黃金熱暫時降溫

黃金市場終于結束了2008年10月以來的上揚格局，金價預期在近幾個月中也發生了改變。全球金融危機期間，黃金堪稱最受追捧的資產。而現在， 隨著“尾部風險”(tail risk)，即可能造成市場混亂的小概率事件，消失殆盡，黃金熱開始降溫，雖然上線仍可看好，但由于存在短線壓力，投資者最好不要追跌。

今后一段時間，金價仍有下跌空間，鑒于持續了近四年的上升行情正式告終，高度活躍的投機性投資者有可能對多頭倉位平倉。非商業性倉位的不穩定性眾所周知，2011年底，這些投資者在幾周內減持了300多噸黃金期貨倉位，而自當年8月以來，他們的倉位一直保持在778噸（2500萬盎司）左右。

那么，為什么這些投資者選擇現在拋售？簡單來說，原因在于技術面正在惡化。也就是說，那些從技術面分析金價走勢，即通過觀察以往市場數據來預測未來趨勢的投資者們得出的結論是，金價將呈下跌趨勢。

根據最新的交易員持倉報告，5月中，投機性黃金期貨多頭倉位比空頭倉位多1140萬盎司左右。在瑞銀看來，可能多達500萬盎司的倉位目前有可能遭到拋售，黃金交易所交易基金（ETF）也可能步其后塵。如果ETF和期貨投資者同時進一步減持黃金，金價將保持目前的下跌趨勢，甚至可能加速下行。因此，瑞銀預計金價短期內將滑落至1520美元/盎司，而且有可能遠低于這一水平。

在接下來的三到六個月內，金價依然看跌，主要受需求面的三大因素影響。按重要性排列為：金融投資者對黃金的偏好下降，全球央行不會大量買入黃金，來自珠寶商等方面的現貨黃金需求毫無起色。來自供應面的因素是，今年礦業公司的黃金產量預計將超過去年。

量化寬松時代終結

與去年相比，瑞銀預計今年央行的黃金采購量將減少140噸，降至300噸；珠寶商的需求也將減少140噸左右；而黃金產量將增加至少50噸。也就是說，今年金融投資者需要消化約330噸黃金（比2011年的買入量多20％）才能使市場達到供需平衡?，F在看來，要實現這一目標的可能性非常小。

在金融危機期間，金融投資者把黃金當作避風港，因為包括美聯儲、歐洲央行、英格蘭央行和日本央行在內的全球主要央行都在通過增發貨幣的辦法，來刺激幾近停滯的經濟，而在這種情況下，只有黃金能夠保值。只要全球經濟前景依然暗淡，而且各家央行，特別是美聯儲仍在實施量化寬松政策，那么就會一直存在囤積黃金以求保值的動力。

然而，最近幾個月，上述局面發生了改變。

一方面，宏觀經濟局勢可能在今年下半年進一步改善，而且目前整體預期喜多憂少。盡管歐債危機仍十分復雜，但瑞銀經濟學家已將今年歐洲GDP預測跌幅下調由0.7％至0.4％，主要原因是11月份以來，歐洲央行已經兩次向市場注入流動性。雖然這些長期回購操作擴大了歐洲央行的資產負債規模，但避免了資金匱乏的債務人出現無序違約，從而減少了歐元區遭受信貸緊縮之苦的風險。

更為重要的是，美聯儲第三次實施量化寬松的可能性幾乎為零。盡管最近表現低迷的就業數據引起人們的質疑，但美國經濟從去年11月以來就一直處于周期性復蘇狀態。就業增長得益于銀行信貸的擴張，而且銀行信貸往往是就業形勢的先行指標。

此外，盡管美聯儲主席伯南克對就業數據有所懷疑，但他并未暗示會很快實施第三次量化寬松（QE3）。伯南克曾表示，2011年下半年美國失業率的快速下降不可持續。即便如此，他也沒有做出QE3勢在必行的表態，而只是打算長時間保持目前極具擴張性的貨幣政策。

過去，伯南克往往通過大談特談某項政策來暗示他對這一政策的青睞，比如QE2和扭轉操作（Operation Twist）之前就是如此。在留意觀察美聯儲的人們看來，伯南克并沒有強調QE3，表明了目前這項政策不在他的考慮范圍之內。瑞銀認為，實施第三次量化寬松的可能性為10％－20％。

這對金價意味著什么呢？去年，美聯儲額外擴張資產負債表，造成金融投資者將金價提升至1900美元/盎司以上。而在目前QE3實施無望的情況下，這些投資者將失去追捧黃金的積極性。

黃金需求減少

去年，全球各國央行的黃金采購總量達到440噸，創1964年以來的新高，這主要歸功于新興市場央行。鑒于發達國家債務問題日益嚴重，再加上主要貨幣的風險持續增加，新興市場央行持續地將外匯儲備進行多元化投資，轉向非美元和歐元資產，從而購買黃金。

雖然瑞銀預計這種多元化趨勢將持續下去，但在歷史上，央行的黃金需求量一直都飄忽不定，很難預測它們在某個特定年份的采購情況。不過，世界黃金協會（World Gold Council）的數據顯示，各國央行今年一季度只購買了81噸黃金，而去年同期購買了137噸，看起來央行今年的黃金需求似乎會在300噸－350噸之間。

這也讓消費需求，即珠寶商采購成為目前金價的唯一支撐。但從印度和中國這兩個全球最大的黃金消費國的情況來看，前景也相當暗淡。

在印度，盧比貶值推動金價急劇上漲，這造成2011年印度黃金需求減少了7％。受政府財政問題影響，今年印度盧比仍呈下跌趨勢。

此外，今年早些時候印度提高了黃金進口稅，這給市場帶來了短期不確定性。今年印度教歷中的吉日較少，也有可能造成黃金采購量下降。總的來說，瑞銀預計2012年印度的黃金需求將減少15％。中國方面，世界黃金協會表示，中國經濟增長有放緩跡象，再加上市場越發成熟，今年中國的黃金需求增速將放慢。

長線看漲趨勢未變

盡管如此，新興市場的財富創造以及可能長期為負的實際利率將確保黃金的長期上漲，瑞銀只是將未來12個月的金價預期由2200美元/盎司下調至1820美元/盎司。印度和中國等主要消費國年度薪資的兩位數增長將使黃金需求保持長期升勢。而且，投資者可能繼續把黃金視為儲備貨幣，而不僅僅是一種大宗商品。

長期來看，隨著發達經濟體復蘇，主要央行需回籠它們注入銀行系統的流動性。由于在這方面無操作經驗可循，吸收流動性的規模和時機可能成為央行面臨的主要挑戰，而且存在出現不良后果的可能性，如長期通脹上升。這也更加說明，黃金在今后12個月內將呈現上揚趨勢。

瑞銀已經將黃金超配頭寸平倉，原因是金融投資需求不太可能抵消黃金增產、央行和珠寶商需求下降以及黃金避險吸引力減弱的共同作用。短線投資者應拋售所持黃金，長線投資者則應對今后三個月內倉位進行對沖。

由于短期內金價很可能下跌，投資者可以通過購買期權來保護多頭倉位。從期權價格來看，短線金價波動幅度只有18％，而通常的波動水平為20％。因此，今后三到六個月內用于保護多頭倉位的期權成本仍有吸引力。而對那些不介意在今后幾周或幾個月內看到金價波動加劇的投資者來說，則沒有必要平掉多頭倉位。

另一種策略是從黃金轉移到鉑金。如果經濟形勢真的好轉，那么在不遠的將來，鉑金價格就應穩定在黃金價格之上。瑞銀預計鉑金將對黃金有10％左右的溢價。鉑金與經濟的聯系更為緊密，產量卻未見增長，而且生產成本更高，這些因素都有利于鉑金的價格。因此，鉑金仍是今年貴金屬中的首選。在瑞銀看來，雖然12個月目標價被小幅下調至1910美元/盎司，但鉑金的風險回報水平要遠好于黃金。

作者為瑞銀財富管理投資總監研究部非傳統投資類別主管