如何找準中國的牛熊周期

對中國股市的牛熊周期進行劃分顯示，近20年來，中國股市的熊市總長度為4325天，牛市為3362天，熊市長于牛市。對比美國戰后60多年，牛市的總長度為15682天，熊市為7043天，牛市是熊市的兩倍。

中國經濟的高增長何以沒有轉化為股票走勢曲線上的紅K線？這個問題涉及對中國經濟周期的劃分，及其與股市周期的關系。對于中國經濟周期的劃分不能模仿美國，在美國對GDP具預測作用的消費支出等指標，在中國卻成了滯后指標。我們或許可以從產出缺口出發，找到行之有效的方法。

不論是站在2007年A股市場6124點的巔峰，還是如今痛苦地求索底部，身處中國股市的投資者，無不希望擁有一雙慧眼，能夠甄別牛熊市的拐點，實現對周期性的準確把握。而提到對周期性的把握，很多分析人士都習慣性地將經濟周期與股市周期混為一談。那么，到底什么變量，才是真正能夠有效預測股市周期的變量呢？

經濟周期≠股市周期

證券研究業者平日里花費了大量時間研究投資策略，不管是瞄準長期或是短期，周期性的把握舉足輕重。市場上有許多流行的策略，從時機選擇（Market Timing）、宏觀金融 （Macro Finance）、量化投資（ Quantitative）到個股挑選（Stock Picking），無論是自上而下或是自下而上的策略，歸根到底都要求對經濟周期有足夠的把握，而最終這些策略的“落地”，其實是在以股市周期為代表的證券市場周期之上，即能否指導投資或資產配置。

我們日常經常會聽到分析師之間類似這樣的對話，分析師A：“周期性行業的機會如果等到宏觀指標反彈，實際上股票已經上漲30%了，所以12塊錢應該是這只股票的底部，你看它前陣子到了12塊錢就反彈了?！狈治鰩烞：“那就是說，越跌越買了？”這段對話值得我們認真思量，中間其實蘊含著兩個周期，一個是經濟周期，一個是股市周期。但很多經紀人、投資顧問，甚至分析師卻把這兩個概念混為一談。如通常我們接觸到的時鐘模型（OECD、美林的時鐘模型等）所涉及的周期都是指經濟周期，而不是證券市場周期，雖然二者密切相關且涉及的是大類資產的配置，但是時鐘模型對于市場參與者通常只具有“指導意義”，美林在闡釋自己的時鐘模型時也提到：“我們沒有用實際的時間和數據進行測試，然而，我們要展示的是一個正確的宏觀看法，在某種形式上會有所補償的。對經濟周期的分析，包括對政策目標和效果的評價，將會形成我們在資產分配中的核心策略?！睂嶋H上，美林構建的是一個分析的邏輯框架，而不是一個實戰投資指數。

量化投資模型的開發在中國剛剛起步，為了開發這類模型，首要的工作就是構建證券市場的周期模型，以使得指導我們進行資產配置的模型更具時效性，而不是空中樓閣。作為證券市場周期代表的股票市場周期即是我們研究的切入點。一個完整的股票市場周期包括股票市場的膨脹（牛市）和收縮（熊市）兩個階段，這兩個階段不斷交替出現、循環反復。如何辨識和劃分，一直是金融理論界和實務界所感興趣的。

劃分股市牛熊周期

對股市周期劃分的研究源于對宏觀經濟商業周期劃分的研究。在商業周期研究方面，最著名的當屬美國國家經濟研究所（NBER）的經濟指數分析法。這種方法通過分析大量的經濟指數來最終確定商業周期的劃分。NBER的研究人員還開發了各種關于經濟周期的研究方法，其中，Bry和Boschan（1971）發展了一種科學與客觀的周期劃分方法，該方法是一種純計量方法，雖然其源于對商業周期的研究，卻被廣泛地應用于金融學領域，特別是對股票市場的周期性研究之中。

對于牛、熊市的劃分，中國沒有類似美國NBER這樣的機構來進行統一權威的劃分，不同的研究人員對中國股市牛、熊市的劃分往往是有差別的，這直接導致基于不同劃分開展的研究具有差異。中國研究者對于股市牛熊市的認識，大多是根據股市波動、國家政策以及研究人員自身的經驗，主觀地進行劃分。一般而言，這些研究對股市周期的判斷大致正確，但對牛熊分界點或轉折點的嚴格界定缺失。

結合中國股票市場的實際，運用改進的Bry-Boschan轉折點分析法，我們對中國股市的牛熊周期進行了劃分，同時根據媒體和文獻對歷史事件進行梳理，給出了中國牛熊市圖譜（圖1）。此外，我們亦運用相同的方法對美國股票市場的牛熊周期進行劃分。對比發現，近20年來，中國股市的熊市總長度是4325天，而牛市總長度是3362天。從A股投資者的角度而言，憂傷的記憶超過快樂的日子。而美國戰后60多年，牛市的總長度是15682天，熊市的總長度是7043天。美國牛市是熊市的兩倍，相對中國股民而言，美國股民應該沒什么可抱怨的了（附表）。

從中美牛熊市跨度的均值比較看，中國的熊市平均周期大于牛市，與美國的情況剛好相反。根據股市的“25、33原則”（股市下跌25%需要上漲33%才能達到下跌前同樣的高度），不考慮其他因素，牛市可能需要花費更多的時間來彌補熊市帶來的跌幅，這可以很好地解釋美國的牛市為什么比熊市長。反觀中國，難道是因為A股漲跌停板的限制造成了天生的不對稱？或者是由于美國具有做空機制，而熊市會加速杠桿資金的離場，使得熊市通常來得更加迅速？

尋找經濟周期預測指標

我們不禁要問，為什么中國的經濟高速增長，沒有轉變為股票市場上的成功呢？經濟增長究竟能不能解釋股市的表現？如何解釋股市的表現？在什么程度上可以解釋股市的表現？這就涉及對中國經濟周期的劃分，然后考察經濟周期與股市周期的關系。

股市真的是經濟“晴雨表”？

實際上美國的情況并非如此，股市并沒有預示經濟的變化，絕大多數時候，GDP增速的變化領先于股市。一般熊市開始于GDP增長率下滑，因此，尋找GDP增速的領先指標將有助于預測牛熊市的拐點。通常在美國充當這一作用的指標是實際消費支出（Real Consumer Spending），這與美國的消費在GDP中占比高達2/3，以及美國經濟體強大的內部消化能力有關。

而中國的牛熊市更有經濟“晴雨表”之功效，中國GDP增速變化通常滯后于熊市開始，也就是說中國股市絕大多數時候提前反映了即將到來的GDP增速變化（圖2）。盡管如此，如果我們用滯后一期的實際GDP數據與牛熊市進行比較，會發現此種關系將更加接近于美國，因此，如果我們能夠找到GDP的領先指標（提前一期就夠了），也同樣能用來預測牛熊市的拐點。另外，中國雖然缺乏長周期的數據，但是，隨著整個經濟體的運行，GDP與牛熊市的關系在逐步趨近于美國的邏輯，這或許也是新興經濟體向著成熟發展的標志。使用工業增加值數據進行驗證，此邏輯同樣存在。

經濟體走向成熟的首要問題就是要認識投資拉動經濟這一邏輯的不可持續性，尤其是來源于非技術進步刺激的投資，投資拉動導致資本深化，將中國的潛在產出拉高并綁架到了一個空前的水平，而政府又不得不靠持續的投資來降低產出缺口，保證稅收，這導致勞動力價格相對提高、嚴重阻礙依賴勞動力的服務業的發展，并使得消費能力受限，形成高稅收、低消費增長的狀況。我們需要開始習慣相對低而穩定的靠消費驅動的增長，習慣才能造就信心，有了信心好辦事。

消費支出在中國成滯后變量

美國消費支出數據的變化趨勢領先于GDP增速的變化，對GDP具預測作用。相比之下，中國的數據更有意思，消費支出由先行變量逐漸變為滯后變量，這與中國投資拉動的經濟邏輯以及財富效應有關（圖3）。當然，這種邏輯是不可持續的，當經濟體逐步走向成熟之后，消費支出拉動工業產出，從而帶動資本性支出，最后引起GDP整體變化的這一邏輯將逐漸成熟。

那么，我們就要尋找更可靠的預測變量。當然，中國的經濟和美國的很不同，前文我們已經提到了美國消費的特點，同時美國自身能夠消費掉龐大的產出，而中國的進出口比重很高，產出并不能充分被自身消耗掉，因此，中國情境下的數據邏輯和美國存在差別是理所當然的。目前，中國處于調結構的轉型時期，這在很大程度上增加了預測經濟的難度。但這并不妨礙對經濟預測的探索，對成熟經濟體邏輯的梳理有助于我們明確經濟增長的內生邏輯，而不至被淹沒在紛繁的經濟變量中。

失業率亦是滯后指標

失業率是另一個明顯的滯后性指標（計算失業率同比增長率的效果類似），政府官員或者一些“蹩腳”經濟學家經常在失業率高企的時候對經濟抱不樂觀的態度，失誤了無數次，仍然樂此不疲。美國往往在熊市結束時，失業率達到頂峰。

相比之下，中國的城鎮登記失業率是個基本不具有經濟分析功能的指標，但我們仍對失業率增長率進行了比較，其滯后性的“功能”隨著時點的后移逐漸呈現，趨近于美國的邏輯（圖4）。

和這類關系相似的變量還有“消費者信心指數”等，在經濟分析的時候我們若能夠正確識別這類變量，將有助于化繁為簡。

綜上所述，通過改進的Bry-Boschan轉折點分析法對中國股市周期進行劃分，并結合一些典型的經濟指標和美國的情況進行對比，將有助于更好地了解中國股市周期。

“經濟周期和股市周期‘休戚相關’，市場走勢往往與經濟一樣呈現周期性，而其走勢往往提前或略微滯后”，事實果真如此嗎？對于這二者關系的實證研究很多，結果也在我們的預料之中：支持二者有關系和無關系的研究文獻各半。但有一點是始終要牢記的：最終策略研究的落腳點不是經濟周期，而是金融市場的周期。

同時，學界和業界對于中國經濟周期劃分的研究也很多，無論是利用某個宏觀經濟指標或者指標的集合，又或者利用某種數學模型或概念型的時鐘模型。始終需要明確的一點是，對于中國經濟周期的劃分不能模仿美國NBER對于增長、衰退等的定義，我們或許可以從產出缺口出發，找到行之有效的方法（此文修訂完畢之時，筆者已完成了關于產出缺口與市場周期的相關分析）。

作者趙可供職于招商證券博士后工作站/研究發展中心；丁安華為招商證券副總裁、首席經濟學家

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