中國面臨資本流出考驗(yàn)

5月份，在歐債危機(jī)惡化的預(yù)期推動(dòng)下，全球金融市場大幅波動(dòng)，資本回流美元資產(chǎn)的力度驚人，美元指數(shù)以收盤價(jià)計(jì)上漲了5.49%。與之對應(yīng)的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌。

自戰(zhàn)后以美元為中心的國際貨幣體系建立以來，美元指數(shù)經(jīng)歷過若干個(gè)盛衰周期。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對其他主要經(jīng)濟(jì)體較弱時(shí)，資本就從美元資產(chǎn)流出，涌向熱點(diǎn)地區(qū)，從而推高當(dāng)?shù)氐娘L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格；反之當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對其他主要經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)健或其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，資本就向美元資產(chǎn)回流。

因此，美元資產(chǎn)可以看做全球最大的資金池，而美元指數(shù)的漲跌反映了資本流向。每一次美元回流都對特定類別的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成考驗(yàn)，這一次，受到?jīng)_擊的主要包括大宗商品和新興市場國家股市匯市。其中俄羅斯前4個(gè)月資本外流420億美元，導(dǎo)致其股市匯市跌幅巨大。為此，新興市場國家紛紛推出措施，限制資本流出。

中國雖然也承受了資本回流美元的沖擊，但股市匯市波動(dòng)幅度不大。5月份人民幣兌美元中間價(jià)雖然出現(xiàn)了2005年7月匯改以來的最大單月貶值幅度，但幅度僅為0.9%；滬深300指數(shù)甚至微漲了0.22%。

不過，表面平靜難掩暗流涌動(dòng)。中國央行發(fā)布的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”顯示，4月份人民幣“個(gè)人存款”項(xiàng)下的“儲(chǔ)蓄存款”環(huán)比下降了1.65%。2007年之前，“儲(chǔ)蓄存款”單月下降1%的情況絕少出現(xiàn)，2007年之后則出現(xiàn)過8次，分別是2007年5月、10月；2009年10月；2010年10月；2011年4月、7月、10月；2012年4月。其中2011年后占了一半。“企業(yè)存款”并未出現(xiàn)明顯下降。

另一項(xiàng)數(shù)據(jù)是，外幣存款中的“企業(yè)定活期存款”在2、3、4月環(huán)比分別上升7.82%、6.52%、5.86%，呈現(xiàn)前所未有的快速上升態(tài)勢。但外幣存款中的“儲(chǔ)蓄存款”升幅不大。

此外，香港金融管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，4月底香港人民幣存款余額較上月下降0.4%，為連續(xù)第5個(gè)月下降。

由于5月份國內(nèi)主要資產(chǎn)市場波瀾不驚，沒有儲(chǔ)蓄資金大規(guī)模流入的跡象。結(jié)合全球金融市場走勢和上述數(shù)據(jù)，資本流出最有可能是儲(chǔ)蓄資金下降的原因。

受歐債危機(jī)影響，被追捧的避險(xiǎn)資產(chǎn)，除美元外還有日元和黃金，與美元掛鉤的港元也維持在強(qiáng)兌換區(qū)。顯然，人民幣盯住美元的策略和資本項(xiàng)目下外匯管制，減緩了中國股市匯市5月份受到的沖擊。

不過，外匯管制下資本流動(dòng)仍有隙可乘。過去數(shù)年，境外熱錢通過各種渠道流入境內(nèi)，通過人民幣升值和人民幣與美元的利差進(jìn)行套利。可一旦人民幣升值預(yù)期反轉(zhuǎn)，熱錢就會(huì)流出。其中一些方式甚至因?yàn)槭褂昧烁軛U，可能對趨勢逆轉(zhuǎn)推波助瀾。

如有些境內(nèi)企業(yè)以自有人民幣存款為質(zhì)押，向銀行借貸出同等金額的美元，再將美元結(jié)匯，將結(jié)匯所得人民幣再度質(zhì)押給另一家銀行獲得美元貸款。如果多次操作，形成杠桿套利。一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，這部分資金因?yàn)槌袚?dān)著使用杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，搶先反向操作，在各商業(yè)銀行將人民幣存款換匯美元以便歸還美元貸款，對人民幣匯率造成壓力。

資本項(xiàng)目下的外匯管制，使得直接攻擊金融體系的境外對沖基金難以施展身手，降低了本國的金融風(fēng)險(xiǎn)。但外匯管制的漏洞也很明顯——過去數(shù)年，在人民幣升值預(yù)期下，從“螞蟻搬家”到境內(nèi)外機(jī)構(gòu)合謀套利，資本的逐利天性總有機(jī)會(huì)得到發(fā)揮。同樣，一旦人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)，資本也總有辦法出逃。

當(dāng)然，現(xiàn)階段一定的資本外流，對于糾正中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，以及緩解通脹，都有正面作用，因而甚至是中國央行樂見其成的。但前提是資本外流的節(jié)奏和程度在可控范圍內(nèi)。

過去20多年，在資本流出美元資產(chǎn)池到回流的數(shù)個(gè)循環(huán)中，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體在多年高增長之后，都經(jīng)歷了一次資本流出（主要是資產(chǎn)市場，也包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域）的考驗(yàn)，幾乎都受到重創(chuàng)。對中國而言，以往還沒有經(jīng)歷過（1998年東南亞危機(jī)并未直接沖擊中國金融市場，當(dāng)時(shí)境內(nèi)美元套利規(guī)模也小得多）這樣的考驗(yàn)。眼下，這種可能性正逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。中國的資本流出能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，值得關(guān)注。