東阿阿膠EPS高增長絕唱

東阿阿膠的利潤逐年提升，是因為阿膠及系列產品占比不斷提高，而這是不可持續的。未來幾年其凈利潤增長率會逐漸降低，并趨向于阿膠及系列產品收入增長率。

東阿阿膠(000423.SZ) 2011年年報依舊非常漂亮，凈利潤大幅增長47.05%，但其營業收入增長只有11.98%，且常年大幅低于凈利潤增長。那么凈利潤大幅增長的邏輯何在呢？分析發現，公司凈利潤提升并非由于多次提價，而是產品結構調整所致。

東阿阿膠的股價從2005年開始飆升，2009年后更是一飛沖天，各項主要財務指標也都很完美：ROE逐年提升，目前已經到25%以上；三項費用率穩定在29.72%（平均為29.87%）； 凈利率也逐年提升，從2005年的12.15%到2011年的31.54%。

期間，阿膠塊每公斤的單價從2005年前的163元提升到2012年的1049元，平均每年漲幅為28.88%。有人將漲價看做凈利潤大幅飆升的原因，可事實真是這樣嗎？

從年報中的分產品信息來分析，阿膠及系列產品的收入在2011年主營業務收入中占比84.67%，排名第二的醫藥貿易只占10%左右，而且后者的收入在2011年下降了46%。

請注意，阿膠及系列產品的毛利率從2005年以來并沒有太大變化，一直維持在68%左右。即便公司2011年一改之前小幅多次提價的做法，在1月7日大幅提價60%，但毛利率也只有70.83%，只比2010年小幅提高了3.06%，遠小于凈利率7.43%的升幅，并且同期三項費用率還增加了2.61%。除去2011年，這種差別更加明顯。可見漲價并非凈利潤大幅增長的主要原因。

阿膠及系列產品的毛利率是相對穩定的，隨著公司毛利率逐步提升的是阿膠及系列產品的占比。公司銷售副總經理程繼忠在2009年加盟后，其“價值回歸”提價策略的核心是突出阿膠及系列產品的地位，壓縮其他低毛利的品種。比如2011年醫藥商業較同期下降46%就是因為出售了部分醫藥商業企業。

目前阿膠及系列產品的收入占比已經高達85%，進一步提高的空間越來越小。在三項費用率基本穩定，阿膠及系列產品毛利率較難提升的情況下，未來凈利潤增長率會趨向阿膠及系列產品收入增長率。

驢皮約占阿膠成本的80%，毛驢的存欄量很大程度上決定其產能。多年前東阿阿膠的設計產能就達到了每年3000噸，但由于原料驢皮供應不足，每年產量2000噸左右，幾乎停滯不前，且時有下降，2011年產量不到1500噸。因此將來阿膠及系列產品產量很難大幅增加。而如上所述，阿膠提價只有很小部分貢獻于毛利率的提升。這些都是限制阿膠及系列產品收入增長率的因素。另外，2011年年初大幅提價導致銷量下降過多，因此2012年初只小幅提價10%，這樣阿膠及系列產品的貢獻也將小于2011年。

2005年至今，公司凈利潤平均增長率為33.56%，主營收入平均增長率為17.91%，而阿膠及系列產品平均增長率為22.62%（2011年為27%）。初略估計，將來幾年凈利潤增長率有可能下降到20%-30%。

近年來，東阿阿膠凈利潤一直大幅增長，但2007年后就和主營業務收入背離，這種趨勢在2009年-2011年尤其明顯。可以預見，未來幾年凈利潤增長率會逐漸降低，并趨向于阿膠及系列產品收入增長率。程繼忠在2011年底功成身退后離開，是否也是因為意識到要繼續輝煌越來越難呢？

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人不持有文中所提及的股票