轉(zhuǎn)債大擴(kuò)容投石問路

轉(zhuǎn)債一級市場8個月來重啟， 后續(xù)潛在供給規(guī)模千億元， 擴(kuò)容壓力之下， 轉(zhuǎn)債發(fā)行條款或 有改良趨勢。

2010年中行轉(zhuǎn)債(113001.SH)以及工行轉(zhuǎn)債（113002.SH）成功發(fā)行標(biāo)志轉(zhuǎn)債市場第一輪擴(kuò)容至千億元俱樂部。但自2011年8月國電電力（600795.SH）發(fā)行55億元國電轉(zhuǎn)債（110018.SH）之后，可轉(zhuǎn)債一級市場陷入停頓。3月23日，規(guī)模4.5億元的恒豐轉(zhuǎn)債成功發(fā)行，為后續(xù)千億轉(zhuǎn)債擴(kuò)容拉開序幕。

截至3月28日，11家A股上市公司董事會公布了964.9億元規(guī)模的轉(zhuǎn)債融資計劃，其中中國平安（601318.SH）、中國石化(600028.SH)以及民生銀行(600016.SH)轉(zhuǎn)債融資規(guī)模均上200億元（含）。

國金證券（600109.SH）高級債券分析師王申認(rèn)為，恒豐轉(zhuǎn)債的順利發(fā)行意味著滬深轉(zhuǎn)債一級市場供給正式恢復(fù)。從這個角度來說，恒豐轉(zhuǎn)債的意義在于投石問路，后續(xù)潛在發(fā)行規(guī)模近千億元，本期轉(zhuǎn)債發(fā)行后，超過百億元規(guī)模的石化轉(zhuǎn)債2、民生轉(zhuǎn)債以及重工轉(zhuǎn)債將考驗市場承受力。

自1992年第一只A股可轉(zhuǎn)債面世以來，轉(zhuǎn)債憑借回售條款和轉(zhuǎn)股價修正條款大受低風(fēng)險偏好投資者和博弈類投資人的青睞。轉(zhuǎn)債持有人大多在低波動的基礎(chǔ)上成功轉(zhuǎn)股，獲得不菲收益。但2010年轉(zhuǎn)債擴(kuò)容之后，轉(zhuǎn)債條款弱化明顯，中行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債以及石化轉(zhuǎn)債（110015.SH）均無有條件回售條款。

在發(fā)行人沒有回售條款帶來的壓力下，轉(zhuǎn)股價修正條款的博弈效力弱化了很多。對于現(xiàn)金流充裕、融資渠道和信貸政策都優(yōu)先的大央企來說，可轉(zhuǎn)債存續(xù)期不能轉(zhuǎn)股最差的結(jié)果就是還本付息。

接近恒豐轉(zhuǎn)債承銷商的人士稱， A股可轉(zhuǎn)債近年來條款不斷弱化累積，當(dāng)前轉(zhuǎn)債二級市場中約50%定價在面值或面值以下，而大部分資金壓力較大的發(fā)行人是希望成功發(fā)行并且實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，在可轉(zhuǎn)債即將來臨的新一輪擴(kuò)容潮中，轉(zhuǎn)債條款將有改良趨勢。

以恒豐轉(zhuǎn)債為例，轉(zhuǎn)股價修正條款為轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，正股二級市場價格連續(xù)20個交易日中有10個交易日收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價90%時，董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價修正議案。修正條件較為寬松。同時，到期按每張105元(含最后一期利息)贖回，高于現(xiàn)存轉(zhuǎn)債到期贖回均價約3元。

更重要的其有條件回售條款則是在轉(zhuǎn)債存續(xù)12個月后，若正股收盤價連續(xù)30個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價70%，投資人即有權(quán)利按105元回售轉(zhuǎn)債給公司，恒豐轉(zhuǎn)債1年的回售保護(hù)期顯著短于目前滬深轉(zhuǎn)債普遍的3-5年，一些大盤轉(zhuǎn)債甚至無有條件回售條款， 且105元的回售價也高出目前現(xiàn)存轉(zhuǎn)債103元左右的回售均價。

從轉(zhuǎn)股相關(guān)條款來看，與其他中小盤可轉(zhuǎn)債相比，恒豐轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格修正條款和贖回條款較優(yōu)，較長的回售期和較高的回售價格對轉(zhuǎn)債投資者的保護(hù)度較高。

本次發(fā)行的恒豐轉(zhuǎn)債向發(fā)行人原股東優(yōu)先配售，原股東的優(yōu)先認(rèn)購?fù)ㄟ^上交所系統(tǒng)進(jìn)行，優(yōu)先配售后余額供網(wǎng)上網(wǎng)下申購。較好的博弈條款引網(wǎng)下機構(gòu)和網(wǎng)上投資人競相認(rèn)購。3月28日發(fā)行結(jié)果公告顯示，發(fā)行人原股東通過上交所優(yōu)先配售恒豐轉(zhuǎn)債1.96億元， 占43.72%，網(wǎng)上和網(wǎng)下申購部分均被投資者熱捧，申購倍數(shù)約240倍，中簽率僅0.4167%。

上海一銀行間交易員稱，因看好其較好的條款保護(hù)以及小盤特性，交易員積極籌資申購，較低的中簽率也印證轉(zhuǎn)債依然搶手。盡管本次新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，但其申購情況以及開盤定價情況將對后期擬發(fā)券種有投石問路的參考意義，同時新轉(zhuǎn)債近8個月來首次發(fā)行，也意味著后續(xù)千億擬發(fā)轉(zhuǎn)債擴(kuò)容大幕開始。

王申稱，恒豐轉(zhuǎn)債信用評級為AA，由實際控股方牡丹江市國有資產(chǎn)投資控股有限公司提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，因此信用風(fēng)險微乎其微。在當(dāng)前估值環(huán)境下，轉(zhuǎn)債平價接近100元時，市場溢價率應(yīng)在10%左右。同時，考慮到轉(zhuǎn)債高稀釋度對正股的影響，預(yù)計轉(zhuǎn)債估值區(qū)間為105元至110元。

一位知名轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理認(rèn)為，一方面轉(zhuǎn)債條款有改良預(yù)期；另一方面經(jīng)歷大幅下跌的可轉(zhuǎn)債市場出現(xiàn)三年來最佳買點。轉(zhuǎn)債市場擴(kuò)容壓力體現(xiàn)在心理層面，而轉(zhuǎn)債條款改良為投資人帶來實際效果，降低博弈難度，提高債性收益。