不如買雅虎

比較其他互聯網企業的盈利及估值，阿里巴巴集團的價值低估。而雅虎所持有的阿里巴巴集團股權的價值也沒有充分體現，不如通過投資雅虎，坐等長期回報。

2月21日，阿里巴巴集團向阿里巴巴（01688.HK）董事會提出私有化要約，以13.5港元/股的價格回收并注銷約27%的流通股份，要約溢價高達60%。馬云表示，“將阿里巴巴私有化，可以讓我們免于承受擁有上市子公司所需面臨的壓力，能夠制定對客戶最有利的長遠規劃。私有化要約也可以為我們的股東提供一次具有吸引力的變現機會，而不必較長時間等待公司完成轉型?！边@從某種意義上說明了市場還未能準確評估阿里巴巴集團旗下資產的真實價值。

通過對阿里巴巴集團的估值及其與最大股東雅虎之間的關系進行了分析，筆者建議投資者利用目前市場對阿里巴巴集團的價值低估投資雅虎，等待其價值逐漸體現以獲取長期超額回報。

阿里巴巴集團的估值

截至2011年底，阿里巴巴集團占據中國B2B電子商務市場49%的份額， C2C電子商務市場90%的份額，以及B2C電子商務市場53%的份額。此外，占有網絡支付市場49%份額的支付寶（目前已轉為浙江阿里巴巴旗下）也加強了這些核心商務的地位。阿里巴巴集團還占有中國網絡廣告市場17%的份額，僅次于百度（28%）。僅淘寶的產品銷量已經超過中國前五大實體零售店的總和。

如圖所示，目前阿里巴巴集團旗下公司包括阿里巴巴網、淘寶網、天貓、阿里云、中國雅虎、一淘網、阿里軟件、阿里媽媽、口碑網和其他投資公司（中國萬網、買麥網、移動萬網、狼煙科技、CNZZ），只有阿里巴巴網在香港上市。雅虎通過直接持股以及雅虎香港的間接持股總共擁有阿里巴巴集團43%的股權，軟銀持有29.3%的股權，剩下27.7%主要由馬云及其管理團隊持有。

雅虎最新公布的2011年年報中也披露了阿里巴巴集團的部分財務數據。結合此前年度的數據可以看出，2009年阿里巴巴集團的營業收入為7.3億美元，2010年上升至13億美元，2011年更是飆升至23億美元。而凈利潤也從2009年的虧損約5700萬美元增至2011年的盈利約2.7億美元。

那么阿里巴巴集團到底價值多少呢？由于公司仍然處于高速成長中，過去兩年營收的增長均超過75%，利潤變化也非?？?，用傳統的現金流法較難估計其價值。

《福布斯》曾有文章將阿里巴巴集團與Facebook相比，認為Facebook的市銷率將達到27倍，如果以同樣的市銷率計算，阿里巴巴集團的估值約為622億美元。這種估值過于樂觀，阿里巴巴集團的商業模式與Facebook很不同，與Ebay和亞馬遜更為接近，故這兩個公司的估值可以作為阿里巴巴集團達到成熟期后的參照。但在當前高速增長階段，與百度及騰訊相比可能更為合適。

通過與已經上市的中國互聯網企業的盈利狀況比較可以看出，阿里巴巴集團的營收與百度相當，大約為騰訊的一半左右，但阿里巴巴集團的凈利潤還很低，僅為百度的1/4，小于騰訊的1/6。阿里巴巴集團的營收增長和毛利率水平均較高，介于騰訊和百度之間。

與國外同行業巨頭相比，阿里巴巴集團還很小，營收約為Ebay的1/5、亞馬遜的1/5；凈利潤約為Ebay的1/12，亞馬遜的2/5。

在市值比較上，除了亞馬遜為888億美元外，其他互聯網巨頭都在500億美元左右。如果按照百度與騰訊的市銷率平均值17倍計算，阿里巴巴集團當前價值應為391億美元；如果按照百度與騰訊的市盈率平均值40倍計算，阿里巴巴集團當前價值應為108億美元。

2011年是阿里巴巴集團轉為盈利的第一年，用市盈率估值很可能會造成低估。按13.5港元/股的回購價算，阿里巴巴股份估值約為85.6億美元，已轉移給浙江阿里巴巴的支付寶未來上市時的補償價值最起碼為20億美元，還有淘寶網、天貓、中國雅虎等大量資產還未能準確評估。因此，估計當前阿里巴巴集團的價值應為200億—400億美元之間，雅虎所持阿里巴巴集團股權的價值應為86億-168億美元之間。

雅虎與阿里巴巴的糾葛

2005年8月17日，雅虎向SEC提交了收購阿里巴巴集團股份的文件，文件顯示，雅虎計劃用總計6.4億美元現金、從日本軟銀集團購得的淘寶股份以及雅虎中國業務，交換阿里巴巴集團40%的普通股(完全攤薄)。

雅虎實行了兩次購股計劃，首次支付2.5億美元現金收購阿里巴巴集團2.016億股普通股，第二次購股為3.9億美元，在交易完成末期通過同軟銀集團、阿里巴巴集團部分投資者以及阿里巴巴集團高級管理層簽署二級股票收購協議完成。根據雙方達成的協議，雅虎還將斥資3.6億美元，從軟銀子公司手中收購其所持有的淘寶網股份，并把這部分股份轉讓給阿里巴巴集團，從而使淘寶網成為阿里巴巴集團的全資子公司。同時雅虎將雅虎中國轉讓給阿里巴巴集團。以此計算，雅虎共斥資10億美元。

此項收購被視為當時中國互聯網界的重大成功，到手的6億多美元對于2004年總收入才6億元人民幣的阿里巴巴集團也意義重大。但隨著阿里巴巴集團的迅速成長和雅虎在業界地位的逐漸衰弱，兩者之間的糾葛開始不斷出現。按照2005年協議，2010年10月后雅虎在阿里巴巴集團的董事會席位數就增至兩個席位，與馬云等阿里巴巴集團管理層席位數相同。除此，雅虎投票權增至39%，而馬云等管理層的投票權卻降至31.7%，“馬云不被辭退”條款亦到期。當時，隨著這個時間點的臨近，雙方的矛盾更加凸顯，阿里巴巴網總裁及阿里巴巴集團執行副總裁衛哲在當年9月甚至表示：“為什么我們需要一個沒有業務協同作用或者技術的金融投資者呢？”馬云也不斷嘗試奪取失去的控制權。

所謂的支付寶糾紛就是馬云借助國家對外資公司發放第三方支付牌照具有限制的機會，在2009年及2010年將支付寶股權以3.3億元的總價，經過兩次交易，由阿里巴巴集團全部轉移至其本人控股的浙江阿里巴巴。

事后雅虎發表聲明，稱支付寶股權轉移未能獲得董事會董事和股東批準，同時質疑轉移價格偏低。對于此糾紛，2011年7月29日，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀宣布，就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議，支付寶的控股公司浙江阿里巴巴承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報?；貓箢~為支付寶上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。

據《福布斯》網站報道，雅虎在2011年年初曾拒絕了馬云提出的以35億美元回購阿里巴巴集團15%股份的要約。阿里巴巴集團與其他合作伙伴有意向對雅虎進行競購的消息也時有報道。由于雅虎的市值僅為不到190億美元，阿里巴巴集團將其收購后，不但可以收回雅虎所持有的40%的股權，還可將雅虎的美國和日本資產出售給其他投資者，從而實現完美贖身。

雅虎持股的價值未充分體現

雅虎是全球第一的門戶搜索網站，業務遍及24個國家和地區，為全球超過5億的獨立用戶提供多元化的網絡服務。但是，由于沒有阻止谷歌和Facebook等競爭對手分流互聯網用戶和廣告收入，雅虎的市值在過去的10年里下降了91%，當前市場價格僅15美元左右，市值約190億美元。早在2008年，微軟就提出以每股33美元、合計475億美元收購雅虎，因遭遇股東抵制而流產。

雅虎2011年主營業務利潤約為8億美元，如果按照10倍市盈率計算，其核心業務價值為80億美元。雅虎所持35%的雅虎日本資產價值按照上市公司股價計算約為60億美元。另外，雅虎還持有15.6億美元現金、4.9億美元短期債券及4.7億美元長期債券的投資，共計約25億美元的現金及等價物。雅虎持有的土地價值也高達10億美元。此外，雅虎還擁有大量互聯網應用的專利，最近就指控Facebook侵犯其10至20項專利，并要求對方支付專利費，據估計這些專利價值可能高達45億美元。因此，這些資產加總就已經達到雅虎目前的市值190億美元，而雅虎對阿里巴巴集團當前43%的持股價值尚未得到體現。

根據雅虎所持各項資產以及阿里巴巴集團的估值進行匯總，雅虎的內在價值應為306億-388億美元之間，即24-30美元/股，較當前價格溢價60%-100%。

鑒于阿里巴巴集團的價值在雅虎的股價中未被充分體現，投資者可以在美國市場通過購買雅虎的股票來實現對阿里巴巴集團的間接投資。根據美國稅法，中國公民可在美國開立外國人投資賬戶，股票所得收益免稅。

目前雅虎的策略應該是繼續持有阿里巴巴集團的股權，并等待其上市獲得更大收益。不管是馬云在未來對雅虎進行收購以奪回控制權，還是市場逐漸認識到雅虎持有阿里巴巴股權的價值，相信雅虎的股票必將給投資者帶來良好回報。

作者是上海交通大學會計與財務系副教授與MPAcc碩士