CTA助跑長期資金

在眾多資產類別中，CTA策略基金雖回報不是最高，但被歷史證明是業績最平穩的。由于其與股票、債券等傳統市場以及其他對沖策略基金的低（甚至負）相關性，熊市中也能獲利等特點，CTA策略基金成為眾多機構投資者的理想資產配置標的，尤其適合養老基金、捐贈基金等長期資金的風險偏好和收益需求。對于目前養老金“空賬”規模保守估計約1.3萬億元的中國，如何實現養老金賬戶穩健的保值增值，無疑值得借鑒。

在對沖基金家族，既能防范股票市場系統風險，又具有在熊市中賺錢能力的類別，非CTA（Commodity Trader Advisor）基金莫屬。

CTA基金，又稱管理期貨（managed futures）基金，主要通過在基本和技術分析中導入數量模型，并借助計算機系統根據數量模型產生的買賣信號進行投資交易。巴克萊對沖數據顯示，2011年底，采取程序化交易系統的CTA基金占到82.61%，只有8.58%的采用非系統化的手工操作。

CTA基金策略完全通過不同期貨合約及調期合約多/空頭寸進行投資，起始于商品期貨市場，后發展到股指期貨、外匯期貨及調期、債券期貨、利率期貨等杠桿性衍生品市場，而鮮少投資于股票現貨市場。其有時候被劃歸為全球宏觀對沖策略的子分類，但更多是作為一種獨立的策略而存在。

在這個領域，文藝復興公司（Renaissance Technologies）是開山鼻祖，而布里奇沃特公司（Bridgewater Associates）、Winton Capital及Man Group都是其中的鼎鼎大名者。布里奇沃特公司是在本次美國金融危機中賺錢最多的基金，旗下絕對阿爾法基金（Pure Alpha fund） 2011年為投資者帶來138億美元的回報，超過保爾森基金在2007年創下的119億美元的紀錄。該基金創始人Ray Dalio分析指出，全球正面臨一場類似上世紀30年代的去杠桿危機，CTA基金可通過將基本面分析量化成各種指標輸入計算機系統而獲利。根據LCH Investments的統計，布里奇沃特絕對阿爾法基金自1975年成立以來累計回報達358億美元，目前資產管理規模（AUM）為720億美元。

巴克萊對沖的統計顯示，截至2011年底，CTA在管資產規模高達3146億美元，相比1980年的3.1億美元膨脹了1014倍（圖1），年化復合增長率為25.02%。“CTA基金30年來急速成長的根本原因，是因為CTA通常與傳統市場無相關性；一般在趨勢市場（上或下）表現較好，而震蕩市場表現較差；CTA通常斬倉比較快，而讓利潤繼續滾動?！敝袊^對收益投資協會理事長、盛諾金基金（Synegy）合伙人聶軍稱。

業績平穩

在所有對沖基金策略中，CTA基金的回報并不是激動人心的最高者，也不是令人失望的墊底者，屬于不溫不火的平穩派。對沖基金研究機構HFR的數據顯示，1994年1月至2011年11月，CTA策略指數共錄得183%的回報率，年化復合增長率為8.4%，既不及全球宏觀策略（Global Macro）的682%，也不及受壓策略（Distressed）的478%，但高于做空策略（Short Bias）的-47%、股票中性策略（Market Neutral）的144%，及固定收益套利策略（Fixed-Income Arbitrage）的149%（圖2）。1980年以來，其表現最差的年份是2011年，虧損3%，但業績平穩度仍遠勝于其他策略基金。

與股票、債券等傳統市場

及其他對沖策略的低相關性

管理期貨網站的統計數據顯示，CTA與其他資產類別相關性極低，這令CTA成為很多機構投資者分散化投資的資產配置標的。1980年至2012年2月3日，CTA指數與標普500指數、美國債券、世界債券的相關系數分別為0.01、0.12、0.01，年化收益率為11.16%，夏普值0.4，最大跌幅15.66%。蘇格蘭皇家銀行給出的數據略有差異，但也表明CTA與其他資產類別低相關，甚至負相關，如與MSCI全球股票、標普500指數和Eurostocc指數等均呈負相關關系，相關系數分別為-0.089、-0.153和-0.173（表1）。

更重要的是，“CTA策略不但與傳統投資市場相關性很低，與其他對沖基金策略的相關性也同樣低，是投資組合中分散風險的理想資產配置對象。”聶軍指出，管理期貨策略與可轉化套利策略、新興市場策略、事件策動策略、受壓資產策略、并購套利策略、固定收益套利策略，以及股市多/空頭策略，均為負相關，而與股市偏空策略、全球宏觀策略的相關性也很低（表2）。需要注意的是，股市偏空策略和管理期貨策略一樣，與其他絕大多數對沖基金策略的相關性為負值，但為何管理期貨策略更加受到機構投資者的青睞？“相比而言，管理期貨策略在傳統的股市‘熊市’中對投資組合下行風險的保護比股市偏空策略更有效。更重要的是，從長期來看，它可以獲得比較穩定的盈利，但股市偏空策略難以持續盈利。”聶軍指出。

CTA屬方向性投資

大多數CTA策略基金投資人都是“追逐趨勢者”，當市場運行方向被計算機程序確認后，才會采取行動，屬于方向性投資。如果計算機程序確認運行方向往上，則買入，反之，則做空。在這種對沖策略下，如果是基于基本面分析而進行交易，則持倉時間較長；而如果是以捕捉中、長線趨勢為主的基金，如Man-AHL、BlueCrest和Aspect，其中、長期模型往往來源于慣性分析的趨勢追逐方法。所以，一個有明顯中長期趨勢的市場環境，更有利于CTA策略獲得正回報，而2-3個月以內的短期趨勢不容易給基金帶來盈利機會。

又由于CTA策略通常應用在股指、期貨、期權、外匯等杠桿性市場，而鮮少用于不能使用杠桿或杠桿倍數過低的股票現貨市場，因此，嚴密的風險管理是管理期貨策略中非常重要的一部分，通常有嚴格的止盈止損策略及執行流程。比如，計算機系統一旦發出止損信號，或者由系統即刻自動執行斬倉，或由交易員根據系統交易信號完成操作。

曾在1987年創立AHL（7年復合報酬率138.5%，于1994年被Man收購），并于1998年復出創立Aspect的馬丁·盧?？耍∕artin Lueck），在AHL和Aspect均負責交易策略研發及程序系統開發工作，馬丁曾指出，Aspect以追蹤長期趨勢為交易策略，因為市場反彈速度太快，計算機數量模型來不及捕捉交易機會。美國超級基金常務董事保羅·維格多也曾表示，“我們不會第一個進入或退出市場，但我們通常能抓住趨勢的80%”。2010年5月6日，道瓊工業指數曾瞬間掉了1000余點，但隨即迅速反彈，反應敏銳的投資人反而蒙受損失。

通常CTA策略會開發出許多交易技術指標，如移動均線、布林通道、費波納切黃金分割、Ichmoku云圖等。有時候，這些技術指標異常簡單但卻有效，以移動均線為例，如果20日線在50日線之上，20日線和50日線向上穿越200日線，代表向上趨勢確認；反之，則是向下趨勢確認。

當市場出現劇烈波動時，無論方向是向上還是向下，且趨勢持續時間超過2-3個月，管理期貨基金的業績則明顯優于其他基金。2009年后，市場波動較小，許多CTA基金表現不如對沖基金。因而CTA基金具有在“牛市”或“熊市”均有盈利機會，可以實現“絕對收益投資”的特點，但在震蕩市中表現不佳。

當然，并非所有CTA基金都跟蹤中長期趨勢，也有一些是通過跟蹤以秒為單位的趨勢來盈利的。這些基金通常會使用比較復雜的統計模型分析，來判斷具有統計意義的短期市場非有效性，方法包括模式識別、短期慣性、逆趨勢分析、價格突破技術指標等。

熊市逆行者，牛市跟隨者

CTA策略基金最大的優勢是熊市中的本金保護能力。在全球股市、全球債市和大宗商品市場表現最差的幾個年份，絕大多數CTA基金均錄得不俗回報。如MSCI全球股指在表現最差的2008年、2002年、1990年、2001年和2000年，年度虧損幅度在13%至41%之間，但巴克萊CTA指數均為正回報。大宗商品領域也一樣，1981年，標普高盛商品指數下滑23%，而巴克萊CTA指數上升23.9%（圖3、圖4、圖5）。

據管理期貨網站統計，在資產管理規模最大的五只基金中，Winton、Man-AHL、BlueCrest、Transtrend和Aspect在2008年均齊刷刷地提交了靚麗的年度成績單，其中BlueCrest的年度回報達到43.33%，表現最遜色的Winton的年度回報也達到了20.25%（表3）。

不僅在熊市中逆行而上，CTA基金在牛市中的表現也體現跟隨特點，但表現遜于股指（圖6）。1980-2011年，CTA基金只在1980年、1983年、1987年和1988年的四年中回報高于股指（圖7）。

震蕩市盈利不易

對于中、長期趨勢跟蹤系統，至少需要兩周時間來調整持倉方向，因而在震蕩市中，CTA很難有所作為。然而，在2009年，市場2-3個月以上的中、長期趨勢并不明顯，預測方向難度升高，而且，當程序確認一個趨勢且投入資金后，市場又出現轉變，程序會立即發出止損信號，這時候，發生虧損不可避免。

Winton、Man-AHL、Transtrend和Aspect等基金均在2009年發生虧損，而Man-AHL和Transtrend在2011年也發生了虧損（表2）。其中，1997年成立的Winton基金在2009年首次發生虧損。1990年設立以來的22年中，Man-AHL只在3個年份中令投資者發生損失，其中包括2009年和2011年（表2）。

2009年之后整體回報下降

雖然在CTA領域，有文藝復興和布里奇沃特這樣的不敗神話，它們僅憑借交易系統就能戰勝市場，但通過CTA策略賺錢其實并不容易，而且在1992年之后其回報總體而言是下降的。管理期貨網站的數據顯示，1980年至2011年的32年間，CTA基金年化回報11.16%，而1992年至2011年的20年間，其年化回報下降至5.48%（圖8）。隨著大量外來者的蜂擁而至，CTA的整體回報水平快速被壓縮。盡管如此，這一收益率仍然能滿足許多國家的養老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等長期資金的需求，它們仍然對CTA的平穩業績表現出濃厚的興趣。這也能夠解釋，CTA回報下降但資產管理規模仍然持續攀升。根據EurekaHedge 的統計，2011年，在所有對沖基金策略中，管理期貨策略和全球宏觀策略吸引了最多的資金凈流入，分別為190億美元及170億美元。

波動率變窄影響CTA收益率

除了新進入者的增多拉低CTA回報之外，波動率指標透露了CTA回報下降的另一層原因。彭博數據顯示，2007年3月至今，除了2008年11月左右，芝加哥期權交易所波動率指數（VIX指數）達到約75，其他時段均在20上下波動（圖9）。如前所述，如果趨勢持續時間少于兩個月，很難依靠計算機系統捕捉交易機會，就可能發生剛建倉便趨勢逆轉的情況，從而導致虧損的發生。因此，在某種程度上，較低的波動率也導致了CTA基金在2009年和2011年的回報率不理想。

CTA策略在中國運用環境已成熟

中國期貨協會統計數據顯示，2011年全國商品期貨市場成交額137.51萬億元，其中，中國金融期貨交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所的累計成交額分別為43.77萬億元、43.45萬億元、33.42萬億元、16.88萬億元（表4），已經具備充分的流動性。而且，中國需求在大宗商品交易中起著決定性作用，“能及時獲取當地信息之變化，使得內地管理期貨基金經理在跨市場套利方面具有他人無法相比的優勢?！甭欆娙缡钦J為。

隨著股指期貨的推出，商品期貨向機構投資者專戶開放，債券期貨也將重新開放，以及期貨期權的推出，管理期貨策略所需要的金融工具逐步具備。加之，中國人善于數理、長于量化，管理期貨投資者策略正是中國投資人的用武之地，聶軍指出，管理期貨將是中國內地市場開放的第一個真正意義上的對沖基金策略，具有廣闊前景。