央票或將退出歷史舞臺

央票連續停發13周，是為短期形勢所迫，還是徹底淡出歷史舞臺的前奏？在經濟減速的背景下，今年的央票發行可能性在減小，而隨著利率市場化和匯率改革逐漸推進，央票也可能將退出歷史舞臺。

央票已經連續停發3個月了。截至2012年3月29日，央行公開市場操作中連續13周未見任何期限品種的央票，這是2003年4月22日票據開始正式發行后從未出現的情況。此前，央票連續停發最多三周，且只有兩次，都集中在春節前。

過去三個月里，正回購在公開市場操作中獨撐大梁，央票發行是徹底淡出，還是由于短期經濟和金融形勢而被迫淡化？

2012年外匯占款會大幅減少，央票到期量也不多，而實體經濟的走弱也需要流動性的支持。所以，“今年央行都不大可能發央票了，”中金公司宏觀分析師孫淼玲向本刊記者表示，“即便有發，量也會很少。”

央票的產生本來就是一個歷史的產物。“央票原本就是為解決外匯占款帶來的基礎貨幣投放壓力的臨時性措施，是利率和匯率改革不到位的權宜之計，結果卻被長期化了。”一位不愿具名的央行人士向本刊記者表示。那么，隨著利率市場化和匯率制度改革的不斷推進，未來央票將很有可能退出歷史舞臺，而如今的淡化或許只是退出的前奏。

2012央票休眠

“現在看來，公開市場操作在有意淡化央票，”上述不愿具名的央行人士告訴本刊記者，“雖然從平滑流動性的角度，91天的正回購與3個月期央票一樣，但是，央票的指示性很強。”

央行正在借助28天和91天的正回購平滑流動性，截至3月27日，央行通過正回購分別向4、5、6月平滑了2160億、500億、700億元流動性。

從目前央行的表態和實際操作看，央行正在適當放松貨幣壓低資金利率，以降低實體經濟中的融資成本，進而帶動國內需求。在考慮了較低的央票到期量后，央行在以存款準備金的釋放彌補外匯占款減少帶來的基礎貨幣投放不足，并佐以正回購，平滑貨幣市場的短期波動。

2012年央票到期量只有7850億元，到期量最高的兩個月份是3月和4月，分別到期1720億元和1830億元，即便加上正回購的到期量，未來幾個月公開市場的凈投放量也可能僅僅只夠彌補財政存款集中上繳的減少量。

另外一個流動性的源泉外匯占款，今年將大幅減少。孫淼玲綜合考慮了貿易余額增速下降、FDI低增長和熱錢流入減緩等因素后預計，2012年外匯占款增加約為1.5萬億元。

更何況，實體經濟弱于預期，經濟需要更多的流動性。安信證券高級宏觀分析師尤宏業認為，近期公布的一些經濟數據都較為疲軟，3月匯豐PMI初值為48.1，為本輪經濟下滑最弱的月份之一；1-2月規模以上工業企業主營業務收入增速13.4%，利潤同比下降5.2%，都屬于歷史上較差的情況。

在此背景下，政策有加速跡象，若后期依舊疲軟，政策進一步加碼的概率也會增大。

實際上，“這兩年央票的實際操作早已發生了很大的變化，”社科院貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向記者表示，“2009年以來，央票已經由過去的對沖流動性轉向供給流動性，今年在預調微調的貨幣政策基調下，流動性收緊需求不大，央票因此而暫停。”

WIND數據顯示，央票到期量扣減發行量后，2009、2010、2011年凈投放5820億、3525億、17610億元，這已經背離了最初推出央票“對沖流動性”的意圖。追溯2003年以來的央票市場操作，可以發現，起初央票的發行確實回籠了不少資金，尤其是2005、2006年，每年凈回籠量均超萬億元。

央票已完成使命

在過去的九年里，央票固有的問題已經陸續暴露出來。

最顯而易見的是，央票滾雪球式的增長，既未達到對沖流動性的效果，反倒成了商業銀行流動性的一部分。

彭興韻指出，面對外匯占款的迅速增加，央行一方面要通過發行新的票據來償付已到期的票據，同時又要發行新的票據來沖銷外匯占款，導致了央行票據余額急劇增加。而交易便利、期限較短又具有一定收益的央票，本身又是商業銀行流動性的一部分。

與此同時，央票還形成了“反對沖”效應。中國人保資產管理有限公司研究部高級研究員凌秀麗指出，截至2012年2月底，央票回籠的貨幣量（已發行央票額減去已到期央票額）為1.92萬億元，而已經發生的票據利息支付6754.85億元，超過央行票據回籠總額35.18%的貨幣量被利息支付抵消了。

在彭興韻看來，大量發行央行票據還造成了金融市場結構的扭曲，貨幣市場利率對宏觀經濟趨勢所包含的信息量大幅度地下降；加重了其在貨幣供應量和利率之間協調的難度。“央票是中國在特殊外匯儲備管理體制及國際資本流入背景下的權宜之計。隨著國際收支平衡表及外匯管理體制的改革，央票的必要性也就不復存在。”

“從其他國家的經驗看，央票的存在也會是短暫的，韓國、波蘭等都曾采用過類似央票的公開市場操作工具，但在貨幣的價格問題理順后，都予以取消了，”前述央行人士認為，“一旦利率市場化與匯率市場化實現，中國的央票也就能徹底退出公開市場了。”

利率市場化也就意味著無風險利率形成，這時就不再需要央票提供基準價格，同時，國債尤其是短期國債的數量也能滿足公開市場操作的需要，而匯率市場化后，外匯占款的問題亦不存在。但在這之前，央票作為公開市場操作的重要工具之一仍會保留。

一位市場人士對本刊記者稱，“央行對于存款準備金率的調整只有建議權沒有決定權，為了避免被動才會有央票的出世，因此，在體制沒有大的變動前，央票還會繼續存在。”

不過，央票已難再現昔日輝煌，像2006年-2010年間，年均4萬億元以上的發行量恐不會再有。

這與未到期央票余額大幅減少有相當大的關系。實際上，央票高峰期發行的央票絕大多數都用來對沖到期央票。而自4月1日開始的三年內，未到期央票總計只有17480億元，僅是高峰時一年到期量的三成。其中，5900億在年內到期、2013年到期10340億元、2014年到期1240億元。

種種跡象也在表明，未來五年，曾是央票主要對沖對象的外匯占款，“將大概率地進入增量銳減時期，”社科院金融重點實驗室主任中國經濟評價中心主任劉煜輝指出，“過去五年，月度外匯占款新增幾乎都能保持在2500億至3000億元以上的高水平，而未來將僅能維持在1000億至1500億元的水平，甚至更低。”

當年央票的推出，一個很大的原因是，中國短期國債市場還不發達，限制了央行的公開市場操作。如今國債的發展已不可同日而語了，雖然國債的總量和結構仍不盡人意，但招商證券宏觀分析師謝亞軒認為，國債規模已經可以滿足正回購操作的需要。截至2011年底1年期及以下國債在國債總規模中的占比已達17.84%。

而且，公開市場的歷史操作顯示，正回購的品種有7、14、21、28、91、182、364天，遠豐富于央票的一年期以內的品種。謝亞軒表示，在平滑流動性的操作上，正回購更為靈活。

在長期鎖定流動性的效果上，實踐證明，存款準備金率的調整要好于央票。2003年以來，外匯占款從2002年的2.32萬億上升至2011年底的25.35萬億元，央票回籠的貨幣量（已發行央票額減去已到期央票額）僅為1.92萬億元，對沖主力還是存款準備金率。期間，除2008年9月至2010年之間曾三次下調外，央行33次上調存準率由1999年末的6%調至21.5%。

從央行會計成本的角度考量，凌秀麗也認為，除極個別時間，央票發行利率都顯著高于存款準備金利率。這意味著，央行提高準備金率回籠流動性需要承擔的成本遠小于發行央票回籠流動性需要承擔的成本。