信貸需求沒那么悲觀

由于在信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)占比僅為3%，而債券投資占比在20%左右，貸款需求在邊際上減弱最先影響票據(jù)利率，但目前尚未觀察到中長期債券利率在今年一季度出現(xiàn)明顯下降，所以還不能得出信貸需求已出現(xiàn)持續(xù)性大幅回落的結(jié)論，不過短期回落是有可能的。

2012年1-2月份新增信貸為1.45萬億元，創(chuàng)下了2009年以來同期最低水平，從信貸結(jié)構(gòu)看，中長期貸款新增5600億元，占比不到一半。投資者開始對今年總體信貸需求呈現(xiàn)悲觀預(yù)期。

一種觀點認(rèn)為，中國的信貸需求不存在下降的理由，原因是地方政府投資需求和中小企業(yè)的信貸需求旺盛。需要強調(diào)的是，這里的信貸需求是指“有效需求”：是在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的信貸審核框架下的信貸供需均衡過程，而并非沒有償還能力（這里指商業(yè)銀行信貸評估角度）的所謂“無效”需求，顯然，在預(yù)期不會償還貸款或者事先就知道無法償還貸款的情況下，只要信貸的成本大于零，這種“無效信貸”的需求是無限的。換句話說，“有效”信貸需求的預(yù)期違約率是符合商業(yè)銀行“正常”預(yù)期的。

中國信貸周期回顧

1998年之前，央行貨幣政策的主要工具是信貸額度，1996年央行正式采用貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標(biāo)，1998年之后，指令性的信貸計劃退出了歷史舞臺。不過由于貨幣政策多重目標(biāo)性、金融市場尤其是債券市場不發(fā)達等原因，使得貨幣供應(yīng)量的外生性較強（相對于央行的貨幣政策操作而言），與宏觀經(jīng)濟變量如通脹和增長的關(guān)聯(lián)度不夠強。

相反，中國的融資結(jié)構(gòu)仍然以信貸為主，信貸與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)程度更高：考慮到通脹日益上升的壓力，央行在2007年重新使用信貸額度這一工具，此后，對信貸額度的調(diào)控一直延續(xù)到現(xiàn)在。

如果從長周期的角度看，影響信貸的變量可以區(qū)分為兩種類型：一是需求沖擊；二是供給沖擊；前者一般來自實體經(jīng)濟的需求，后者來自商業(yè)銀行、央行貨幣政策以及外部流動性，2002年之后，受到外部流動性的影響（同時也受外部需求上升帶來的信貸需求影響），商業(yè)銀行開始增加信貸投放；2009年，央行大幅放松貨幣政策，商業(yè)銀行放貸能力大幅上升。簡單來看，供給沖擊大部分時間都可以看作是貨幣沖擊。

我們?nèi)蓚€變量來作為需求沖擊和供給沖擊的替代，一是實際投資；二是實際貸款利率（通脹調(diào)整后的收益率），作如下分析。

首先，中國消費信貸在整體信貸中比重不高（占比約16%），因此信貸需求大多數(shù)來自投資（及跟投資相關(guān)的流動資金需求）。

一方面，實體經(jīng)濟的投資回報率越高，對信貸的需求越大。我們用工業(yè)企業(yè)利潤總額/固定資產(chǎn)凈值這一比例作為實體經(jīng)濟投資回報率的度量。結(jié)果顯示，中國的投資回報率數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的U型走勢，1990年-2000年期間，投資回報率基本在5%-10%水平徘徊，亞洲金融危機期間甚至下跌至5%左右，遠遠低于貸款實際利率。2000年以后，投資回報率開始持續(xù)上升，2006年-2011年，穩(wěn)定在20%左右，再一次位于歷史最高水平附近。

另一方面，考慮到工業(yè)企業(yè)投資回報率并不代表整體宏觀經(jīng)濟層面的投資收益率，綜合考慮，我們選取實際投資增速作為變量，以彌補微觀投資回報率數(shù)據(jù)的不足（這一點從實證結(jié)果上也能證實）。同樣，固定資產(chǎn)投資實際增速與投資回報率走勢大致一致，但是前者的波動更大。

其次，在其他變量不變的情況下，對于商業(yè)銀行來說，如果實際貸款利率越高，來自貸款的收益率就越高（更嚴(yán)格地來講，是利差決定了商業(yè)銀行的收益），商業(yè)銀行越傾向于增加貸款供給。

1996年之前，實際貸款利率為負(fù)；1996年之后，實際貸款利率都維持在正的水平，平均在5%左右，2011年實際貸款利率下降到1996年以來的最低水平。

考慮到通脹上升也會帶來名義信貸需求的上升，我們在分析中采用通脹調(diào)整后的信貸增速，以剔除通脹對信貸需求的影響。

結(jié)果顯示，無論是投資增速還是貸款實際利率，對信貸實際增速的影響都是顯著的：實際投資增速每上升1個百分點，實際貸款增速上升0.2個百分點，而貸款實際利率上升1%，實際貸款增速上升0.8個百分點。

固定資產(chǎn)投資增速的上升，微觀上看跟投資回報率上升有關(guān)，宏觀上來看是跟需求（內(nèi)部和外部）趨勢性/暫時性上升有關(guān)。1983年-1985年，1993年-1995年，2009年-2011年，跟內(nèi)需釋放有關(guān)，而2000年之后的持續(xù)上升趨勢，跟外需持續(xù)回升有關(guān)。同樣，1988年價格闖關(guān)造成的通脹大幅上升形成的負(fù)需求沖擊，是固定資產(chǎn)投資實際增速大幅下降的主要原因（1993年大幅回升則是對前期投資增速過度下降的修正）。

實際貸款利率的變動則跟通脹走勢以及央行對通脹的預(yù)期有關(guān)。2000年之后盡管實際貸款利率持續(xù)為正，但是由于通脹的持續(xù)回升，央行在利率政策層面彈性不足，因此實際貸款利率出現(xiàn)持續(xù)的回落。如果不考慮2009年的刺激政策，其實無論是名義貸款增速還是實際貸款增速，都呈現(xiàn)回落或者疲軟態(tài)勢。

更進一步來分析，需求因素一般是暫時性的或者非預(yù)期的（中國加入WTO的效應(yīng)可能看作是一個能在較長時間里起作用的結(jié)構(gòu)性沖擊，從近幾年的貿(mào)易對經(jīng)濟的貢獻來看，這一效應(yīng)已經(jīng)在逐漸消失，其他類似的結(jié)構(gòu)性沖擊還未出現(xiàn)），往往會形成負(fù)反饋，因此，中期來看供給層面的沖擊在決定信貸增速時會起到相對重要的作用，持續(xù)時間可能更長（微觀上來看，體現(xiàn)為商業(yè)銀行作為一個整體，其貸款供給行為在信貸融資層面起到?jīng)Q定作用）。

貸款供需指數(shù)與利率走勢

利用上述結(jié)果構(gòu)造出貸款需求指數(shù)和貸款供給指數(shù)，兩者之差就是貸款供需缺口指標(biāo)，其中的經(jīng)濟學(xué)意義很明顯：

1.當(dāng)商業(yè)銀行的供給意愿高于需求時（供需缺口上升），整體的信貸就呈現(xiàn)寬松狀態(tài)，由于我們觀察不到真實的信貸需求和供給，但是這時候可以觀察到利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢；

2.當(dāng)商業(yè)銀行的供給意愿低于需求時（供需缺口下降），整體的信貸就呈現(xiàn)收緊狀態(tài)，這時可以觀察到整體利率出現(xiàn)上升態(tài)勢。

由于缺乏長期的貸款利率真實水平（央行雖然公布加權(quán)貸款利率，但是數(shù)據(jù)序列不夠長，口徑也做過調(diào)整），我們無法利用相關(guān)貸款利率的數(shù)據(jù)來檢驗上述推斷。但是國債作為信貸的替代品（在商業(yè)銀行現(xiàn)有經(jīng)營決策機制下，國債投資在某種程度上是內(nèi)生的），其利率可以看作是信貸供需缺口在邊際上變化的度量指標(biāo)。

分析顯示，很明顯，10年期國債利率與信貸供需缺口呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)（剔除了通脹預(yù)期對長期利率的影響），結(jié)果與上述推論完全一致。

從微觀上看，長期國債利率跟投資者通脹預(yù)期、市場資金成本、風(fēng)險溢價（久期和流動性溢價等）有關(guān)，是決定長期國債利率的“技術(shù)面”；從宏觀上看，尤其是對中國債券市場而言，信貸供需缺口對于長期國債利率的走勢起到了重要作用，是決定長期國債利率的“基本面”。

因此，我們不能單憑信貸增速的漲落來判斷對債券的影響，而是要仔細區(qū)分信貸供需缺口的變化。

基于此，可以對2012年的信貸增速做一基本的判斷。

1-2月份新增信貸水平低于市場預(yù)期，而且信貸結(jié)構(gòu)的短期化在持續(xù)，同時票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率也出現(xiàn)了持續(xù)下降，今年以來，6個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率比年初下降了100bp，比去年四季度的水平下降了超過200bp。

不過由于在信貸結(jié)構(gòu)中票據(jù)占比僅為3%（歷史最高水平在10%左右），而債券投資占比在20%左右，貸款需求在邊際上減弱最先影響票據(jù)利率，但是我們還沒有觀察到中長期債券利率在今年一季度出現(xiàn)明顯下降（10年期國債利率維持在3.5%-3.6%的區(qū)間），所以還不能從微觀的市場利率數(shù)據(jù)走勢中得出，信貸需求已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)性大幅回落的結(jié)論，不過需求短期回落是有可能的。

中期來看，宏觀層面的信貸供需缺口改善可以預(yù)期。

需求層面，由于投資回報率和投資增速同時出現(xiàn)回落的可能性在上升（基于政府的預(yù)期目標(biāo)和經(jīng)濟體本身結(jié)構(gòu)變化的雙重作用），因此融資需求可能會持續(xù)下降（還有一種可能是轉(zhuǎn)化為替代性的融資需求，但是我們?nèi)匀豢吹搅诵庞脗实幕芈洌f明融資需求的回落是全局性的）。

供給層面，央行基于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，會保持貸款實際正利率，隨著通脹水平的回落，貸款實際利率可能相比去年有回升，同時央行可能基于貨幣供應(yīng)量目標(biāo)適時地下調(diào)法定準(zhǔn)備金率，這可能改善商業(yè)銀行的供給意愿。

不過需要注意兩點風(fēng)險：一是外部流動性的下降和央行釋放流動性之間可能存在時滯，會不利于商業(yè)銀行的信貸供給；二是經(jīng)濟增速回落造成不良貸款率上升對商業(yè)銀行資本金層面帶來的壓力，可能削弱商業(yè)銀行信貸供給的意愿。

作者為廣發(fā)證券分析師