養老金入市

#8195;#8195;即使中國養老金入市最終放行，但因無論在投資規模還是資產配置上，中國版401K計劃均弱于美國版，其對股市的影響也將是雷聲大雨點小。

3月19日，全國社會保障基金理事會公布，經國務院批準，社保基金受廣東省人民政府委托，投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元。其中，新增資金將更多配置到固定收益類產品中。

始自2011年下半年以來被市場廣泛熱議的中國版401K計劃終于有了實質性動作。

但是，相關部門就養老金入市問題仍在博弈之中——3月26日，財政部通知強調，除可轉存定期存款或購買國家債券外，地方財政部門不得動用基金結余進行任何其他形式的直接或間接投資，對養老金進入股市舉起了紅牌。

而且，全國社保基金理事會亦明確表示：把“委托投資運營”誤讀為“委托入市”，理解為入“股市”是不準確的。早在今年全國“兩會”期間，證監會主席郭樹清也曾指出，“入市”不是專指進入股市，不同的組合、不同的基金有不同的要求，不可能都投資股市，還包括債券市場等。

然而，在通脹的背景下，養老金固有的投資渠道面臨著巨大的保值增值壓力。既然廣東省千億養老金委托“投資運營”的腳步已經邁出，養老金進入股市還會遠嗎？其將對股市產生怎樣的影響？

美國的401K養老金計劃可以為之借鑒。美國自1978年開始逐步推行401K計劃，其養老金的資產規模便與股市形成的良性循環下迅猛增長，不但成為美國1978年至2000年長達22年大牛市的有力推手，其本身的資產規模也大幅增長。

當前，中國版的養老金入市與美國401K計劃在制度設計上有所不同，而無論從投資規模還是資產配置方向上看，中國版401K計劃均弱于美國版401K計劃，其對股市的影響也將較弱——在較為樂觀及較為謹慎假設下對股市的推動年化僅為5.5%、2.76%。

他山之石 401K計劃流程

在美國401K養老金投資計劃中，個人將一部分稅前收入轉入401K賬戶，同時，企業可以選擇適當的資金放入401K賬戶。因此，該制度將個人養老金與企業年金捆綁到一起。

美國401K養老金對企業與雇員的最大吸引力來自于稅收方面的優惠。401K賬戶的收入可享受免稅待遇，政府不對其賬戶所賺取的紅利、利息和資本利得征稅，等于減免了當期的稅收，只有個人從賬戶提款時才需繳納所得稅。

在具體的制度設計上，401K有以下幾個方面的主要特征：

賬戶基金來源于雇員和企業的共同出資。雇員將部分工資存入賬戶，企業往往根據雇員存入的比例，提供相應的資金。2001年，美國國內稅收局規定，每月存入賬戶中的款項最多不得超過月工資的25%。雇主一般均會提供配套資金，配套資金的比例各不相同，約在25%-100%之間。

401K賬戶中的資金可用于投資股票、基金、債券和專項定期存儲等資產，員工對選擇何種投資產品具備選擇權。賬戶基金儲備必須轉化為投資。企業推薦多種投資計劃，員工可選擇投資產品。企業根據雇員所選定的投資方式，將資金委托金融機構進行代客理財運作。

賬戶基金享受稅收優惠。政府為了鼓勵增加勞動者養老金的供款，通常對401K賬戶基金提供稅收優惠。美國稅法規定，401K賬戶年存款額不超過1.05萬美元時可延期納稅，雇員和企業存入401K賬戶的資金從稅前收入中扣除(即國家允許企業的這部分補充繳費直接進入成本，企業給員工的存款可以按工資的15%獲得稅收扣除)，不必繳納所得稅；賬戶基金投資收益不繳稅。只有等雇員達到法定退休年齡，開始從賬戶中取款時才繳稅。401K賬戶實際上起到了延遲納稅的優惠政策的作用。

賬戶具備便攜性和轉移性。即員工建立的養老金賬戶在員工更換服務的企業后，可以有多種選擇處理自己個人賬戶，既可以將賬戶余額從原企業轉移至新企業(假定新企業也有401K計劃)，也可以將賬戶基金轉至政府建立的個人退休賬戶(如果新企業沒有401K計劃)，或者提走全部賬戶余額。這就使得該賬戶的投資可以不斷積累，鼓勵個人通過長期投資獲得收益和養老保障。

賬戶基金的支取。401K計劃領取條件是：年滿59.5歲；死亡或永久喪失工作能力；發生大于年收入7.5%的醫療費用；55歲以后離職、下崗、被解雇或提前退休。一旦提前取款，將被征收懲罰性稅款，所提取款項視為一般收入所得，按20%的稅率預交所得稅，同時加收10%的懲罰稅，但允許借款和困難取款。

雇員在年滿70.5歲時，必須開始從個人賬戶中取款，否則將對應取款額征稅50%，這一規定目的在于刺激退休者的當期消費。如果參加者死亡，賬戶的資金屬于其指定或法定的繼承人。參加者高度殘疾喪失勞動能力的，視為達到退休年齡，可以正常支取賬戶基金。

另外，在公司倒閉或年金制度廢除的非正常情況下，可以支取基金。401K基金也可以支付一次性困難補助金，但由于這一條款被頻繁利用，最近法律對支取一次性困難補助金做出了限定條件。

由不同類別私人養老金的參與人數來看，自401K計劃推出以后，參與該計劃的人數不斷增加，而參與待遇確定計劃（DB）和繳費確定計劃（DC）的人數均在下降。

截至2005年，401K計劃管理的資產規模達到2.443萬億美元，參與401K計劃的雇員人數占到參與私人養老金計劃總人數的54.7%。

401K公布短期利于市場預期改善

美國401K計劃中資金可用于投資多種資產，其中也包括股票與共同基金。在401K養老金計劃推出后，來自401K計劃的資金為股市提供了流動性支撐。從當時的股市表現來看，道瓊斯工業平均指數自1982年起進入了長達22年持續上漲階段。

對于資本市場來講，預期是引起市場波動的主要因素。理論上，美國401K的出臺會引起投資者對流向股市的資金量增加的預期。而資金作為保證資本市場正常運轉的血液，短期內由于預期的作用，理應會對股市有拉升的作用。

在401K計劃的演進中有以下兩個關鍵的時點：401K條款被創設的1978年以及被追加實施規則的1981年11月10日；羅斯401K被引入的1998年1月2日（與傳統401K計劃在稅前繳費不同，羅斯401K計劃允許參與者稅后繳費，但計劃的繳費和投資收益提取時將免稅）。從這兩個時間點道瓊斯工業平均指數的表現可以看出，政策公布后市場反應是比較明顯的。

其中，在1978年401K條款被創設之后，當年股市一路上漲，達到了階段性高點，這一過程持續了約半年時間。而在1981年具體規則被追加之后，市場在第二次石油危機的背景下的快速下跌過程中出現了階段性的企穩。

而在羅斯401K方案被引入的1998年1月2日后的半年期間，代表大盤股的道瓊斯工業平均指數漲勢好于代表小盤股的納斯達克指數。

由此可以看出，美國歷史上推出401K計劃后，可能通過預期的作用，短期內對市場有一定的提振作用，提振效果的長度和強度受到入市資金規模預期、實質性進展程度和外圍經濟環境的影響。而中長期的走勢主要還是由實體經濟運行所決定的。

正反饋機制 401K助力長期牛市

401K計劃通過資金流入的預期對市場固然會有短期的提升作用，但我們更應關注401K計劃的資金入市所帶來的長期的實質性影響。

養老基金作為美國證券市場的資金的重要來源，在401K計劃推出之后對股指的推升起到了明顯作用。從以私人養老金為代表的401K賬戶金額增長與股指關系來看，二者長期保持同向變動關系。在401K計劃推出后的22年間，道瓊斯工業平均指數保持了穩健的上漲趨勢。

其內在機理正是正反饋機制。401K計劃從設計機制上為股市提供了長期相對穩定的資金，流動性能夠推升股市，而市場上漲往往又能吸引更多的資金。

中國證券市場也存在類似的正反饋機制，如，2006至2007年，A股市場出現了一個追漲正反饋：越高越追，越追越高；2007年底至2008年，A股市場則又出現了殺跌正反饋：越跌越殺，越殺越跌。而從股票價值與價格的關系看，價格回歸價值是長期的趨勢，這是保證證券市場運行穩態的負反饋機制。

究其存在的原因，在股票市場中，并非所有的交易者皆為理性，非理性的交易者常常被認為是股票交易中的噪音。有學者的研究解釋了正反饋交易者的加入如何使市場價格變得不穩定，指出盡管在較長時間內價格會回到基礎價值，兩期收益之間也呈負相關關系，但短期收益還是正相關的。正反饋效應存在，會在一定時期內助長牛市及熊市。

反觀401K賬戶，其資金流入在短期內對市場有提升作用，如果存在正反饋機制，那么投資者將會把資金更多部分的養老金投資于該賬戶，并進一步推漲牛市，從而形成不斷循環的非穩態自我實現過程。

事實上，歷史數據表明，401K賬戶余額與接下來的22年牛市有著千絲萬縷的聯系。從1985年、1990年、1995年、2000年和2005年的401K賬戶的資金存量與道瓊斯工業平均指數的關系來看，二者呈現同向遞增的關系。

從美國私人養老金規模與道瓊斯工業平均指數的關系也可以看到，在1978-2011年的22余年間，二者同比變動的趨勢基本是一致的。也就是說，當市場情況較好時，投資者更有意愿將養老金的更大部分投資于股市，而當市場蕭條時則恰好相反。

這正是典型的正反饋機制，養老金資金的流入助推了美國證券市場走強，牛市在正反饋機制下被延長。

中國養老基金運營模式

目前，中國養老基金主要分為全國社會保障基金、基本養老保險基金、企業年金基金三種運營方式，對于投資標的和比例的規定各不相同。

財政部和勞動與社會保障部于2001年12月13日聯合頒布的《全國社會保障基金管理暫行辦法》規定，全國社會保障基金的投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信托等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。

基于風險投資分散的需要，《全國社會保障基金管理暫行辦法》規定，銀行存款和國債投資比例不得低于基金資產的50%，且銀行存款比例不得低于10%；企業債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%等。

基本養老保險基金的投資范圍極其有限。1997年頒布的《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》和1998年頒布的《企業職工基本養老保險基金實行收支兩條線管理暫行規定》規定，基本養老保險基金“除預留相當于兩個月的支付費用外，應全部購買國家債券或存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業”；基本養老保險基金“要保證專款專用”，“應存入國有商業銀行，社會保險經辦機構與財政部門應在經協商確定的銀行開設三個專用賬戶，即由社會保險經辦機構開設的‘基本養老保險基金收入戶’、由財政部門開設的‘社會保障基金財政專戶’和由社會保險經辦機構開設的‘基本養老保險基金支出賬戶’”。

其中，“基本養老保險基金收入戶”主要用于暫存征集的基本養老保險費、下級上繳及上級下撥的基本養老保險基金收入、賬戶利息收入、滯納金收入、財政補貼收入及其他收入；“社會保障基金財政專戶”主要用于接受社會保險經辦機構收入戶劃入的基本養老保險基金，接受國債到期本息及該賬戶資金形成的利息收入、劃撥購買國家債券資金和撥付基本養老保險基金；“基本養老保險基金支出賬戶”主要用于接受社會保障基金財政專戶撥入的基本養老保險基金、暫存1至2個月的基本養老保險支付費用、暫存賬戶利息、支付離退休人員的基本養老保險金、支付銀行手續費等與基本養老保險有關的其他必要支出及上繳與下撥的基本養老保險基金。

與在基本養老保險基金管理制度設計上表現出來的謹小慎微相比，政府在企業年金基金管理制度設計方面要高效得多。盡管企業年金2000年才在內地“正名”，但與之相關的兩個專門法規文件很快就于2004年先后出臺。

根據2004年出臺的《企業年金基金管理試行辦法》，內地企業年金基金可投資于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。

同時，為了有效降低企業年金基金投資的風險，該文件還對企業年金基金投資作了一些限制規定，包括:投資銀行活期存款、中央銀行票據、短期債券回購等流動性產品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產的20%；投資銀行定期存款、協議存款、國債、金融債、企業債等固定收益產品及可轉換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產的50%；投資國債的比例不低于基金凈資產的20%；投資股票等權益類產品及投資性保險產品、股票基金的比例，不高于基金凈資產的20%；單個投資管理人管理的企業年金基金財產，投資于一家企業所發行的證券或單只證券投資基金，按市場價計算，不得超過該企業所發行證券或該基金總額的5%，也不得超過其管理的企業年金基金財產總值的10%；投資管理人管理的企業年金基金投資于自己管理的金融產品須經受托人同意；企業年金不得用于信用交易，不得用于向他人貸款和提供擔保，不得從事使企業年金基金財產負擔無限責任的投資等等。

從上述規定來看，內地企業年金基金實行的是委托投資方式和分散化投資策略。然而，這僅是制度設計層面的企業年金基金運營方式，由于內地企業年金基金的移交工作正在進行之中，企業年金基金的運營方式尚未規范，企業年金被違規拆借和挪用的現象比較嚴重。以上海社保案為例，該案涉案金額32億元，其中絕大多數為企業年金。企業年金運營的規范化程度亟待提高。

中國養老金入市估算

截至2011年底，全國城鎮職工基本養老金結余已高達1.92萬億元，在通脹背景下，這部分基金如像之前那樣只放在定期存款和低收益債券上將大幅貶值。因此，像美國等發達國家一樣，擴大養老金投資范圍，實現保值增值已經成為必然的選擇。

我們將中國養老金入市資金量來源的分為兩部分，分別進行估算。

其一，前期養老金累計結余部分。2011年全國基本養老保險金累計結余1.92萬億元。廣東為全國各省中養老金規模最大的省份，2010年，廣東省的養老金占全國比重為12.87%。其他經濟較好的省份可能會效仿廣東的作法。

對于這部分存量資金，其將更多配置于固定收益產品。目前，社保基金投資股市的比例在20%以內，企業年金投資基金、股票的上限也在20%，因此，預計養老金投資股市基金、股票的比例上限應不會高于20%。我們且將其投資比例樂觀地假定為20%。

其二，每年新增養老金入市資金量。401K計劃的資金來源于稅前勞動者的報酬，我們首先對于未來的勞動者報酬做一估算。由于GDP水平與勞動者報酬在一定時期內保持相對穩定的比例，因此我們利用平均的勞動者報酬與GDP比值不變和假定未來5年中國GDP增速8%來預測未來的勞動者報酬。

根據美國的經驗，在401K計劃推出后，參與度是逐步提高的。美國在1981年底針對401K賬戶的稅收辦法出臺后四年，參與資金比例為11.49%，隨后逐步提高，直至2005年達到50.26%。

但考慮到中國當前的養老金制度與美國401K制度存在差異，中國居民不能決定其養老金賬戶的資金規模，因此勞動力報酬中納入養老金的比例變化較為平穩。2010年，這一比例為1.44%，2011年為1.5%，假定未來5年這一占比為1.5%。

照此推算，2012-2015年，中國新增養老金資金量分別約為3437.7億元、3712.7億元、4009.7億元、4330.5億元、4677.0億元。

對股市的推動測算

證券市場的漲跌從本質上取決于投資者對于宏觀經濟和微觀經營個體的預期，而這直接體現為股市資金的凈流入或是凈流出。從滬深300指數最近一年的漲跌幅和資金凈流入的關系圖中不難發現，絕大多數情形下，市場資金凈流入帶動指數環比上漲，反之亦然。

回歸結果也顯示，二者調整的相關系數達到72.7%，每億元資金凈流入對于滬深300股指的影響力為0.00138點，且解釋力在1%的水平下是顯著的。

通過前面的估算，我們可以得到兩種情景下，中國401K計劃推出后的短期內，可能流向股市的資金量以及股指對于流入資金量的敏感性程度，據此分析中國養老金入市短期內對股市的推升作用。

在對以上兩部分資金進行分析的基礎上，我們給出三種情景假設。

最為樂觀的假設：現有1.92萬億元養老金將以每年4000億元的規模投入納入類似于廣東省新推出的管理辦法中，且每年新增養老金中有50%采用新的管理辦法。假定這部分資金投資于股市的比例為20%，這種情況下，未來5年，每年將有1200億元左右的資金入市，其對股指的推升將達到每年15%。

較為樂觀的假設：現有1.92萬億元養老金將以每年2000億元的規模投入納入類似于廣東省新推出的管理辦法中，且每年新增養老金中有30%采用新的管理辦法。假定這部分資金投資于股市的比例為20%，這種情況下，未來5年，每年將有400億元左右的資金入市，而在相對謹慎情況下將每年推升股指5.5%。

較為謹慎的假設：現有1.92萬億養老金將以每年2000億元的規模投入納入類似于廣東省新推出的管理辦法中，且每年新增養老金中有30%采用新的管理辦法，假定這部分資金投資于股市的比例為10%，這種情況下，未來5年，每年將有400億元左右的資金入市，而在相對謹慎情況下將每年推升股市2.75%。

對于以上三種假設，在最為樂觀的假設前提下，養老金入市對股市的推動達到年化15%以上，但無論從已有養老金年、新增養老金采取類似此次廣東出臺的投資辦法的比例，還是這部分資金投資股市的比例來講，實現的難度均比較大。而在較為樂觀的假設下，養老金入市對股市的推動在年化5.5%，較為謹慎假設下對股市的推動僅為年化2.76%。從股市的年度波動來看，2.76%-5.5%漲幅的貢獻是較為微弱的。

因此，通過前述分析，我們可以得到以下結論：

首先，對比美國401K計劃，其形式類似企業年金，雇員可在投資規模和投資方向上做靈活選擇，與國內現行制度有較大差別。這也決定了國內養老金入市資金在投資策略上將更為謹慎，正如官方的表態，其大部分將投資于固定收益產品。

其次，借鑒美國經驗，制度變革在短期利于市場情緒，但增量資金對股市的影響更多地體現在長期。美國20世紀80年代股市走出震蕩，并進入長達20多年的上漲。究其背后的原因，美國經濟增長是主因，而增量資金通過正反饋效應推動股市的進一步上漲。

再次，將已有養老金累計資金量和基于勞動力報酬預測的未來養老金年度增量給予不同的情景假設，估算出未來5年的養老金入市資金規模，在最為樂觀的假設前提下，養老金入市對股市的推動達到年化15%以上，而在較為樂觀及較為謹慎假設下對股市的推動年化僅為5.5%、2.76%，貢獻較為微弱。

作者工作單位為長江證券研究所

美國養老金制度設計

美國養老金制度有三大支柱，由政府強制性養老金、雇主養老金與個人儲蓄養老金構成。

其中，政府強制性養老金計劃是美國最基礎的養老金制度安排，覆蓋最廣。20世紀80年代后，其基本實現了包括公司或機構雇員以及各種形式的自雇人員的覆蓋。政府強制性養老金計劃資金來源于專項稅收——社會保障稅，雇主與雇員各付50%。

政府強制性養老金的運營模式為現收現付制，即當期的社會保障稅稅收收入可能用于當期的保險金支出，如果當期社會保障稅稅收收入不足，則政府會以財政作為保障。政府強制養老金由政府統一管理，20世紀70年代的多數年份里，政府強制養老金保持了較高增速。

雇主養老金計劃是美國養老金計劃的第二支柱。以2002年的數據來看，退休人員平均領取的退休金約占總退休收入的40%左右。雇主養老金計劃又包括私人養老金計劃和公共部門養老金計劃兩個部分。

所謂公共部門養老金計劃是指聯邦政府、州以及地方政府為其公務員定制的養老金計劃，這一養老金計劃類似于中國一直采用的行政、衛生、教育及企事業單位養老金計劃。

私人養老金計劃。1974年，美國國會通過了《雇員退休收入保障法案》，為雇主養老金計劃制訂了標準。雇主養老金計劃對緩解勞資雙方的矛盾，保持穩定雇員起到了積極的作用。并且，由于其資金量較大，私人養老金對活躍金融市場、促進經濟發展發揮了重要的作用。

在美國，幾乎每個公司都有自己的雇主養老金計劃，也就導致了雇主養老金計劃的復雜多樣性，但總體上可以分為待遇確定計劃（DB）和繳費確定計劃（DC）兩種模式。

所謂待遇確定型養老金計劃（DB）是指繳費并不確定，雇員在退休時所獲的待遇是確定的養老金計劃。這種養老金計劃不實行個人賬戶制度。一般情況下雇員不繳費，繳費額全部由雇主承擔。

由于雇員退休時雇主有義務支付固定的待遇，所以雇主繳費多少部分取決于養老金投資收益的狀況，如果收益較好，雇主就可以少繳費甚至暫時不繳費；反之，就得多繳費。這種養老金制度與中國目前仍然實行的退休時按工資的一定比例計發養老金的辦法，有相似之處。

繳費確定計劃（DC）是指雇主和雇員共同繳納一定比例的費用而形成的養老金賬戶，最后雇員所獲取養老金的多少取決于繳費年限的長短、繳費數量的多少和投資收益的高低。這種雇主養老金計劃是后來才發展起來的，美國政府為鼓勵其發展，給與了稅收優惠的政策扶持。

比較著名的種類有401K計劃、403B計劃、457計劃、利潤分享計劃、節儉儲蓄計劃、購買貨幣計劃、股票所有權計劃等，其中以401K計劃最為知名。

401K是美國聯邦稅法中與養老金計劃有關的條款代碼，這一養老金計劃是由聯邦政府批準允許雇員在稅前根據薪金的一定比例繳款而建立起來的一種養老金計劃。與一般養老金計劃不同的是，法律規定該養老金計劃個人賬戶金額的任何增值均可遞延納稅，通常情況下該賬戶內的金額在雇員59歲半之前不能隨意提取，否則必須補交稅款并且繳納罰款。

個人儲蓄養老金計劃即為個人退休賬戶養老金，是由聯邦政府提供稅收優惠、個人自愿參加的養老金計劃，是美國社會保障體系的有力補充。