一家本土投資機(jī)構(gòu)的“巴菲特實踐” 高特佳“一根筋”的模式

PE行業(yè)常青樹難為。一份簡單的統(tǒng)計可以直觀地看清這個現(xiàn)實：清科集團(tuán)近10年的排行榜顯示，共有138家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)曾進(jìn)入“中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)”榜單，其中僅上榜一次的機(jī)構(gòu)45家，占比32.6%。

各領(lǐng)風(fēng)騷“三五天”的現(xiàn)象背后，是雖經(jīng)過十年探索，但尚未形成可持續(xù)商業(yè)模式的PE機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。當(dāng)下的形勢更加嚴(yán)峻。在證監(jiān)會對PE投資IPO項目監(jiān)管趨嚴(yán)、二級市場市盈率不斷下移的雙重壓力下，曾為行業(yè)主流的Pre-IPO套利模式正走向終結(jié)。于是乎，除了如九鼎、深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等領(lǐng)先PE能夠堅守“工廠化商業(yè)模式”，一些募資能力強(qiáng)的PE能夠依靠“管理費模式”外，眾多中小PE機(jī)構(gòu)重新墜入迷茫期。

將投資行為貫穿企業(yè)發(fā)展的各個階段，從找到好的企業(yè)家—早期培養(yǎng)—投資后服務(wù)，到為企業(yè)發(fā)展的各個階段提供資本的對接口，與企業(yè)一起分享其高速增長收益的產(chǎn)業(yè)投資模式，或?qū)⒊蔀镻E行業(yè)的主流模式之一。高特佳在產(chǎn)業(yè)投資上的探索和經(jīng)驗，可為業(yè)內(nèi)提供一個參照的樣本。

在國內(nèi)眾多的PE機(jī)構(gòu)中，這是一家偏執(zhí)甚至一根筋的投資團(tuán)隊；在同行大都熱衷于Pre-IPO短平快的套利游戲時，它卻執(zhí)著于“打造一個產(chǎn)業(yè)平臺”。

正是憑著這種 “想法”，高特佳的團(tuán)隊經(jīng)過多年努力，擁有了一家自己控股的上市公司。而隨著博雅生物（300294）的上市，高特佳創(chuàng)始人兼董事長蔡達(dá)建和他的團(tuán)隊憋了多年的一口氣終于舉重若輕地吐了出來。

在醫(yī)療健康行業(yè)的投資，用“死去活來”來形容高特佳最恰當(dāng)不過了，而其打造長線平臺的“執(zhí)念”，也隨著博雅生物（300294）的上市而邁出了最關(guān)鍵的一步。

執(zhí)念：打造長線平臺

2001年成立的高特佳，與當(dāng)時的其他本土第一批私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)一樣，一出生就面對異常艱難的市場環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板遲遲不見蹤影。在2001-2004年的初創(chuàng)時期，高特佳摸爬滾打完成了5個項目的投資，涉及的領(lǐng)域包括新材料、電子和醫(yī)療。而對于高特佳的投資方向和投資策略，蔡達(dá)建與當(dāng)時的同行們一樣迷茫。剛開始打算參股金融機(jī)構(gòu)，還曾參加?xùn)|吳保險的籌備，但中國金融行業(yè)高門檻的現(xiàn)實，讓高特佳的種種打算無功而返，用蔡達(dá)建的話說，“有些想法和探索，的確帶有堂吉訶德式的理想主義”。

這一時期，年輕而稚嫩的中國投資界將“股神”巴菲特奉為圭臬，蔡達(dá)建也悉心研究巴菲特的投資策略，與其他同行得到的“價值投資”的“真經(jīng)”不同，他獲得的感悟是“巴菲特的成功之處是其獨特的公司架構(gòu)及商業(yè)模式，在本質(zhì)上說也是一種產(chǎn)業(yè)投資模式”。

恰在此時，高特佳曾跟隨高盛投資的邁瑞，于2006年9月登陸美國紐交所。這一很大程度上“無心插柳”的投資，“讓高特佳團(tuán)隊看到了資本與產(chǎn)業(yè)的有效結(jié)合，對推動行業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的強(qiáng)大力量，亦發(fā)現(xiàn)了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的巨大發(fā)展前景。”蔡達(dá)建回顧。

應(yīng)該說，邁瑞案例讓蔡達(dá)建以及高特佳團(tuán)隊從此種下了根深蒂固的“醫(yī)療行業(yè)”情節(jié)。也正是在這一階段，高特佳集團(tuán)開始形成“將集團(tuán)打造成產(chǎn)業(yè)投資平臺，并在健康醫(yī)療行業(yè)構(gòu)建長線平臺”的戰(zhàn)略雛形。

理由很充分，在中國即將進(jìn)入老齡化社會的大背景下，“醫(yī)療健康行業(yè)必然可以保持持續(xù)穩(wěn)定的成長。從美國標(biāo)普100成分股來看，最多的也是醫(yī)藥和消費類公司”。高特佳如果能夠建立一個產(chǎn)業(yè)投資平臺，就是樹立了一個長久的事業(yè)目標(biāo)，“簡單地說，沒有這個平臺，就只能做短線，只能階段性持股，而醫(yī)藥這個行業(yè)是非常適合長期持有的，長期持有才能分享長線收益。事實表明，標(biāo)普500成分股中的醫(yī)藥類公司，大都是股市的常青樹”。

2006年以后，高特佳又陸續(xù)投了若干家醫(yī)療企業(yè)，其中包括血液制品企業(yè)。至今其在血制品行業(yè)以及醫(yī)療健康行業(yè)的投資累計超過2億元（表1）。

首先進(jìn)入高特佳視野的是湖南景達(dá)生物工程有限公司（以下簡稱“景達(dá)生物”）。

2005年，景達(dá)生物作為戰(zhàn)略投資者入股湖南省唯一的血液制品企業(yè)—南岳制藥有限公司（以下簡稱“南岳制藥”），持股5%，另95%的股份由紫光古漢（000590）持有。由于南岳制藥生產(chǎn)的人血白蛋白和免疫球蛋白等血液制品銷售價格較高，市場前景廣闊，因此成為眾多戰(zhàn)略投資者眼中的“香餑餑”。此后，在景達(dá)生物前董事長毛金武和紫光古漢前總裁劉箭聯(lián)手運(yùn)作下，通過一系列股權(quán)騰挪，至2006年12月，景達(dá)生物成為掌握南岳制藥60%股權(quán)的控股股東，紫光古漢持有的股份降至36%，其余4%由景達(dá)生物總經(jīng)理張翔持有。

在景達(dá)生物收購南岳制藥的過程中，高特佳適時出手。2006年7月，高特佳出資3200萬元（其中2375萬元作為資本公積金，825萬元作為注冊資本）入股景達(dá)生物，持有景達(dá)生物20%股權(quán)。高特佳入股后，隨即推動景達(dá)生物啟動IPO計劃。

然而，紫光古漢一直意圖重新拿回南岳制藥的控制權(quán)。2009年4月，其啟動增資擴(kuò)股和定向增發(fā)：上市公司將持有的南岳制藥36%股權(quán)加2000萬元現(xiàn)金入股景達(dá)生物，成為后者第一大股東，持股27.68%。隨后，紫光古漢計劃向景達(dá)生物定向增發(fā)，使景達(dá)生物全資擁有南岳制藥，而紫光古漢實現(xiàn)間接控股南岳制藥。如此，紫光古漢可以通過重組解決資金與產(chǎn)業(yè)發(fā)展瓶頸，景達(dá)生物則可以實現(xiàn)借殼上市。

由于增資過程未實質(zhì)完成，紫光古漢定向增發(fā)方案胎死腹中，這也為其后圍繞南岳制藥的股權(quán)爭奪埋下了隱患。在多方博弈中，高特佳打算進(jìn)一步增加持股比例，以獲得景達(dá)生物的控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)將其打造成長線平臺的目標(biāo)，在毛金武被羈押前的2009年11月（2009年12月，毛金武和劉箭因涉嫌侵吞國有資產(chǎn)被刑拘），高特佳與景達(dá)生物簽訂了意向協(xié)議，約定以每股4.9元繼續(xù)接手其股權(quán)。如果轉(zhuǎn)讓完成，則高特佳的持股比例將達(dá)到95.45%，從而間接控股南岳制藥。此前，景達(dá)生物旗下的景達(dá)制藥等資產(chǎn)已被剝離，南岳制藥是景達(dá)生物僅剩的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

但在重組過程中，由于景達(dá)生物的負(fù)債不平衡以及股權(quán)糾紛等問題，導(dǎo)致高特佳的方案最終流產(chǎn)。

不過，通過對景達(dá)生物的投資，蔡達(dá)建和團(tuán)隊對醫(yī)藥健康行業(yè)越來越有信心，不斷加大在該行業(yè)的投資。“醫(yī)藥行業(yè)是一個高門檻的行業(yè)，未來想要在醫(yī)藥行業(yè)白手起家創(chuàng)業(yè)，難度越來越大，甚至不太可能。”蔡達(dá)建認(rèn)為，醫(yī)藥企業(yè)面臨兩個門檻，一是技術(shù)門檻，二是營銷門檻。“對我來說，剛開始切入這個行業(yè)難度是很大的，但這又是一個很好的機(jī)會。血液制品行業(yè)有許可證壁壘，市場化程度相對較低，多數(shù)國有企業(yè)管理理念落后，有很大的提升空間。對我們這樣的投資機(jī)構(gòu)來說，只要把市場化的理念帶進(jìn)去，把事情做好，就好了。”

循著同樣的思路，2007年底，高特佳集團(tuán)以9519.92萬元的代價收購了博雅生物85%的股份，成為其控股股東。

這個案例是高特佳歷史上決策最快的，時間之短業(yè)界罕見，入主博雅生物時，蔡達(dá)建曾向媒體透露“項目從接觸到正式簽約耗時僅一個多月”，引發(fā)了外界對高特佳是否進(jìn)行了深入盡職調(diào)查的質(zhì)疑。“不了解情況的人可能會覺得過于草率，其實這背后是有基礎(chǔ)支撐的。我們對這個行業(yè)已經(jīng)比較了解，而公司也是朋友介紹”。在博雅生物成功登陸深圳創(chuàng)業(yè)板的今天，蔡達(dá)建輕松笑言。

既然要打造長期平臺，蔡達(dá)建和他的團(tuán)隊一開始就做好了打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。“健康醫(yī)療行業(yè)的投資周期可能會比互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)長一些，我們投資醫(yī)療企業(yè)后，就要跟企業(yè)一起，培育這些目標(biāo)企業(yè)所需要的核心能力，包括持續(xù)研發(fā)能力和一開始所確立的模式創(chuàng)新”，蔡達(dá)建當(dāng)時信心滿滿，畢竟，脫身于國泰君安投行部門的高特佳團(tuán)隊，有較豐富的企業(yè)并購和整合經(jīng)驗。然而，盡管做足了規(guī)劃和準(zhǔn)備，但未曾料到，在這兩個項目上，天災(zāi)人禍，高特佳一樣也沒躲過。博雅生物遭遇“天災(zāi)”，景達(dá)生物遇到“人禍”。用蔡達(dá)建的話說，“這樣的危機(jī)，投資人一生中經(jīng)歷過一次就夠嗆”。

危局：“高特佳曾經(jīng)那么慘”

2008-2009年，在高特佳的歷史上，是最慘淡的一個階段。有媒體直言“高特佳為什么那么慘”—投景達(dá)，景達(dá)瞎了，投博雅，博雅也瞎了。當(dāng)時，一位本土資深VC高層斷言，“他們這次投資博雅生物的1億多元基本是‘掛了’”。“作為PE，一般不會出資收購公司大部分股權(quán)，成為大股東。但券商出身的直投人士賭性比較足，只是這次的賭注有點大”。

質(zhì)疑之聲直指高特佳的產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略。蔡達(dá)建有自己的盤算。

血液制品行業(yè)一直受政府部門特殊監(jiān)管，國家對血液制品企業(yè)有嚴(yán)格的限制，“不會批準(zhǔn)新設(shè)血液制品企業(yè)”。另外，由于血液制品的特殊性，從1985年8月起，國內(nèi)開始禁止進(jìn)口除人血白蛋白之外的任何血液制品。目前，國內(nèi)共有血液制品企業(yè)32家。將景達(dá)生物和博雅生物攬入懷中的高特佳，就在這個近乎“壟斷”的行業(yè)里擁有兩顆重要的棋子。

然而，剛拿下博雅生物控制權(quán)不到半年的高特佳，即遭遇了一場滅頂之災(zāi)。用高特佳總裁黃煜的話來說，“那是高特佳面臨生死存亡的時期”。

2008年5月28日，南昌大學(xué)第二附屬醫(yī)院爆出因使用博雅生物靜注人免疫球蛋白醫(yī)療事故，一時間，博雅生物被推到風(fēng)口浪尖。

事故發(fā)生時，蔡達(dá)建正在山東出差，“去爭取山東礦機(jī)項目”。接到消息的第一時間，他指派黃煜赴現(xiàn)場處理事故，應(yīng)對公安、藥檢等政府部門的調(diào)查，面對媒體的采訪。“高特佳的團(tuán)隊表現(xiàn)出高度的敬業(yè)，包括配合調(diào)查、協(xié)調(diào)各方關(guān)系，處理得很好。”事后蔡達(dá)建總結(jié)道。

在處理危機(jī)的過程中，高特佳團(tuán)隊不斷與各方積極溝通，尋求解決辦法，爭取企業(yè)所在地江西撫州政府的支持。2008年12月，在事故發(fā)生后約半年時間，博雅生物終于恢復(fù)生產(chǎn)，2009年年初新廠繼續(xù)加大建設(shè)力度，當(dāng)年7-8月完成工程建設(shè)。

然而，就在博雅生物的生產(chǎn)和銷售步入正軌，蔡達(dá)建剛松一口氣之時，南岳制藥的股權(quán)爭奪令高特佳再度深陷內(nèi)憂外患的“泥淖”中。

2009年底，紫光古漢管理層換血，新任領(lǐng)導(dǎo)班子欲拿回南岳制藥控股權(quán)。內(nèi)審報告顯示，南岳制藥2007年后一直盈利。據(jù)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，南岳制藥旗下198畝土地，加上血液制品牌照和藥品批文（藥號）等無形資產(chǎn)，資產(chǎn)總值超過3億元，如不考慮合理避稅和攤銷等因素，南岳制藥2009年凈利潤約3000萬元，2010年稅前利潤預(yù)計可達(dá)0.8-1億元。毫無疑問，對2010年營業(yè)收入3.12億元、凈利潤4715萬元的紫光古漢來說，南岳制藥是一塊不舍放棄的“肥肉”。

其時，博雅危機(jī)已基本解除，企業(yè)也恢復(fù)正常的生產(chǎn)銷售，而在此過程中，“我們對血液制品行業(yè)又多了一份了解。”黃煜說，因此2009年高特佳打算進(jìn)一步收購景達(dá)生物股份，成為控股股東，并將其與博雅生物整合上市。“但在整合過程中，與紫光古漢方面出現(xiàn)了一系列的糾紛”。為此，高特佳的相關(guān)重組方案被迫擱置。

事實上，景達(dá)制藥被剝離后，擁有血液制品生產(chǎn)資質(zhì)和多個血漿站的南岳制藥，成為景達(dá)生物僅剩的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦失去南岳制藥控股權(quán)，景達(dá)生物將成為沒有核心資產(chǎn)的“空殼”，其獨立上市計劃也好，資產(chǎn)注入博雅生物也好，就將變成空談。而高特佳的投資可能打水漂，更遑論將景達(dá)生物打造為投資及整合平臺。

2010年初，高特佳接棒毛金武與紫光古漢談判，但被紫光古漢拒絕。

正在雙方僵持之際，漢森投資董事長劉令安插手介入南岳制藥的股權(quán)紛爭。此后毛金武解除羈押，三方談判重啟，紫光古漢亦愿意就退出南岳制藥的對價支付問題重新談判。最終，漢森投資作為戰(zhàn)略投資者入股景達(dá)生物，雙方各出資3000萬元代景達(dá)生物償還欠銀行的6000萬元債務(wù)，然后通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，共同控制景達(dá)生物。

然而，在解決了股權(quán)爭奪糾紛的同時，高特佳卻失去了對景達(dá)生物以及南岳制藥的絕對控制權(quán)。而南岳制藥也在這樣的紛爭中，業(yè)績大幅下滑。南岳制藥內(nèi)部審計報告和紫光古漢2010年半年報分別顯示，南岳制藥2009年上半年和2010年上半年凈利潤分別為99.75萬元、-698.34萬元。而同為血液制品公司，華蘭生物（002007）和上海萊士對應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為7740.68萬元、3.09億元和5121.46萬元、7049.65萬元。

當(dāng)時不少分析人士認(rèn)為，景達(dá)生物與紫光古漢合作夢斷，高特佳無疑是最大損失方。除去2006年入股時的3200萬元投資，高特佳其后還為景達(dá)生物償還了3000萬元銀行債務(wù)。

高特佳在這兩個項目上連連遭遇天災(zāi)人禍，在一些業(yè)內(nèi)人士看來，是因為“高特佳的券商背景使他們看中生物制藥的高回報性，在項目投資中往往忽略高風(fēng)險而豪賭一把”。

而對蔡達(dá)建一直堅持的打造長線平臺的理念，以及以一家創(chuàng)投企業(yè)直接控股公司的做法，外界也多不以為然。“創(chuàng)投企業(yè)主要還是定位于財務(wù)投資，看好某個行業(yè)和親自上陣是兩碼事，創(chuàng)投企業(yè)投資的主要目的是以合理的回報退出，而不是具體的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，這對公司的主業(yè)和股權(quán)的穩(wěn)定性可能會有一些影響。”一位投行負(fù)責(zé)人直抒胸臆。

一時間，外界對高特佳投資風(fēng)格和策略的質(zhì)疑再度高起，高特佳在血液制品行業(yè)的布局似乎走到了絕境。

面對內(nèi)憂外患，蔡達(dá)建以及團(tuán)隊成員反思自身的失誤所在，以尋求解決方案。“現(xiàn)在回頭總結(jié)，景達(dá)生物的團(tuán)隊以及公司的文化、機(jī)制等都存在諸多問題，團(tuán)隊成員對當(dāng)時實施的經(jīng)營方向和戰(zhàn)略目標(biāo)分歧很大，最后是團(tuán)隊被迫按照董事長的意圖行事。而我們作為股東的專業(yè)意見，核心管理層也很難聽進(jìn)去。”

沒有能夠改造和影響景達(dá)生物的團(tuán)隊，以及沒有按預(yù)期處理好與紫光古漢的合作，讓高特佳“付出了很慘重的代價”，導(dǎo)致其不得不調(diào)整在這一投資項目中的戰(zhàn)略目標(biāo)，并深刻認(rèn)識到“投資項目主要看團(tuán)隊，團(tuán)隊成員之間要能夠目標(biāo)一致”。

調(diào)整：化危為機(jī)的艱難變身

反思的同時，高特佳著手調(diào)整，一步步理清了對景達(dá)生物和博雅生物的投資策略。對景達(dá)生物，由于與公司管理團(tuán)隊難以融合，以及與紫光古漢、漢森的博弈和協(xié)調(diào)，高特佳最終以戰(zhàn)略投資者的身份退居第二大股東。對博雅生物，高特佳則堅持既定目標(biāo)，集中精力全面重整，“我們把博雅生物按照長期發(fā)展的平臺來打造，把它作為我們的核心產(chǎn)業(yè)，持續(xù)提升它。”蔡達(dá)建說。

事實證明，這一調(diào)整成為挽救高特佳在血液制品領(lǐng)域投資“敗局”的唯一生門。

為了讓博雅生物的整個管理、內(nèi)部程序都上一個臺階，重新梳理和打造團(tuán)隊成為調(diào)整的第一重點。“收購?fù)瓿珊螅覀円?guī)劃重新搭建公司領(lǐng)導(dǎo)班子，堅決清理那些對企業(yè)貢獻(xiàn)不明顯、認(rèn)同度不夠、專業(yè)能力不足、態(tài)度不積極的管理人員，從內(nèi)部選拔有專業(yè)才能、有責(zé)任心的人員充實到新管理層當(dāng)中來。”蔡達(dá)建說，由于改造力度很大，開始遭遇的阻力不小。

事實上，在黃煜看來，并購博雅生物最大的難點，就在于團(tuán)隊的整合。然而，“博雅危機(jī)給高特佳團(tuán)隊和博雅團(tuán)隊的整合創(chuàng)造了一個契機(jī)。” 事故發(fā)生后，親赴一線的黃煜一見到博雅生物的管理團(tuán)隊就明確表示：“如果不是人的問題，一定先穩(wěn)定團(tuán)隊再保產(chǎn)。”

與此同時，為了應(yīng)對危機(jī)后的銀行催債，高特佳果斷投入2300萬元現(xiàn)金，并接替南昌合瑞繼續(xù)為博雅生物的7000萬元債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。這種“鐵肩擔(dān)道義”式的財務(wù)安排和支持，一方面解決了博雅生物持續(xù)經(jīng)營的當(dāng)務(wù)之急，同時也讓其管理層和員工開始對高特佳的價值觀表示認(rèn)同，在公司戰(zhàn)略發(fā)展方向乃至管理理念等方面，產(chǎn)生越來越多的共鳴。

在事故處理過程中，博雅團(tuán)隊表現(xiàn)出來的專業(yè)技術(shù)能力，也讓高特佳對自己的判斷和投資有了更強(qiáng)的信心。“為了配合公安和藥監(jiān)部門的調(diào)查，博雅生物總共做了800多例實驗，有些實驗甚至是沒有先例的。”黃煜說。

正所謂“塞翁失馬，焉知非福”，危機(jī)成了推動團(tuán)隊整合的最佳潤滑劑。當(dāng)然，人的問題從來都是復(fù)雜的，博雅生物的管理層經(jīng)過兩輪“洗牌”才基本到位。而且，“在這個過程中，我們不光是將管理機(jī)制調(diào)整到位，還實施了高層激勵計劃，以規(guī)范的管理機(jī)制來提升管理層對公司的未來和高特佳的信心”。

與此同時，蔡達(dá)建和高特佳團(tuán)隊成員們不遺余力，不斷給新領(lǐng)導(dǎo)班子灌輸現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理念，從工作態(tài)度、事業(yè)心，以及對企業(yè)的認(rèn)同感等方面引導(dǎo)和培育共同的價值取向。“剛開始，博雅生物管理層所面對的環(huán)境和觀念，跟我們差異很大。我們做了很多工作，一是有機(jī)會就讓他們參加我們的各種會議，再就是讓博雅團(tuán)隊主要成員去中歐商學(xué)院學(xué)習(xí)，讓他們在那里接受現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營理念的熏陶，帶動整個團(tuán)隊的進(jìn)步。”蔡達(dá)建說，通過這些努力，高特佳“硬是把這個企業(yè)的管理水平拉到跟發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)一致”，同時也讓博雅生物管理團(tuán)隊逐漸拋棄了開始時的防備和戒心，和高特佳在管理理念、企業(yè)發(fā)展方向等方面的認(rèn)同度越來越高，變成了真正的“一家人”。

事實上，引導(dǎo)和幫助博雅生物梳理和搭建一套現(xiàn)代企業(yè)的管理制度，“也是我們?yōu)槠涮峁┑囊环N價值”。蔡達(dá)建說，利用高特佳團(tuán)隊的投行經(jīng)驗，理順下屬控股企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)，使得公司內(nèi)部架構(gòu)、管理、財務(wù)逐步規(guī)范化，“這些是我們的基本功，也是我們的強(qiáng)項。剛開始我差不多一個月去公司一趟，管理問題理順以后，就不常去了”。

經(jīng)歷了低谷考驗的蔡達(dá)建，今天談起曾經(jīng)的困境，早已沒有了那么多的糾結(jié)，反而多了一種歷經(jīng)風(fēng)雨后的淡然心態(tài)。“這個過程非常艱難，講出來的故事也真得不動聽，但我們從中獲取的經(jīng)驗將讓高特佳受益無窮。”蔡達(dá)建說，“危機(jī)公關(guān)做得好，在某種程度上也能壞事變好事。我們通過這種危機(jī)公關(guān)讓大家了解了高特佳是一家負(fù)責(zé)任的公司，在關(guān)鍵時候能夠堅持、能夠挺住。”

突圍：博雅生物上市

經(jīng)過全方位提升后的博雅生物，重新進(jìn)入了發(fā)展的快車道。財報數(shù)據(jù)顯示，在“5·28”事故發(fā)生的2008年，博雅生物凈利潤降至1071.33萬元，而2009年和2010年凈利潤則分別提升至3150.57萬元和4997.65萬元，并最終于2012年3月8日成功登陸創(chuàng)業(yè)板。

作為博雅生物的控股股東，高特佳集團(tuán)持有公司26615473股，占IPO發(fā)行前公司股份總數(shù)的46.87%。同時，高特佳集團(tuán)控制的融華投資持有公司6645912股，持股比例為11.7%；高特佳集團(tuán)管理的匯富投資（有限合伙）持有公司1774367股，持股比例為3.13%。三者合計，高特佳集團(tuán)通過直接和間接的方式持有博雅生物3326萬股，占發(fā)行前公司股份總數(shù)的58.57%。發(fā)行后，高特佳集團(tuán)直接持股比例降至35.11%，加上旗下兩家公司的持股，共持有博雅生物46.22%的股份（表2）。

以博雅生物上市當(dāng)天收盤計算，高特佳集團(tuán)及關(guān)聯(lián)股東持有的股份市值達(dá)13.59億元，與當(dāng)初高特佳集團(tuán)的收購價相比，增值超過13倍，遠(yuǎn)高于近兩年的行業(yè)平均值。數(shù)據(jù)顯示，2012年2月獲得IPO退出的11家VC/PE機(jī)構(gòu)的平均賬面投資回報率為2.83倍，2010年、2011年的這一數(shù)據(jù)分別為10倍和8倍。

博雅生物的上市，讓高特佳打造產(chǎn)業(yè)平臺的戰(zhàn)略邁出了關(guān)鍵的一步。“通過在這個行業(yè)的積累，可以實現(xiàn)上下游資源的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的互動。”蔡達(dá)建一直堅持這個初衷。從高特佳在博雅生物上市前出具的《承諾函》，可以清楚看到其堅持“平臺戰(zhàn)略”的決心。在該份承諾函中，高特佳承諾所持股份5年的鎖定期。

底氣：母子基金模式

高特佳的底氣在哪里？在其以有限公司形式存在的集團(tuán)為依托的母子基金模式。一方面，高特佳集團(tuán)可以為產(chǎn)業(yè)平臺提供長期資金支持，同時又可以撬動旗下PE子基金的運(yùn)作，最大限度地撬動資金杠桿和多形式、多渠道的籌資通路，形成母子基金運(yùn)作模式。

經(jīng)深圳中勝會計師事務(wù)所審計，截至2011年12月31日，高特佳集團(tuán)總資產(chǎn)為52682.34萬元、凈資產(chǎn)為33197.02萬元，2011年凈利潤為631.77萬元。高特佳集團(tuán)的組織形式為有限責(zé)任公司，其主要股東包括云內(nèi)動力（000903）、赤天化（600227）、河北宣化（000923）等上市公司。以集團(tuán)公司為平臺，高特佳又發(fā)起設(shè)立了10多只PE基金（附圖）。

“高特佳發(fā)展的方向由集團(tuán)來運(yùn)作核心的基金為主，地方基金為輔，進(jìn)行統(tǒng)一安排和配置。” 蔡達(dá)建稱，目前不會大規(guī)模擴(kuò)充成立區(qū)域基金，希望將投資重點更多放在長三角、山東、河南等覆蓋力度尚不足的地區(qū)。集團(tuán)運(yùn)作基金突出整體性和一體化，而區(qū)域基金有當(dāng)?shù)氐奶厥庖蠛椭萍s，所以更多作為補(bǔ)充。

“回首十年歷程，應(yīng)該說前5年是積累，而通過后5年的摸索和努力，高特佳才算是做好了集團(tuán)未來投資平臺的第一塊拼圖。”蔡達(dá)建說。

前路：發(fā)掘二級市場的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會

PE圈內(nèi)人才濟(jì)濟(jì)，有各種創(chuàng)新“想法”者不乏其人，蔡達(dá)建是能夠把“想法”落到實踐層面，并一以貫之的少數(shù)人之一。當(dāng)初，為了實現(xiàn)打造產(chǎn)業(yè)平臺的戰(zhàn)略目標(biāo)，高特佳在投資景達(dá)生物、博雅生物時，都采取了與PE、VC完全不同的投資思路，以并購方式拿下絕對控股權(quán)的做法，在圈中頗受詬病。

似乎曾與圈中有點“格格不入”的蔡達(dá)建，其實一直帶領(lǐng)高特佳集團(tuán)穩(wěn)扎穩(wěn)打，成立10年來有15個投資項目通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購及二級市場實現(xiàn)了退出。在股權(quán)分置改革前，其項目退出主要通過前兩種方式，項目回報基本在15-20%區(qū)間；在創(chuàng)業(yè)板推出后，其通過二級市場退出的項目獲取的平均回報超過9倍（表3）。

蔡達(dá)建帶領(lǐng)高特佳團(tuán)隊?wèi){著這種著眼長遠(yuǎn)和當(dāng)初的“執(zhí)念”，在探索PE產(chǎn)業(yè)投資模式上領(lǐng)先了一步， 搭建起產(chǎn)業(yè)投資平臺。“盡管很多人曾經(jīng)不理解，高特佳放過Pre-IPO套利的一波賺快錢的機(jī)會，只專注于打造產(chǎn)業(yè)投資平臺。但一路走來，我們終于推動博雅生物登陸資本市場，在摸索PE產(chǎn)業(yè)投資模式上獲得了非常寶貴的經(jīng)驗，心里很踏實。”蔡達(dá)建笑言。

事實上，中國PE行業(yè)在經(jīng)過了十多年的高速發(fā)展之后，正面臨著轉(zhuǎn)折。而那些曾沉浸于Pre-IPO套利模式賺快錢、撈浮油快感中的眾多PE們，也正在為尋求新的投資模式和盈利模式而苦惱。

曾幾何時，國內(nèi)PE們似乎只忙于一件事—突擊入股、上市套現(xiàn)，沉醉于Pre-IPO模式賺快錢的游戲中，把“幫助企業(yè)經(jīng)營、提升股權(quán)內(nèi)在價值”的本行拋諸腦后。而隨著這一套利模式的終結(jié)，PE業(yè)者如何“歸真”，厘清當(dāng)下的監(jiān)管環(huán)境和市場環(huán)境，摸索可持續(xù)的發(fā)展模式，已成當(dāng)務(wù)之急。

證監(jiān)會對于PE投資IPO項目（尤其突擊入股）的監(jiān)管要求，從最早的拉長鎖定期，到終級追溯式核查，再到嚴(yán)控“公務(wù)員、銀行人員、中介人員及親屬”等四類人成LP或股東；及至最新的“完全式”信披以及“適格性”核查，其施政導(dǎo)向明顯趨嚴(yán)。更需注意的是，兩年來，“設(shè)、融、投、退”—證監(jiān)會對PE業(yè)的監(jiān)管，表面看發(fā)力于產(chǎn)業(yè)鏈最后一節(jié)，實際上仍扣住當(dāng)前投資利益鏈最重要一環(huán)，其變化趨向更當(dāng)關(guān)注與研究。再加上二級市場市盈率水平不斷下移，政策和市場環(huán)境的雙重壓力，宣告了PE套利模式已一去不復(fù)返。而很多PE在2011年投下的高估值投資項目，很有可能發(fā)生虧損。

證監(jiān)會的監(jiān)管并非“說說而已”。有力例證是，2012年3月8日，證監(jiān)會預(yù)披露了北京太空板業(yè)股份有限公司創(chuàng)業(yè)板首發(fā)招股書申報稿，其中在“最近一年及一期新增股東的持股數(shù)量及其變化情況、取得股份的時間、價格和定價情況”的章節(jié)中，明細(xì)披露了2010年5月公司增資擴(kuò)股時引入的深創(chuàng)投、嘉輝創(chuàng)投、和君薈盛（有限合伙）等6家PE的情況。

在這樣的行業(yè)大背景下，高特佳曾經(jīng)顯得“非主流”的“通過推動企業(yè)價值的提升而獲利”的堅持，或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)創(chuàng)新的新方向。

蔡達(dá)建目前又有了一些新的“想法”。基于產(chǎn)業(yè)投資模式上的初步探索和成功，高特佳未來的戰(zhàn)略布局上，發(fā)掘二級市場上新的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，是蔡達(dá)建力圖想要搭建的第二塊拼圖。“本質(zhì)上來說，巴菲特是通過二級市場來進(jìn)行股權(quán)投資的。”蔡達(dá)建認(rèn)為，公開市場的透明度和相對低的進(jìn)入門檻，可以為PE基金提供更多的投資機(jī)會。

蔡達(dá)建的一個終極目標(biāo)，是在政策層面一旦放松之時，將高特佳集團(tuán)推向公開市場。

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資料

“完全式”信披，是指對IPO前一年內(nèi)入股的PE機(jī)構(gòu)，要求在終級追溯的核查背景下，再進(jìn)行“完全式”信息披露，包括PE基金基本情況、財務(wù)狀況、投資項目列表等；也包括追溯核查的GP、LP中法人、自然人的背景簡歷、財務(wù)狀況等。

“適格性”核查，即對合適資格的審查。在已要求關(guān)于“與發(fā)行人及其他股東、中介有無關(guān)聯(lián)關(guān)系、有無特殊協(xié)議及安排、是否存在利用有限合伙規(guī)避200人股東限制”等內(nèi)容進(jìn)行核查的基礎(chǔ)上，增加“是否具備投資發(fā)行人的資格、注冊資本或?qū)嶋H繳付出資額是否遠(yuǎn)高于投資于發(fā)行人的資金額、認(rèn)購發(fā)行人增資僅為其投資項目之一”等內(nèi)容。其目的在于嚴(yán)格甄別“只為投資發(fā)行人而成立的特殊目的主體”，也即俗稱的“偽PE”。