歐債危機潛藏投資機會

金融危機可能起源自美國的銀行，但席卷歐洲多國，波及較脆弱的市場，特別是希臘、西班牙等國家。歐洲通過推出第一輪及第二輪長期再融資操作（LTRO）處理許多和銀行業流動性相關的問題，但目前面對的問題更多是結構性方面的，需要更多的時間來解決。

現在的投資機會很多，但我們應對歐洲經濟面臨的問題時刻保持警覺，因為從目前的情況看，任何形式的復蘇距離我們都很遙遠。

最近公布的數據顯示，歐元區的就業情況持續惡化，西班牙更是重災區，幾乎每四人中就有一人失業。與此同時，歐元區的制造業正逐漸惡化，經理人采購指數達到34個月的低位。

此外，政治不確定性籠罩著歐洲，荷蘭總理下臺、法國總統薩科齊在大選中輸給主張社會主義的奧朗德，希臘出現政治分歧導致很可能在年中舉行新一輪的選舉等，這些都為危機的解決增添了變量。加上英國和西班牙確認陷入雙底衰退，導致歐洲未來發展之路充滿疑慮。

歐元區目前面對著眾多挑戰和不確定因素，上述所及只是冰山一角。然而，歐洲也有積極的因素，比如德國再一次明確了其作為歐洲增長動力來源的地位。

以目前情況看，歐洲仍延續著緊縮路徑，雖然奧朗德提議就嚴厲的削減財政算預措施重新進行商議，但希臘國內反對所謂“野蠻緊縮計劃”的聲音則日漸激烈。不論以何種詞匯來表達，實行緊縮政策是將歐洲經濟引回正軌的前提，此外，還需要對勞動力和資本架構進行大刀闊斧的改革，歐洲才有望重拾增長。

然而，緊縮措施的效力不會一夜顯現，這將是一個在未來三至五年才能見效的長期過程，并且將視領導人的決心和意志。

目前，解決危機的決心和意志尚且存在，特別是在德國，盡管那里也有著許多不明朗的因素。德國仍被其他歐洲國家的中央銀行拖欠了約6000億美元債務，所以德國仍然掌握著話語權，但現在還不清楚的是，德國將何時重新審視其借貸策略及未來這筆欠債數字將達到何等高位。

叢宏觀經濟角度出發，考慮到目前諸多尚待解決的問題，歐洲仍然令我們密切關注。盡管歐洲不時推出救市措施，但現階段很難對上述措施是否奏效來下定論。那么，從投資者的角度，這意味著什么？人們是否應避開歐洲這個市場？

積極提升股東價值

我們認為，歐洲的情況正由迫切的問題演變成一種慢性的、長期性的問題，改善的步伐緩慢，但仍可挖掘出一些好的投資機會，尤其是當以靈活的頭腦把握機會，而非受較傳統的、只能做多的投資理念所束縛或拖累。

相比金融危機發生后出現的極端情況，股票的相關性已回復至較合理的水平，改善了投資環境。這種極端情況一直延續至去年中期，在那之前，市場還都一直在非理性的增持和減持風險資產之間搖擺。

然而，金融危機的余震仍揮之不去，我們經常看到的是日常出現的不明朗因素、區內政治的不穩定性、持續趨向負面的各項經濟數據、不透明的公司估值，投資者們因上述因素而飽受困惑。但偏偏就是這種混亂局面卻創造了不少的投資機會，這種現象似乎和容易被外界忽略。

首先，我想指出的是公司活動回升，合并與收購交易明年將有所增加。目前，很多歐洲公司的估值被低估，但其實當中很多公司坐擁大量現金，但是缺乏內生性增長的渠道，所以它們正尋求通過收購策略性資產來增加收入，比如收購有助增加收入的品牌和分銷渠道。最近的例子就是，英國電信公司沃達豐（Vodafone）以10億英鎊的價格要約收購另一家英國電信公司Cable Wireless Worldwide。

此外，市場亦存在“盲目性恐慌拋售”的犧牲品，一些優質的公司由于歐債危機深化而受到拖累，股價下跌。我們看到存在著購買那些基本面良好、但估值受壓公司的良機，特別是在受金融危機打擊深重的國家，例如愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國的公司。

雖然一些歐洲公司的市盈率偏低，但其價格仍有可能繼續下跌，所以不能不小心行事。站在一個靈活投資者角度，我們在多空兩方面都看到了投資機會：對多頭而言，其中一個被看好的領域就是全球的出口，擁有高端品牌的主要公司持續受惠于全球的強勁需求，特別是新興市場和中國。這些公司有能力應對本土的挑戰，這有賴于它們在新興市場形成的穩固可靠的分銷渠道；對空頭而言，很多基金經理正將做空目標瞄準歐洲市場的某些環節，西班牙的銀行就是個好例子。

此外也有一些基金經理看好能從歐洲亂局中獲益的非歐洲交易，其中一個例子就是做多美國的銀行，因為人們普遍相信美國的銀行業會因接管歐洲的業務而獲利。

去年，歐洲投資者中的活躍分子強勢回歸，特別是在最近數月。高管薪酬與公司業績不相匹配引起了廣泛批評。最近的一個例子是保險公司Aviva的總裁迫于壓力辭職。我們預期，未來數月內，活躍分子將把注意力集中在管理層業績和問責方面。

對于屬于積極派的基金經理而言，現在正是公司審視其業務組合的大好機會，部分基金經理正游說公司分拆非核心資產，回歸于自身擅長的業務上。這些積極的管理策略很大程度上是為了提升股東價值，對于那些現金十分充裕的公司來說更是如此，因為基金經理們相信，這些股價受壓的公司是值得他們去把握的投資機會。

破產重組投資機會大

除了大型公司，現在還有很多次優的歐洲公司在努力謀求增長，他們需要進行策略性的合并，提高協同效應。積極進取的投資者主張更換管理層團隊、改進運營管理、參與收購決策、發起股票回購、進行策略性收購以及改善公司治理等。例如，對沖基金敦促荷蘭企業TNT Express提升運營效率，否則必須將公司出售，結果是TNT公司被UPS公司惡意收購。

此外，業績不佳的公司也蘊含著投資機會，部分信貸素質欠佳的公司千方百計地謀求獲得貸款展期，這種情況只會越來越嚴重。

長期再融資操作計劃及歐洲債務市場的結構，在某種程度上限制了銀行大量拋售其貸款組合。迄今為止，我們見到的出售主要集中于無利可圖的貸款以及與房地產債務有關的投資組合，特別是西班牙的銀行以及那些已被減值和已作撥備的資產。

最終可能出現的結果是，歐洲的銀行尋求通過讓貸款和信用額度到期，實現去杠桿化，歐洲的銀行借貸活動很可能將因此大幅削弱。這意味著，規模較小或實力較弱的企業將因未能得到新的信貸額度，而不得不重組或者違約。

隨著銀行收緊借貸，公司亦可能在高收益債券和銀行債務方面面臨債務到期支付的壓力。評級機構標準普爾估計，對于仍未重新商議貸款的公司來說，他們面臨的償債壓力將在2014年到2016年間到來，估計全球的公司（不僅包括歐洲公司）未來四年將需要8萬億美元以進行再融資或償還債務。

鑒于銀行不愿放貸，加上債務到期日逐漸迫近，人們將無可避免地見到更多的歐洲公司違約，更多的公司進入重組或者破產程序，這為對沖基金創造了釋放龐大價值的機會。對于那些行事更為精明的不良債券投資者來說，同樣意味著大好商機。

我們認為，按照傳統只做多的方式投資歐洲風險很高，因為市場非理性的增持和減持風險資產的波動不利于這種單向押注，但并不是說投資者應該遠離這些市場。我們認為，無論是做多還是做空，錯配都意味著投資機會。

在真正的復蘇來臨之前，我們將見到更多這種錯配情況。要想參與這個游戲，投資者必須采取靈活和有策略的方法，而對沖基金在這些方面比傳統投資者更具優勢。

作者為對沖基金Permal Group總裁兼首席投資策略師