京東上市沖擊波

5月30日下午，京東管理團(tuán)隊(duì)在香港舉行了分析師會議，并對其核心數(shù)據(jù)進(jìn)行首度披露：2011年毛利率為5.5%，配送費(fèi)占比6.6%，廣告占2.3%此舉意味著，京東商城踏上了IPO之路，在其數(shù)據(jù)出爐引發(fā)業(yè)界人士驚詫的同時，也引發(fā)了對蘇寧轉(zhuǎn)型電商成敗的憂慮。

上市的兩大關(guān)鍵:時間窗口與估值水平

京東上市，歸根結(jié)底是為了募集資金解決目前存在的問題并布局未來。那么IPO是否圓滿取決于資金能否募到？能募到多少？募集的量是否夠用？再具體一點(diǎn)，歸結(jié)起來就是時間窗口與估值水平。

從時間窗口來看，眼下實(shí)在不是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的好時機(jī)。無論是近期Facebook破發(fā)引發(fā)的市場環(huán)境，還是前段時間逆流而上的唯品會和神州租車的遭遇，都可證明這一點(diǎn)。

當(dāng)然，市場上任何時候都不缺錢，在當(dāng)前歐債危機(jī)持續(xù)深化、大宗商品跌跌不休、世界經(jīng)濟(jì)前景黯淡的情況下，資金會更傾向于尋找能帶來穩(wěn)健回報的目標(biāo)。老虎基金、DST等世界級風(fēng)險投資的強(qiáng)勁背書，亞馬遜的成功故事，比大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都要重得多的資產(chǎn)，讓京東絕不會缺少來自華爾街的關(guān)注。

從京東本身來說，其財務(wù)手法的保守化，明顯急迫的品類擴(kuò)充速度已經(jīng)從側(cè)面說明了IPO存在一定緊迫性。2011年年底，它將免運(yùn)費(fèi)消費(fèi)額門檻提至39元；2012年6月6日，京東發(fā)布公告稱，將暫停所有返利性質(zhì)網(wǎng)站的CPS合作，并“凍結(jié)返點(diǎn)站的傭金”。

去年以來，京東開辟新品類服務(wù)的頻率明顯加速，除了通常的百貨、服飾鞋履、食品家居等之外，京東還推出旅游服務(wù)，提供機(jī)票、酒店預(yù)訂、推出彩票頻道，和奔馳合作銷售Smart汽車，和九州通成立合資公司介入醫(yī)藥線上銷售。

京東進(jìn)入這些并不擅長的領(lǐng)域，一個可能的原因是為了盡可能地深入發(fā)掘這些年積累的用戶資源，提速銷售規(guī)模，以使IPO進(jìn)程加快，同時更大的規(guī)模也能獲得更好的估值。

估值問題是京東不得不面臨的另一個重大門檻。

據(jù)報道，京東希望參照亞馬遜的市銷率而給出100億-120億美元的估值，但由于公布的數(shù)據(jù)透露出京東核心指標(biāo)如毛利率、凈虧損不能與后者相比。因此，券商們無法認(rèn)同該估值。有券商表示僅能以營收的0.5倍進(jìn)行估值，即60億美元左右。

有分析師指出，若估值參考亞馬遜市值與毛利率的比例，“亞馬遜當(dāng)前市值是2012年毛利的6.2倍，2013年毛利的4.9倍”，以京東5.5%毛利率來計算，則其估值在25億-30億美元之間，更有分析把京東的毛利率跟蘇寧電器相比。

除了目前盈利能力不如亞馬遜之外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為京東并非“亞馬遜”第二，因?yàn)閬嗰R遜還包括云計算和Kindle系列產(chǎn)品等高利潤業(yè)務(wù)，京東并沒有這些富有想象空間的業(yè)務(wù)，可比參照物應(yīng)該是當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、蘇寧易購等單純的B2C公司。值得注意的是，蘇寧電器這類線下銷售為主的公司，也并不適宜和全部收入來自線上的京東對比。

參照當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值與銷售額的比例，則京東的估值還會略低一些。

當(dāng)然，京東的規(guī)模和量級決定了其估值水平不會和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)一個級別，蘇寧易購和京東不在同一個資本市場，估值可比性不強(qiáng)，而且，京東雖然還在虧損，但從披露的數(shù)據(jù)看，應(yīng)付賬期天數(shù)（38天）已經(jīng)大于存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（35）天，這意味著京東從供應(yīng)商手里拿到貨品，平均35天完成消耗和銷售，而平均38天才需要為這批貨品向供應(yīng)商支付貨款，存貨變現(xiàn)的速度已經(jīng)超過支付貨款的速度，僅僅靠應(yīng)付賬款，京東的現(xiàn)金流就能滾動下去，已經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)。這有助于京東與資本市場議價。

最終的估值將取決于市場環(huán)境、參照標(biāo)的以及京東如何在利潤和物流投入上做出平衡，并向投資者證明自己的盈利能力。但是目前來看，大部分不在京東控制之中的因素，并不令人樂觀。

國泰君安發(fā)布報告表示：“粗略測算，京東為了支撐物流的建設(shè)和2012年-2013年的快速擴(kuò)張，資金缺口在80億元人民幣左右，京東上市融資的金額和80億元人民幣(約合13億美元)之間的差距將決定行業(yè)未來的競爭格局。”

在估值不樂觀的情況下，如果京東跟唯品會一樣“流血上市”，京東的擴(kuò)張步伐將會受到影響，行業(yè)格局或?qū)⒈恢厮堋Ｈ绻〇|和神州租車一樣對低估值說“不”，如何找到后續(xù)資金來應(yīng)對越來越激烈的競爭？上一次私募融資已經(jīng)是15億美元的體量，在留下上市未果這樣不利印記的情況下，再私募融資的難度可想而知。

另外，如果錯過這次機(jī)會，2012年蘇寧55億元的增發(fā)能夠完成，2013年天貓啟動IPO，京東會不會像錯過花期的土豆網(wǎng)，最終落得個被收購的命運(yùn)？當(dāng)然，這個可能性并不太大，一來京東的體量太大，要吃下并不容易，二來并購的估值一般低于IPO，最后一輪投資者的回報如何保證也是個問題。

沖擊蘇寧易購市占率

在京東商城和蘇寧易購之間，或許彼此都把對方當(dāng)成想象中的“假想敵”，而通過上市，京東商城將獲得資金補(bǔ)充，或許將再次點(diǎn)燃對蘇寧易購的“價格戰(zhàn)”。

根據(jù)京東披露的數(shù)據(jù)，2011年，京東的虧損率為5%，即當(dāng)年虧損10.6億元左右。京東商城CEO劉強(qiáng)東曾表示，京東持續(xù)虧損的最大原因就是投資過大，而且物流成本太高。2011年京東收入為212億元(流水含平臺269億元)，按照其披露的數(shù)字，物流配送費(fèi)用高達(dá)14億元，廣告費(fèi)用4.9億元。

蘇寧自身的成本走向與京東恰恰相反。

日前，蘇寧高層在接受券商調(diào)研時表示，其線上的成本主要在物流費(fèi)用和初期階段的廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用。“未來，物流費(fèi)用會隨著包括人工成本在內(nèi)的社會成本的上升而上升；短期內(nèi)廣告費(fèi)用較高，長期來看并不高。”

也就是說，蘇寧目前的廣告成本為大項(xiàng)，物流成本在多年通過實(shí)體店積攢下的基礎(chǔ)上，同比已經(jīng)較低，不僅繼續(xù)降低的空間不大，而且將來還會提高。

相較京東，蘇寧易購擁有低采購成本優(yōu)勢，以及共享實(shí)體店物流、網(wǎng)點(diǎn)和人力等資源帶來的低費(fèi)用率優(yōu)勢和巨大現(xiàn)金儲備優(yōu)勢等。因此，蘇寧易購可以毫無顧忌地與京東大打價格戰(zhàn)。

然而，不可否認(rèn)的事實(shí)是，蘇寧易購的市場占有率走勢并不樂觀。

2012年一季度，京東的市場份額是50.1%，位列第一。而2011年京東的市場份額是36.8%；亞馬遜今年一季度的市場份額是7.8%，名列第二，而2011年是5.5%。形成反差的是，蘇寧易購在今年一季度的市場份額是6.8%，2011年全年的市場份額是7.0%。

今年二季度，蘇寧易購發(fā)動大促銷，大打價格戰(zhàn)，其中一個重要原因就是要改變上述市占率不容樂觀的被動局面。

蘇寧易購今年一季度的銷售額達(dá)20億元，僅增長73.56%，距離蘇寧易購2012年全年制定沖擊300億元的銷售目標(biāo)僅完成6%。

面對IPO能募集到錢的京東，蘇寧易購還能繼續(xù)此前的策略尚待觀察。

蘇寧陷入線上線下矛盾

與迫切發(fā)展線上業(yè)務(wù)相比，蘇寧線下業(yè)務(wù)的坪效（每平米銷售收入）處于持續(xù)下滑境地。

截至2011年末，公司已在全國256個地級以上城市擁有連鎖店共計1684家，連鎖店面積合計達(dá)682.88萬平方米，比上年同期增長32.32%。而蘇寧2011年?duì)I業(yè)總收入為938.9億元，除去蘇寧易購的收入59億元，計算其線下實(shí)體店的坪效為1.29萬元/平米，2010年則為1.43萬元，和2006年的1.75萬元相比，下降幅度較大。

此外，蘇寧電器2011年的存貨周轉(zhuǎn)率已經(jīng)由2008年的8.73%下降至6.62%；即存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由三年前的41.2天增加到54.4天。京東披露的最新數(shù)據(jù)顯示，2011年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為35天。

蘇寧年報中解釋存貨周轉(zhuǎn)率下降的原因是，連鎖店數(shù)量增加以及電子商務(wù)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，供應(yīng)鏈管理水平及物流平臺還未達(dá)到合理規(guī)劃帶來報告期末庫存增加。蘇寧在由實(shí)體店向線上銷售轉(zhuǎn)型中必然面臨的線上線下的矛盾凸顯。

蘇寧線下的增速放緩希望通過蘇寧易購來彌補(bǔ)。但是，其線上線下的矛盾如今卻不易調(diào)和，尤其是為線上銷售設(shè)立了線下自提點(diǎn)之后，線下自提點(diǎn)就設(shè)在蘇寧現(xiàn)有店面內(nèi)。這無形中更加劇了線上線下的矛盾。