溫州金融改革不可絕世獨立

須在貨幣供應偏緊得到緩解、資金良性循環和利率市場化等大環境配合下才能成功。

3月28日，國務院常務會議批準實施《浙江省溫州市金融綜合改革試驗區總體方案》（下稱“《方案》”）。

我們的解讀是，設立溫州市金融改革試驗區，在構建與經濟社會發展相匹配的多元化金融體系等方面有一定的體制機制創新，但必須在貨幣供應偏緊得到緩解、資金良性循環和利率市場化等大環境配合下才能達到化解金融風險的目標。

針對溫州民營經濟發達、民間資金充裕、民間金融活躍等特點，《方案》明確表達了規范民間金融的意見，對全國范圍民間金融的發展都具有重要意義。《方案》一大重要取向，就是要引導民間金融從“地下”走向“地上”，從“野蠻成長”走向“理性發展”。

從金融層面分析，貨幣供應大上大下、快上快下是溫州金融風險的主要原因。表面上看是負利率情況下缺少投資渠道，使得大量資金涌向高利率金融工具導致金融風險。實際上則是金融危機后2009年上半年貨幣政策極度寬松，貨幣供應快速增長，2010年下半年物價快速上漲后，2011年上半年大量閑置資金急于投資高利率借貸產品，2011年下半年持續至今，持續緊縮的貨幣政策累積效應顯現，貨幣供應持續快速回落，民間資金鏈斷裂。

由于溫州民間資本量較大、資金較為活躍、中小企業數量眾多，這是國家在溫州試水民間融資管理的主要原因。對于下一步如何規范其發展值得關注。

不回避大環境

溫州金融綜合改革，短期解決資金鏈斷裂問題，長期則是需要解決閑置資金缺少投資渠道的問題。個人境外投資畢竟有限，根據國內外經驗，投資資本市場特別是股市是吸納過多資金的最終選擇。

《方案》雖確定了溫州市金融綜合改革的十二項主要任務，提出了推進農村合作金融機構股份制改造和培育發展地方資本市場等舉措，但對股市在這一試驗中的作用只字未提，我們認為脫離股市的金融綜合改革難以成功。

2004年以來商品房價格持續上漲，甚至越調控越漲的一個重要原因是，大量資金投機房地產市場，推高了商品房價格。而股市則承接了宏觀經濟波動風險和通脹風險，大幅波動，10年漲幅很小。客觀上將本該由股市吸納的閑置資金，驅趕到了房地產市場和商品市場，直接導致目前高房價和高物價并存的局面。

2011年底中國M2/GDP約1.806，盡管比最高的2010年3月的1.984回落較大，但仍遠高于2003年到2008年的平均水平，如果不依靠股市吸納閑置資金，物價和房價上漲的壓力仍然很大。

另一方面，在看到金融改革綜合試驗區進步的同時，應該說《方案》本身和坊間對溫州金融改革寄予的期待仍然有很大的距離。近日的中國金融改革，可謂百廢待興，打破金融壟斷的問題，如利率市場化的問題，以及民間金融的合法化問題都迫在眉睫，沒有時間拖延。

尤其是利率市場化的改革，已經成為中國金融改革最重要的內容之一。但遺憾的是，本次獲批的《方案》出于“穩字當頭”的考慮，對于中國金融改革最迫切的一些重大課題沒有給予正面回應，留下了很大的缺憾。

從改革的時機而言，現在是中國金融推動重大改革最好的時間窗口，無論是民間金融的合法化，還是民間資本進入國有金融機構，以及利率市場化，都已經具備了啟動的條件。很難想象，在準入門檻很高、利率人為管制的情況下，怎么可能推動中國金融的市場化步伐，而金融改革的滯后已經成為中國經濟發展的又一短板。目前，中國的金融業狀況不錯，改革的風險和成本都可控，一旦錯過這最佳的時間窗口，未來改革的難度會越來越大。

導致溫州金融風險的一個根源在于利率管制條件下的體制內和體制外的巨大利差。中小企業貸款難，貸款利率高，而國有企業和大中型企業則利率較低，許多企業甚至將低息貸款放高利貸。另外，居民存款利率低，在高物價情況下是負利率，銀行貸款利率則相對較高。因此，金融綜合改革必須得理順資金價格，利率市場化勢在必行。

作者為民生證券分析師