華爾街食物鏈

我們目前經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的鯨魚(yú)主要是在金融市場(chǎng)的海洋里游弋，喬布斯和蓋茨等具有創(chuàng)新能力的人非常稀少，就好像魷魚(yú)與鯊魚(yú)之間的比例，他們天生屬于具有優(yōu)勢(shì)的1%，讓他們掙到大錢的正是自身所屬的1%，而不是發(fā)明。喬布斯和蓋茨的成功可能會(huì)讓你認(rèn)為，股票、債券和房地產(chǎn)的價(jià)格之所以越來(lái)越高是因?yàn)橄嚓P(guān)行業(yè)的智慧，而實(shí)際上價(jià)格是在信貸的海洋上漂浮，也就是說(shuō)股票、債券和房地產(chǎn)價(jià)格的飆升只不過(guò)是因?yàn)樾刨J這個(gè)海洋的海平面上升了而已，但由于高企的債務(wù)以及去杠桿化的后果，各種魚(yú)類和哺乳動(dòng)物所處的這個(gè)海洋目前越來(lái)越危險(xiǎn)。當(dāng)整個(gè)體系去杠桿化時(shí)，同樣會(huì)有一些贏家和輸家，實(shí)際上這就是華爾街的食物鏈。

數(shù)十年之前，我在一篇《投資展望》中介紹了“浮游生物理論”，假設(shè)強(qiáng)大的鯨魚(yú)依賴卑微的浮游生物才能生存下去，同樣的道理也適用于我對(duì)華爾街的看法，甚至包括實(shí)業(yè)界。根據(jù)非常著名的“土地/勞動(dòng)力/資本”財(cái)富分配三角形進(jìn)行考察，華爾街食物鏈中的“資本”可以根據(jù)“有”和“沒(méi)有”進(jìn)行劃分：美聯(lián)儲(chǔ)及其會(huì)員銀行就類似于鯨魚(yú)，在貨幣市場(chǎng)基金中獲得0.01%收益率的小型投資者就是浮游生物。而且，在資本與勞動(dòng)力之間也可以進(jìn)行相似的類比。目前，最幸運(yùn)1%的美國(guó)人的利潤(rùn)和報(bào)酬——包括金融和非金融行業(yè)——占全部工資額的99%，而兩者之間的失衡就像資本食物鏈本身一樣扭曲。“99%的人獲得1%的報(bào)酬”以及“1%的人獲得99%的報(bào)酬”是我們?nèi)蚪?jīng)濟(jì)及其金融市場(chǎng)在2012年的特征，因此非常顯而易見(jiàn)的道理就是：成為鯨魚(yú)要好過(guò)浮游生物。不但華爾街如此，就連紐波特海灘的鯨魚(yú)也會(huì)非常自戀地吹幾個(gè)泡泡，它們?cè)诟〕鏊姘l(fā)表公開(kāi)評(píng)論之際表明自己無(wú)所不能，但是卻不必?fù)?dān)心會(huì)成為他人的午餐。

去杠桿化威脅全球貨幣體系

雖然鯨魚(yú)不必?fù)?dān)心馬上滅絕，但其環(huán)境正在發(fā)生變化——而且是在不斷變壞。在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)里，全球貨幣體系不斷演化和蛻變，但其大方向一直沒(méi)有改變，即更便捷、更廉價(jià)和更為充足的信貸，目前這種演變可能已經(jīng)到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)，信貸不再能夠高效運(yùn)轉(zhuǎn)并相應(yīng)地提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及相關(guān)收益的公平分配。未來(lái)的變化將會(huì)在可以預(yù)見(jiàn)的時(shí)間內(nèi)發(fā)生，并且可能不會(huì)像以前那樣對(duì)我們海洋里的超大生物體有利。

金融鯨魚(yú)和浮游生物之間的平衡類似于強(qiáng)大債權(quán)人和更小債務(wù)人之間的平衡，這種平衡嚴(yán)重依賴于我們?nèi)蜇泿朋w系的成功運(yùn)轉(zhuǎn)。什么是全球貨幣體系？基本上，它是指全世界如何進(jìn)行商務(wù)以及如何進(jìn)行相關(guān)的支付。

從歷史上來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)采取了幾個(gè)不同的體系，但是從根本上來(lái)說(shuō)這些體系要么是基于商品的體系——主要是黃金和白銀，要么就是法幣體系——也就是紙幣。在1945年放棄金本位的布雷頓森林體系會(huì)議之后，發(fā)達(dá)國(guó)家采取了一種混合體系，即美元與黃金掛鉤，每盎司黃金可以兌換35美元。20世紀(jì)60年代末，美國(guó)的財(cái)政赤字和美元印刷量讓這個(gè)體系不堪重負(fù)，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)尼克松引進(jìn)了一種新的、相對(duì)松散的體系，這種體系仍然依賴于美元進(jìn)行貿(mào)易和貨幣交易，但是該體系取決于G7國(guó)家中央銀行在印刷鈔票時(shí)的“節(jié)制”并將通貨膨脹率目標(biāo)設(shè)定為接近2%。1979年，受到保羅·沃克爾的鼓舞，金融市場(chǎng)和總體經(jīng)濟(jì)逐步接受了這個(gè)隱形的承諾，全球信貸市場(chǎng)及其經(jīng)濟(jì)像一頭幼小的鯨魚(yú)那樣逐步成長(zhǎng)，在長(zhǎng)大時(shí)它們能吞下數(shù)噸與債務(wù)有關(guān)的浮游生物。全球貨幣體系看起來(lái)平穩(wěn)運(yùn)行，并被貼上了“大穩(wěn)健”的標(biāo)簽，而不是“殺人鯨”。自然選擇法則以及現(xiàn)代金融看起來(lái)像預(yù)期一樣運(yùn)轉(zhuǎn)，而鯨魚(yú)占據(jù)著支配地位。

風(fēng)險(xiǎn)太大、回報(bào)太小

現(xiàn)代金融體系確實(shí)在運(yùn)轉(zhuǎn)，但也許不是那么溫和或者穩(wěn)定，尤其是自2008年之后。財(cái)政和貨幣當(dāng)局的政策反應(yīng)已經(jīng)成功地防止了構(gòu)成全球貨幣體系的大約200萬(wàn)億美元金融資產(chǎn)的重大減記，然而卻提高了主權(quán)國(guó)家證券的風(fēng)險(xiǎn)并降低了回報(bào)率。一些AAA級(jí)國(guó)家以前看起來(lái)神圣不可侵犯，但現(xiàn)在不斷飆升的債務(wù)與GDP比率使得低成本融資越來(lái)越成為中央銀行的一種職能，而不是私人市場(chǎng)投資者的職能。量化寬松政策和長(zhǎng)期再融資計(jì)劃的規(guī)模總共達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元，最近幾年已經(jīng)相繼實(shí)施，然而收益率和未來(lái)的回報(bào)率急劇下降，與目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍的2％-3%通貨膨脹率相比，結(jié)果不是出現(xiàn)了一個(gè)真實(shí)利率為正的溫暖太平洋，而是一個(gè)非常寒冷、到處都是北極冰的海洋。

因此，之前的債務(wù)看起來(lái)牢不可破，但現(xiàn)在其質(zhì)量和收益率都已經(jīng)下降，表明至今已經(jīng)奉行40年的全球貨幣體系目前有斷裂的可能性。與現(xiàn)在相比，5年之前任何一種狀況都被認(rèn)為不可行，然而現(xiàn)在甚至美國(guó)的信用評(píng)級(jí)都已經(jīng)下調(diào)為AA+，并且其國(guó)債投資的真實(shí)政策利率為負(fù)200個(gè)基點(diǎn)，重要債權(quán)人——而不是債務(wù)人——支持現(xiàn)有體系的意愿可能很快就會(huì)下降。這種轉(zhuǎn)變之所以發(fā)生，要么是因?yàn)榉刨J人認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，要么是因?yàn)樗麄兙芙^接受接近于零的投資回報(bào)率。由于質(zhì)疑構(gòu)成我們目前體系的200萬(wàn)億美元的價(jià)值，他們會(huì)逐步轉(zhuǎn)向其他投資，例如，土地、黃金和有形資產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)，或者轉(zhuǎn)向其資金至少可以隨時(shí)提取的現(xiàn)金和某種具有安全防護(hù)的資產(chǎn)。

雖然所有的貨幣體系都需要債權(quán)人和債務(wù)人之間的平衡、不存在自愿違約，但通常是由債權(quán)人確定新體制的交易規(guī)則。這就是20世紀(jì)60年代末所出現(xiàn)的情形，當(dāng)時(shí)法國(guó)的戴高樂(lè)政府威脅清空諾克斯堡（美元當(dāng)時(shí)是以存于諾克斯堡的黃金儲(chǔ)備作為定價(jià)基礎(chǔ)——譯者注），除非制定一套新的標(biāo)準(zhǔn)。現(xiàn)在，美元儲(chǔ)備廣泛分散于中國(guó)、日本、巴西以及其他外匯盈余國(guó)家，那么就可能存在一個(gè)時(shí)點(diǎn)，此時(shí)2%的負(fù)真實(shí)利率不能補(bǔ)償迄今為止購(gòu)買主權(quán)國(guó)家債券而獲得的優(yōu)勢(shì)。例如，中國(guó)可能逐步將持有的美國(guó)國(guó)債增量轉(zhuǎn)移至回報(bào)率較高的大宗商品/不動(dòng)產(chǎn)，這樣就可能逐步或者突然地重新制定我們目前基于美元的信用體系。由于購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的激勵(lì)降低，以及抑制人民幣的升值，中國(guó)及其統(tǒng)一行動(dòng)方可能轉(zhuǎn)向其他投資、尋求回報(bào)率。此外，如果持有指數(shù)相關(guān)資產(chǎn)的客戶開(kāi)始擴(kuò)大其指導(dǎo)范圍，之前害怕但現(xiàn)在已經(jīng)馴服的私人市場(chǎng)債券買家也有相似的選擇，例如PIMCO。總之，公開(kāi)和私人市場(chǎng)的債權(quán)人有可能發(fā)起關(guān)于信貸如何融資和分配的改革，這就是我們的全球貨幣體系。這種變化是什么樣子還只是臆測(cè)，但是很可能是硬通貨，而不是法幣；或者可能仍然以法幣為中心，但美元的儲(chǔ)備貨幣地位會(huì)下降。在任何一種情況下，這種轉(zhuǎn)變都可能具有破壞性，并且對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)是一種噩耗。

通貨可能再膨脹、極低的資產(chǎn)回報(bào)率

這種轉(zhuǎn)變繼續(xù)指向全球較高的通貨膨脹率，并以此作為資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債過(guò)高各方的解決方案，包括公共部門和私人部門。因此，債券投資者應(yīng)該青睞質(zhì)量高以及“較為干凈的問(wèn)題國(guó)家”，例如美國(guó)、墨西哥和巴西，并且重視在未來(lái)幾年間逐步縮短的中期投資；股票投資者應(yīng)該同樣青睞現(xiàn)金流穩(wěn)定的全球性公司以及在高增長(zhǎng)市場(chǎng)具有市場(chǎng)存在的公司。與信貸主導(dǎo)的過(guò)去幾十年相比，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體及其金融市場(chǎng)提供了一個(gè)不同并且回報(bào)率較低的選擇。

這是因?yàn)椋ㄟ^(guò)以短期利率借款并以較高的收益率長(zhǎng)期和有風(fēng)險(xiǎn)的放貸，杠桿化幾乎總是可以重復(fù)，這種“息差”在過(guò)去30年中尤其確保了投資者可以獲得高于政策貸款利率的杠桿化回報(bào)率。無(wú)論是10%、5%甚至最終不斷接近于0%，以較高收益率貸款的息差只有在經(jīng)濟(jì)周期性收縮期間才會(huì)受到暫時(shí)性的威脅，這種威脅是由美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣的行為造成的。只要經(jīng)濟(jì)反彈，信貸及其盈利能力就不會(huì)受到威脅。

然而，由于去杠桿化產(chǎn)生了較窄的收益率、資產(chǎn)升值枯竭以及貸款人不愿放貸，所有情況都發(fā)生了變化，以上因素與目前貸款曲線前端200-300個(gè)基點(diǎn)的負(fù)真實(shí)利率相結(jié)合，在金融市場(chǎng)通過(guò)杠桿化獲得回報(bào)率的能力已經(jīng)大打折扣。債券、股票以及所有金融資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上都是由這種動(dòng)態(tài)變化捆綁在一起。因此，必須降低回報(bào)率預(yù)期，大家應(yīng)該保持敏銳的警惕！

浮游生物正在不斷消失、食物鏈存在風(fēng)險(xiǎn)

目前，全球金融市場(chǎng)都在密切關(guān)注著歐元區(qū)每日的貨幣和財(cái)政政策變化，它是市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)，并且執(zhí)行和風(fēng)險(xiǎn)策略的總體成功配置對(duì)于資產(chǎn)市場(chǎng)的總回報(bào)率來(lái)說(shuō)非常重要。然而，歐元區(qū)僅僅是區(qū)域性的動(dòng)蕩，而正在發(fā)展中的信貸癌癥可能轉(zhuǎn)移，由于風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大并且較低的收益率不能接受，全球貨幣體系存在致命的缺陷，這是由債務(wù)危機(jī)以及相關(guān)的政策反應(yīng)所導(dǎo)致的。大白鯨就在不久的未來(lái)，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎航行，如果1%的華爾街精英希望度過(guò)不可避免的暴風(fēng)雨，他們應(yīng)該穿上自己的救生衣，因?yàn)檫@些暴風(fēng)雨可能威脅他們非常樂(lè)于享受的頭等艙。