高的。一季度已經實現的凈利潤占朝陽永續全年預期的37%，顯著高于歷史平均水平20.7%。我們認為市場盈利一致預期有很大的下調空間。

我們從三個維度評估行業的2012年業績下調風險：

首先，從利潤占比的角度評估業績下調風險。如果我們通過2012年一季度業績占目前市場對2012年全年業績預期的比例來考察行業業績的下調風險，那么，如2012年一季度業績占比顯著低于歷史平均水平的行業，可能隱含了過度樂觀的未來業績回升的預期；如2012年一季度業績占比比2003年以來的最低水平還低，則意味著未來三個季度業績的環比回升將會比2007年、2009年幅度更大。

據此，我們認為，電力、化學制品、石油化工、紡織、鋼鐵、造紙、電子、有色金屬、通信設備等行業盈利可能出現大幅下調，值得警惕。

其次，從ROE水平評估2012年業績下調的風險。通過市場對2012年的業績預期，我們可以倒算出對應的2012年的ROE，通過倒算出來的ROE和歷史水平的比較，我們建議關注ROE水平遠高于歷史平均水平的周期類行業。

考慮行業的景氣度，我們認為紡織、航空、電子、電力、通信設備、地產、建材等行業需警惕業績下調風險。

最后，從一季報業績增速的角度評估業績下調風險。我們將已經披露的一季報各行業的業績增速和一致預期對應的2012年各行業業績增速對比，如果一季報業績增速大幅低于全年業績增速，則意味著市場隱含了未來三個季度行業業績將會顯著回升的預期。鋼鐵、航運、造紙、航空、石化、電子、電力、有色金屬、通信設備、地產、建材、電氣設備、專用設備等行業從一季報業績增速的角度來看，仍與全年業績增速預期有較大差距。

綜上所述，大部分的行業2012年業績增速都存在下調的風險。

作者為瑞銀證券研究部副主管，首席證券策略分析師