萬科:天寒,請加衣!

在萬科財務(wù)狀況略有惡化的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售也日漸低迷。而2012年萬科開工計劃或嫌激進，這將進一步惡化萬科的財務(wù)狀況。

萬科A（000002.SZ）2011年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤96.25億元，同比增長32.15%，業(yè)績喜人，且年末已銷售未結(jié)算資源面積合計1085萬平方米，為當年結(jié)算面積562.4萬平方米的1.93倍，換言之，后勁很足。

然而，考慮到近來房地產(chǎn)銷售日漸低迷，而從資產(chǎn)負債表方面來考量，萬科的財務(wù)狀況比一年前尚略有不如，股東們似還不能高枕無憂。在這種情況下，萬科2012年的開工計劃或嫌激進。

“衣更單”

作為一家財務(wù)穩(wěn)健的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，近年來萬科每年都要在年報中討論一下公司的財務(wù)狀況，而2011年的數(shù)據(jù)多少讓人感到有些矛盾——資產(chǎn)負債率和凈負債率兩個指標方向相反：一方面，在剔除預(yù)收賬款后，萬科其他負債占總資產(chǎn)的比例為39.6%，相比2010年底的40.2%有所降低；另一方面，萬科的凈負債率卻又從2010年末的17.6%上升到了23.8%。

顯然，我們有必要對萬科的財務(wù)狀況進行更全面、更深入的分析。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，萬科的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)增長迅猛，增幅遠超過其他負債項目（包括預(yù)收款項），所導(dǎo)致的后果是公司資金壓力加大——如果純以經(jīng)營活動銷售收到的現(xiàn)金來支付年末的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)，以當年的規(guī)模來衡量，約需3.45個月（28.7%×12）的銷售額，而2010年為2.30個月。

與此同時，盡管萬科的有息負債只增長了6.32%，凈負債率卻已經(jīng)上升了。至于為什么會這樣，主要原因是貨幣資金不增反減，而不是股東權(quán)益增長不夠快。萬科年報公布后，有人認為，“萬科的結(jié)算面積并沒有預(yù)想中那么高，明顯有截留利潤的傾向，這也是公司對未來態(tài)度謹慎，適當以財務(wù)技巧調(diào)劑業(yè)績的慣常之舉。”然而，經(jīng)我們測算，如果有息負債和貨幣資金不變，則除非2011年末萬科的股東權(quán)益達到920.58億元（比實際數(shù)多242.25億元，而萬科2011年的凈利潤僅116.00億元），否則其凈負債率必然下降。換言之，即便萬科做了些盈余管理，也不影響凈負債率的變化方向。

再來看一下萬科有息負債的結(jié)構(gòu)。2011年末，萬科長期有息負債占有息負債的比例與上年末相比也下降了。這就是說，盡管有息負債增加得不多，但短期內(nèi)實際償付壓力要更大一些（短期有息借款增長了40.43%）。

綜上所述，我們可以認定，萬科2011年末的財務(wù)狀況比一年前略有不如。

“天更寒”

在萬科財務(wù)狀況略有惡化的同時，房地產(chǎn)行業(yè)的銷售也日漸低迷。有新聞稱，“京滬廣深新房銷售率再創(chuàng)新低，”央行一季度的調(diào)查則顯示未來3個月內(nèi)有購房意愿的居民占14.1%，是1999年調(diào)查以來的同期最低值。另據(jù)媒體報道，郁亮在香港舉行的業(yè)績記者會上透露，“去年萬科目標當月去化率為60%，但最終實現(xiàn)當月去化率僅為55%，而萬科管理層估計，這一去化率在2012年會大體相當。”

其實，從2011年年報中就已經(jīng)可以看到銷售放緩對萬科經(jīng)營的影響——“隨著市場調(diào)整的進行，銷售的困難程度增加，2011年公司營銷費用和管理費用占銷售金額的比重均為2.1%，比2010年都有所上升。”

盡管萬科有“戰(zhàn)略縱深”的優(yōu)勢，但這一優(yōu)勢未來能起多大的作用很難說——“前三季度，一二線城市成交低迷，三四線城市上升較快，全國商品房成交面積總體上仍保持增長，同比分別增長14.9%、11.6%和12.9%。第四季度三、四線城市的銷售也出現(xiàn)放緩，全國商品房成交面積同比下降7.1%。”

此外，萬科2011年末已完工開發(fā)產(chǎn)品同比增長了36.79%，而2010年末為下降0.41%。

對已完工開發(fā)產(chǎn)品的進一步分析使得我們很難認同前面引用過的萬科管理盈余的觀點，反而增加了些許擔憂。我們發(fā)現(xiàn)，萬科2011年12月份竣工的項目有34個，年末余額為40.93億元，無論是數(shù)量和金額均遠超2010年12月竣工的項目——分別為22個、19.40億元。因此，我們很難認為萬科在有意識地（通過推遲項目竣工的方式）少結(jié)算項目。事實上，萬科2011年完成了年初竣工計劃的90.4%，而2010年為87.7%。

致使萬科結(jié)算面積不及預(yù)期的原因是銷售不暢，而非盈余管理。我用下列方法來估算萬科2011年12月竣工項目當年的銷售率：

銷售率=本年減少/（年初余額+本年增加）

估算的結(jié)果是，萬科2011年12月竣工的項目當年銷售了79.21%，而2010年12月竣工的項目當年銷售了83.70%。

即便萬科要管理盈余，也只可能以放慢竣工速度的方式進行，而不會去放慢銷售速度，這是因為前者不會對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生負面影響而后者會。

此外，萬科今年前兩個月的銷售金額同比下降了27.23%，如果公司有意識地將本可在2011年銷售的項目放到今年銷售，前兩個月的數(shù)字不應(yīng)該這樣難看。

除銷售放緩?fù)猓谫Y渠道不暢也是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)“天更寒”的一個表現(xiàn)。2007年，萬科通過增發(fā)募集了99.37億元資金，此后就一直未能在證券市場上進行股權(quán)融資。債權(quán)融資方面，有分析認為，盡管2011年底以來央行兩次下調(diào)存款準備金率，卻并不意味著房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資壓力會得到緩解。郁亮在2011年年報溝通會上也認為，“社會整體融資環(huán)境上可能確實會略有一些放松，但是我不認為會大量流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。”

開工與竣工、銷售

在房地產(chǎn)行業(yè)“天更寒”的情況下，顯然有必要研究一下為什么萬科會“衣更單”。前面講過萬科凈負債率上升主要是因為貨幣資金減少，那么，萬科的資金用到什么地方了呢？答案是——增加存貨，其中尤以在建開發(fā)產(chǎn)品為多。

盡管萬科2011年拿地不多，但由于在建開發(fā)產(chǎn)品大幅增加，使得年末存貨占公司資產(chǎn)的比例達到了70.33%，而2010年末這一比例只有61.83%。

萬科的在建開發(fā)產(chǎn)品大幅增加，主要原因是開工面積與竣工面積的不匹配。分析過去幾年的數(shù)據(jù)我發(fā)現(xiàn)，萬科每年實際開工面積往往要高于年初計劃數(shù)，而實際竣工面積卻經(jīng)常完不成計劃。

而且，萬科在每年做計劃時，開工面積就已經(jīng)大于竣工面積了，唯一的例外是2009年。

其實，如果在建開發(fā)產(chǎn)品能夠迅速地售出，即便賬面金額大一些也并非不可以承受，而現(xiàn)實是銷售面積也往往趕不上開工面積。同樣是在2008年、2009年這樣的低谷期，萬科的開工面積才會被銷售面積超過。

萬科2012年計劃開工面積為1328萬平方米，比2011年實際開工面積減少了8.29%，不過，“由于部分本年新獲取的項目也將在年內(nèi)開工，預(yù)計2012年實際開工規(guī)模高于上述計劃。”

我擔心的是，這樣一個開工計劃是否會使公司的財務(wù)狀況進一步惡化。作為一個純正的價值投資者，我的觀點偏于保守，在易受環(huán)境變化影響的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，保守一些未必是壞事。

萬科2010年半年報公布后，我曾對其準備在下半年加速拿地持有不同看法（詳見本刊2010年第35期《萬科：請重視竣工》一文），到現(xiàn)在的事實或可證明拿地確實不用太著急，萬科年報中對土地市場的描述是——“受商品房市場調(diào)整的影響，土地市場在三、四季度降溫趨勢明顯，體現(xiàn)為土地市場溢價幅度持續(xù)縮小，流拍率進一步上升，底價成交的情況日益普遍。”而郁亮在2011年年報溝通會上則講，“我們有錢就有地，不用擔心。”

或許，萬科之所以會制定一個略嫌激進的開工計劃是因為年報中“市場環(huán)境變化與管理層判斷”部分的一個判斷——“房地產(chǎn)開發(fā)投資的調(diào)整幅度較小，增速由2010年的33.2%下降至27.9%，但在年底時也呈現(xiàn)出加速下滑的趨勢。由于投資數(shù)據(jù)的變化存在一定的滯后性，預(yù)計未來一段時間，投資下滑的趨勢會體現(xiàn)得更加充分，未來兩年的新房供應(yīng)存在風險。”

如果是這樣，我倒是認為萬科不用提前布局。畢竟，在開發(fā)速度方面，萬科在業(yè)內(nèi)是佼佼者。因此，當新房供應(yīng)不足的現(xiàn)象出現(xiàn)時，即使是所有的企業(yè)從同一個起跑線出發(fā)，萬科也將獲得優(yōu)勝。另一方面，萬科一直以來主張“應(yīng)變重于預(yù)測”，而財務(wù)越穩(wěn)健越有益于應(yīng)變。