國壽業(yè)績下滑玄機(jī)

一方面是持續(xù)不斷的大規(guī)模融資，一方面是攔腰斬半的凈利潤大幅下滑，“舍內(nèi)求外”的發(fā)展模式或許是對中國人壽2011年業(yè)績的最好解釋。

3月27日，在中國人壽（601628.SH，2628.HK）業(yè)績發(fā)布會上，副總裁劉家德宣布了兩項(xiàng)重要數(shù)據(jù)，“2011年實(shí)現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤為人民幣183.31億元，同比下降45.5%”以及“2012年公司將發(fā)行不超過460億元次級債務(wù)。”

若2012年次級債成功發(fā)行，加上2011年已發(fā)行的300億元，兩者合計(jì)已近800億元。對于凈利潤大幅下降，分析人士認(rèn)為，2011年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失130億元和變更精算假設(shè)造成稅前利潤減少32億元，是兩個主要原因。

2010年至今短短兩年，國壽已經(jīng)變更了三位董事長，而高層如此頻繁地變動對業(yè)績的影響不可小覷。如今，面臨凈利潤的大幅下滑，未來提升業(yè)績將成為新掌門人楊明生的重要任務(wù)。

依賴外部融資求發(fā)展

充實(shí)資本金主要是靠提高利潤和外部融資，國壽選擇了后者。正如劉家德所言，“今后外部融資將持續(xù)成為公司充實(shí)資本金、補(bǔ)充償付能力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的主要手段。”

其實(shí)，保險公司靠發(fā)行次級債來充實(shí)資本金、提高償付能力，實(shí)際上是治標(biāo)不治本，依靠加強(qiáng)經(jīng)營管理、業(yè)務(wù)發(fā)展來努力提高利潤是更多公司看重的資本金補(bǔ)充來源。

年報(bào)顯示，截至2011年底，國壽償付能力充足率為170.12％，同比下降41.87個百分點(diǎn)。公司稱這主要是受2011年度中國資本市場持續(xù)低迷、公司業(yè)務(wù)發(fā)展及上年度股息分配的綜合影響。

“目前，國壽并未面臨著資本金的壓力。”一位資深分析師表示，2012年一季度，國壽償付能力已恢復(fù)到190%左右，若加上380億元次級債注資，償付能力會提升到230%左右。

“實(shí)際上，國壽的業(yè)務(wù)發(fā)展速度很慢，根本不需要這么多資本。”該分析師對記者表述了對國壽主要依靠外部融資模式的憂慮，“現(xiàn)在國壽發(fā)行次級債的成本大致在5%-6%，但公司目前的投資收益率甚至達(dá)不到5%，發(fā)行后再拿這筆資本去做投資，如果平均投資收益率只能做到4%，那就虧了1%。”

“依賴外部融資來發(fā)展，這并非國壽個別公司遭遇的困境，實(shí)際上是保險行業(yè)的問題，”廣發(fā)證券分析師曹恒乾表示，對償付能力充足率起作用的內(nèi)生因素是法定利潤，而不是會計(jì)利潤，法定利潤要比會計(jì)利潤低得多。如果不靠外部融資，實(shí)際資本很難增加。反觀銀行業(yè)，雖然利潤那么高，但依然要融資，這是因?yàn)閮?nèi)生的利潤根本不夠擴(kuò)張需要增加的資本。

變更精算假設(shè)或?yàn)椤斑€舊賬”

值得注意的是，在其他公司紛紛上調(diào)非傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的同時，國壽下調(diào)了分紅險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率。這一違反行業(yè)常態(tài)之舉曾在2010年出現(xiàn)一次，業(yè)內(nèi)人士指出，2011年下調(diào)或許是為2010年“還舊賬”。

國壽將折現(xiàn)率由2010年末的4.58%-5.00%下調(diào)至4.50%-5.00%。同時，還變更了退保率等精算假設(shè)造成稅前利潤共減少32.8億元。若剔除該項(xiàng)因素影響，凈利潤同比下降幅度為38%。

對于變更精算假設(shè)，國壽總精算師利明光稱，“國壽的準(zhǔn)備金計(jì)提政策一直比較謹(jǐn)慎，變更是出于對未來公司投資組合的預(yù)期，以及對未來各種投資工具的預(yù)期，再加上相關(guān)研究機(jī)構(gòu)對2012年投資形勢的判斷所致。”

利明光表示，“就目前而言，涉及到國壽的業(yè)務(wù)有兩大類：一是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，二是分紅業(yè)務(wù)。對于分紅業(yè)務(wù)的精算假設(shè)，公司是根據(jù)top-top方法預(yù)期的未來投資收益，根據(jù)這個預(yù)期，我們簡單地做了一個處理，相比2010年來說是略有下降。”

“對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下降，按會計(jì)準(zhǔn)則的要求，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)要基于國債均線基礎(chǔ)上加上一定的流動性溢價，”利明光進(jìn)一步解釋，“2011年年底國債收益率以及均線收益率發(fā)生了比較大的變化，首先是當(dāng)日線從年初到年末，大約有20bp下降，均線也有2bp的下降，到年底當(dāng)日線低于均線，國壽基于這種趨勢判斷，就沒有對溢價進(jìn)行調(diào)整，這樣相對比較謹(jǐn)慎。”

“還有一個因素是退保率，2011年退保率有所上升，加上2012年經(jīng)濟(jì)形勢有不確定性，基于此，我們也做了一定的謹(jǐn)慎處理，總體影響是增提準(zhǔn)備金對稅前凈利潤影響為32.8億元。”利明光最后表示。

一知名分析師表示，“結(jié)合2010年相關(guān)數(shù)據(jù)來看，2011年變更精算假設(shè)或許是為了還舊賬。”

“實(shí)際上，2010年國壽調(diào)高了評估利率，通過調(diào)整準(zhǔn)備金增厚了利潤，導(dǎo)致精算假設(shè)和實(shí)際差距有點(diǎn)大，所以2011年不得不調(diào)整下來。”該分析師稱，“2010年，其他上市保險公司都下調(diào)評估利率的精算假設(shè)，基數(shù)低了，所以2011年都上調(diào)；而唯有國壽2010年是上調(diào)的，所以2011年下調(diào)，這或許是為了還2010年的舊賬。”

另外，高層頻繁變動對業(yè)績的影響也是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2012年3月，隨著國壽升級為副部級央企，人事權(quán)移交中組部，中組部宣布安排原保監(jiān)會副主席楊明生擔(dān)任董事長，而這一決定距離2011年6月3日，袁力出任董事長一職僅9個月零16天。

2011年6月，原董事長楊超已屆退休年齡，2010年是他任職的最后一個整會計(jì)年度。而董事長的接力棒交給了時任保監(jiān)會主席助理的袁力。袁力履職之時，國壽業(yè)績發(fā)展受困，但9個月要將國壽拯救出業(yè)績困局為時太短。

如今，國壽又面臨凈利潤的大幅下滑，未來提升業(yè)績?nèi)沃氐肋h(yuǎn)。

大幅計(jì)提資產(chǎn)減值

長期以來，國壽出色的投資能力給業(yè)界留下了深刻的印象，然而2011年國壽的投資業(yè)績不僅沒能超過其他上市保險公司，甚至低于行業(yè)平均水平。

劉家德回應(yīng)稱，“國壽本著長期一貫的審慎會計(jì)處理原則，大比例計(jì)提了130億元的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致凈利潤下降。”

劉家德說，“總投資收益率下降至3.51%，這源于國內(nèi)資本市場持續(xù)震蕩的下跌，使得國壽權(quán)益類資產(chǎn)，包括股票基金等，出現(xiàn)了較大浮虧，減值所致。不過，大幅度計(jì)提減值準(zhǔn)備，意味著持倉成本大幅下降，更利于國壽更好地把握2012年投資機(jī)會。”

廣發(fā)證券分析師曹恒乾認(rèn)為，國壽凈利潤大幅下滑，主要是因?yàn)楣緦⒂?jì)提減值準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)明確為虧損比例達(dá)到20%以上并且虧損時間持續(xù)6個月以上等條件，造成了資產(chǎn)減值計(jì)提130億元。但由于市場在變動，未來減值計(jì)提方式或許會重新考慮。

年報(bào)顯示，截至2011年末，國壽投資資產(chǎn)共計(jì)14949億元，2011年實(shí)現(xiàn)總投資收益520億元，總投資收益率為3.5%，凈投資收益率4.3%。

縱向相比，國壽2011年總投資收益率遠(yuǎn)低于2010年的5.1%，凈投資收益率4.3%，同比提升40個BP。資產(chǎn)減值損失的計(jì)提相對滯后，2011年共計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金遠(yuǎn)高于2010年的17億元。

橫向比較，總投資收益率低于中國平安（601318.SH，1318.HK）的4%和中國太保（601601.SH，2601.HK）的3.7%，同時也低于行業(yè)平均水平3.6%；凈投資收益率低于平安的4.5%和太保的4.7%；綜合投資收益率1.0%，低于平安和太保的1.3%。