流動性發生機制轉變

金融危機后，中國的流動性發生機制正在悄然轉變，存款的增長將受到根本的制約，哪怕是貸存比放松也不會扭轉這一趨勢。

金融危機的深刻性在于它逆轉了原本不合理但卻持續了很久的趨勢，之前的全球國際收支不平衡被金融危機矯正了過來，赤字國的赤字在減少，盈余國的盈余也在下降。

中國作為最大的貿易盈余國受到的影響自然首當其沖。五六年前，在央行維持人民幣匯率相對穩定的目標下，國際收支盈余引發了基礎貨幣的被動釋放，從而帶來了存款的快速增長。以外匯占款衡量的貨幣被動釋放從2003年至2007年增長了4.5倍，年均復合增長率超過40%，2005年至2007年，國際收支盈余持續超過GDP的10%，這意味著，中國從外部收取的流動性盈余迅速增長。

富裕的流動性先是推動了2005年債券市場的大牛市，2006年流動性推動與總需求回升相遇又帶來了強勁的股市估值上升，與住房的需求相遇就帶來了巨大的房地產繁榮。在國際收支盈余寬松的時候，對信貸額度的緊縮難以立竿見影，流動性依舊相當寬松。

然而，隨著中國國際收支盈余的快速回落，流動性已經發生逆轉。中國經常項目盈余從2007年相當于GDP的10.1%，下降到2011年的4%-5%，而整體國際收支盈余的明顯下降則從2011年下半年開始，2012年國際收支的盈余水平可能較前一年下降相當于GDP4至5個百分點的水平，這意味著實體經濟從外部吸取的流動性下降速度遠遠超過GDP下滑的速度。那么，實體經濟對于流動性的需求就只能更多地依賴于經濟體內部融資解決。為了維持經濟的穩定增長，中國經濟將走上難以避免的加杠桿的道路。

由于存款的主要來源是信貸派生和外匯結匯，以上分析的結論意味著未來存款的增長將更多地依靠信貸派生而非外匯結匯，而信貸派生存款由于沒有新增基礎貨幣的支撐，且需要上繳20%左右的法定存款準備金，那么銀行體系內的超額準備金就會下降，銀行間市場的資金面就會緊張，這與央行在總需求和通脹回落時維持較寬松的資金面的目標相悖。

于是央行必須另外向銀行體系內投放流動性，這樣的常用渠道就是公開市場工具到期和下調存準。

2012年公開市場到期能夠投放的流動性不足萬億元，隨著央票規模的縮減，未來幾年公開市場工具到期量會持續下降，而新增資金需求就必須依賴下調存準來釋放。目前來看，下調法定存款準備金率的空間很大，存款類金融機構在央行的存款約有17萬億元，這足以彌補銀行體系新增流動性的不足，未來央行的公開市場甚至可以購買債券應對階段性微調流動性的不足。央行是有能力管理銀行體系內的流動性的。

但是，無論是下調存款準備金率還是購回央票都無法增加普通存款，且由于金融的脫媒化，普通存款正在以平均每月1000億至2000億元左右的規模轉化為其他金融資產，這決定了銀行的貸存比必將持續上升，由于貸存比的限制，銀行對存款的爭奪會持續激烈。

如果央行通過下調存款準備金率釋放出的流動性較多，銀行只能將資金便宜的拆借給同業，信貸的增長將會受到限制，而同業可以通過協議存款的形式存回銀行，完成無風險套利，也可以配置收益更高的信用債券，使得信用債與銀行協議存款利率的利差進一步下降，這將刺激更多企業選擇發行債券的融資形式。于是銀行信貸需求和供給能力繼續受到擠壓，銀行的息差收入就會下降。

以此看來，中國流動性發生機制將從新增基礎貨幣發行向下調存準釋放存量流動性的方向過渡。在這一過程中，存款的增長將會較為疲軟，而銀行間市場的流動性相對充裕，這對信貸增長形成了抑制，對債券市場形成了支持。而對貸存比監管的放松或新工具的應用將延緩這一過程，但無法逆轉這一趨勢。

作者為平安證券固定收益事業部研究主管 2010年“遠見杯”中國宏觀經濟月度預測第一名