地方債務重組蘊含衍生品需求

2008年為應對金融危機祭出的四萬億元經濟刺激計劃，在實現中國經濟“V”型反轉的同時，也帶來了地方政府性債務過快膨脹這一后遺癥，2011年幾起地方負債“違約風險”事件引發了國內乃至國際社會的廣泛關注。

雖然目前較為普遍的觀點認為，短期內地方政府性債務問題沒有大規模爆發的可能性，但這種缺乏足夠約束機制下形成的債務如同慢性病一樣，帶來的傷害將一直隱隱作痛。

國務院總理溫家寶也在今年4月13日召開的國務院常務會議上明確指出，要嚴格規范地方政府融資平臺，繼續妥善清理地方政府性存量債務，對有還款能力的項目繼續予以支持，防止資金鏈斷裂。

巨額債務快速重組

央行、銀監會和國家審計署針對地方政府性債務分別按照各自的口徑公布了數據。

審計署的數據相對詳細，審計結果顯示，截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額為10.71萬億元，其按照債務性質劃分為有償還責任債務、有擔保責任債務、其他相關債務等三類；從期限上看，2012年和2013年分別需要償還的比重為17.17％和11.37％；從債務組成上看，約8.47萬億元為銀行貸款，占比高達79％。

央行調查統計司的口徑略寬，《2010中國區域金融運作報告》中的數據顯示：截至2010年底，地方平臺貸款的規模上限在14.4萬億元左右。

而銀監會的統計則顯示，截至2011年9月末，全國共有地方政府融資平臺1萬家，平臺貸款余額9.1萬億元，其中已退出平臺、納入一般公司類貸款管理的余額近3萬億元，其余仍按平臺貸款管理的余額約6萬億元。

以上三組數據描繪出“冰山下部分”的大致輪廓，地方政府性債務數量巨大、債務組成中以銀行貸款為主且償還期限分布不均，若不能被及時妥善處理，龐大的地方性債務很有可能在未來對地方財政、中央財政、商業銀行系統、甚至我國經濟的轉型都構成較大隱患，所以必須重組，而且要快。

在認識到地方政府性債務問題的嚴重性后，中央政府從2010年開始通過清理投融資平臺公司和規范貸款融資行為的一攬子措施展開了整治工作。主要方法是“解包還原”和“降舊控新”，按照“公益項目走公共財政，企業化運營走市場”的原則復歸其位，對資質較高的項目允許展期或重新提供貸款。目前整治工作取得了一定進展，總理溫家寶在今年十一屆全國人大五次會議后稱：2011年地方政府性債務僅新增3億元，其中新舉債21536億元，償債21533億元。

但從長遠眼光看，以加強地方債的監管和制度建設為契機，進而積極穩妥推動地方陽光融資制度的形成以及地方政府性債務的市場化進程是必然的發展軌跡，而規范的公債制度是成熟市場經濟國家地方政府融資的主導機制。我國在2011年第四季度也進一步放寬了對地方發債的限制，上海、深圳、浙江和廣東四省市率先試點發行合計229億元的地方政府債券。

衍生品市場的功用

在發展程度較高的金融市場中，對于企業、機構、或地方市政發行的信用債券產品，投資者可以利用信用違約掉期（CDS）、信用溢價/折價、信用期權等信用衍生品對沖信用風險，也可以利用利率互換、遠期利率協議、利率期權等利率衍生品對沖利率風險。目前我國正在努力發展人民幣衍生品市場，包括人民幣利率衍生品和信用衍生品在內的風險對沖工具也在不斷推進、擴充、完善過程中。

人民幣衍生品市場架構已基本成型，運行機制順暢，無論是在產品種類、市場規模還是參與主體方面，都能夠對即將要進行的地方政府性債務的存量處理或未來發展提供有效支持。

具體講，我們可以利用一個平臺、三個市場、四大步驟對地方政府性債務進行盤活重組，如下圖所示。

“一個平臺”是指銀行間市場這個資金和資產互流互通的大平臺；“三個市場”是上海資產（信貸）轉讓市場、利率互換市場和信用風險緩釋工具（CRM）市場；“四大步驟”是地方政府性債務證券化、證券流通、利率風險組合對沖、信用風險組合對沖。

目前基本所有的地方政府性債務都屬于非標準化金融產品，如通過外部審計，地方政府性債務可以進一步陽光化，然后利用證券化技術將其標準化，與此同時也就實現了單一債務的可切割性，這樣有利于依托銀行間市場在上海資產（信貸）轉讓平臺進行買賣，也有利于機構投資者利用利率對沖工具和信用風險對沖工具對證券資產進行組合管理。

衍生品市場和地方債務重組的聯姻，將在宏觀上打通貨幣政策傳導機制；在中觀上促進利率市場化的進程，也是發現信用風險價格的重要平臺；在微觀上則能迅速有效地給各類融資主體進行信用定價，也能令其準確地進行利率設定和管理。

具體來看，目前中國的利率互換市場在交易量方面逐年快速提升，2011年交易規模超過2.5萬億元，不僅交易機構隊伍陸續擴大，而且代客交易也漸有超越自營交易的趨勢，市場越來越穩定，能幫助非金融類企業對沖所承擔的利率風險，從而服務實體經濟；信用風險緩釋工具（CRM）已經成功啟動，交易量也在逐年上升，銀監會也相應出臺新的《資本充足率管理辦法》認可CRM對信用風險的對沖作用。

從交易規模、市場制度看，衍生品市場有利于地方政府性債務重組過程中利率風險和信用風險的對沖管理。

首先，衍生品市場的利率轉化功能可讓地方政府性債務的成本在固定利率及浮動利率之間靈活轉換，并有利于合同利率的補正。利率互換讓地方融資平臺擁有結合未來收入狀況選擇償付利率屬性的權利，也可以利用浮動利率與固定利率的差異降低當期支付利息的壓力，一定程度上保護資金鏈。

在地方政府平臺貸款因故展期時，可以參照國際上的項目融資實踐合理設定寬限期，將原始合同中約定的付息方式調整為到期一次性支付、按年付息或一年內多次付息。當衍生品市場的利率轉化功能發展到較高水平時，這種合同補正的行為直接容納到簽署市場化交易協議的統一框架下。

其二，通過衍生品市場可以達成轉移、配置、分散地方政府性債務風險的目的。截止到今年一季度末，我國企業債、中期票據、短期融資券的托管余額分別達到14396億元、20564億元、9260億元，在規模上相比去年同期的11671億元、15362億元、7781億元有了顯著的提高。然而純粹地做大債券市場規模令其未來在深度和廣度的拓展上必將遭遇瓶頸。

若衍生品市場達到較高的發展程度，投資者將擁有從單一債務中剝離出利率風險和信用風險的工具，能夠借助市場價格水平準確判斷不同主體間所存在的差異化信用風險，也可以通過交易，有效實現風險在不同主體間的轉移和配置。

可以說，衍生品市場將作為地方性政府債務重組過程中對債券市場的重要補充，完善包括機構債、集合票據、私募票據、產權組合轉讓工具等在內的多層次地方債券市場，描繪出逐步走向主體豐富、信息透明、風險可控的地方可持續性自主發債的遠景。

其三，衍生品市場有利于塑造地方政府性債務的證券化一級發行市場。近年來的銀根緊縮，使得某些企業債和信用債的發行非常困難，在去年甚至連鐵道部的短期融資券也不得不縮量發行。但在解決地方政府性債務的問題上，不妨讓債券市場和衍生品市場同時為其打開綠燈，由試點開始逐步推進早已啟動的資產證券化進程。

通過資產證券化，地方政府和投融資平臺可以將其持有的資產進行“打包”并借助政府的信用增進，大幅提高資產的流動性，組成風險級別不同的差異化產品提供給風險承受能力不同的投資者主體“選購”。美國歷史上經歷過東部與西部發展不平衡的難題，當時美國中西部政府就通過證券化方式向美國東部各州募集資金，達到了互通有無之效果。

配套措施和政策建議

成熟的衍生品市場有利于地方債務整合，而衍生品市場重大功能發揮需要一系列配套措施和政策。我們可以按照如下的基本步驟發展適合中國市場的簡單、實用、基礎性的衍生產品。

一，推動衍生品市場制度建設，盡早解決會計、稅務、法律等方面存在的問題，為衍生品市場的發展創造有利的外部環境。銀監會在2011年1月5日發布了《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，各家銀行也在去年積極貫徹實施該辦法，比較圓滿地完成了過渡期工作。但目前我國在市場監管方面的法律法規仍不夠完善，需要建立一整套全面、系統、具有針對性的監管法規和規范性文件。

在會計方面，盡快推出專門針對衍生品的會計處理方法，細化會計核算規范，并加強會計信息披露；在稅收方面，目前還缺失基于交易目的而對衍生品進行分類征稅的規定；在法律方面，明確衍生品交易在單一協議、終止凈額及履約保障機制等有效性和可執行性問題。

二，夯實基礎性衍生品，進一步推進產品標準化。在金融危機中，雖然結構復雜的信用衍生品快速萎縮，但絕大多數基礎性的金融衍生品經歷住了考驗并開始恢復增長，表明簡單、實用、基礎性的并與實際需求緊密結合的金融衍生品更能應對市場的波動。因此在衍生品市場仍處于初級階段的我國，基礎性衍生品應成為大力發展的首選。

另一方面，產品標準化有利于中央清算機制建設的穩步推進，在提高透明度的同時降低市場系統性風險，從而讓衍生品市場在健康可控的環境內成長。

三，加強機構投資者隊伍建設，促進市場參與主體的多元化。目前利率類和信用類衍生品市場的參與者仍以商業銀行為主，但這類投資者的風險偏好較低，交易活躍度不足，這就造成市場的同質化現象比較嚴重，很大程度上限制了市場功能的發揮。因此需要鼓勵保險公司、證券公司、基金公司和非金融企業等具有不同風險偏好的投資者進入市場；尤其是保險公司，由于持有龐大的債券資產管理規模，保險公司對利用利率類和信用類衍生工具管理風險有很強的需求。

四，推進利率市場化。利率市場化更有利于金融資源的配置，是我國金融改革的大方向。市場化利率也是金融生態平衡的基礎，也強烈呼喚衍生品市場的發展。

五，繼續做大做深基礎產品市場，推動衍生品和基礎產品的良性互動。金融衍生品的發展活力來源于實體經濟的需要，不能脫離于基礎產品的發展需求。比如，利率互換業務在近些年取得的快速進展就受益于非金融類企業對固定利率貸款的需求增長，以及商業銀行在資產負債組合中管理利率風險的需求；而CRM之所以能推出，也是考慮到商業銀行在未來對于信用風險管理會愈加強烈的需求。

上文曾提到要完善包括機構債、集合票據、私募票據、產權組合轉讓工具等在內的多層次地方債券市場，那么以CRM為代表的信用類衍生品無疑將豐富債券的產品序列，從而解決信用債發行主體的信用等級分布中樞難以下移的瓶頸，促進直接融資業務在廣度和深度兩個層面上發展。

總而言之，債券市場和衍生品市場都是地方政府性債務重組過程中不可或缺的組件，兩者相輔相成，將共同構建解決地方政府性債務問題的新路徑。而且，也符合中國金融改革的大方向。

作者為中國光大銀行副行長、中國銀行間市場交易商協會金融衍生品專業委員會主任委員

名詞解釋

特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)也稱為特殊目的機構/公司。

SPV是一個專門為實現資產證券化而設立的信用級別較高的機構，它在資產證券化中扮演著重要角色。它的基本操作流程就是從資產原始權益人（即發起人）處購買證券化資產，以自身名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發起人基礎資產的價款。

一般來說，SPV沒有注冊資本的要求，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，SPV的所有職能都預先安排外派給其他專業機構。SPV必須保證獨立和破產隔離。SPV可以是一個法人實體。SPV可以是一個空殼公司。SPV同時也可以是擁有國家信用的中介。