改革宜小步快行

M去年末今年初以來，中國金融領域的改革明顯加速，包括人民幣匯率波動區(qū)間擴大、溫州金融改革試點啟動、擴大QFII及RQFII額度等資本項目開放政策等陸續(xù)推出。利率市場化作為金融改革的核心部分無可回避，其進程決定了債券市場的發(fā)展深度及廣度，從而決定了中國金融資本市場，從銀行信貸間接融資為主導轉向直接融資為主導的發(fā)展進程。

2004年以來，中國的利率市場化進程相對遲緩的。盡管如此，以銀行為主的金融機構市場化改革，以及市場基準利率——上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的培育仍在按部就班地推進。經過這些年的準備，繼續(xù)放開利率管制、存貸款利率市場化的時機已經日漸成熟。中國人民銀行行長周小川近期接受媒體專訪時也認為，從金融機構預算硬約束、市場定價能力、風險管控等多個方面來看，條件已經基本具備，但改革需要等待合適的時機。而這個時機，就是各方面就改革達成共識。

改革的阻力

央行副行長易綱在2009年提到，“只有當（市場主導的）新的基準（利率）確立后，央行才能從存貸款利率制定一線淡出，將定價空間還給市場主體。”（《中國改革開放三十年的利率市場化進程》，2009）。自2007年以來，對于SHIBOR作為市場主導的基準利率的培育，已取得不小的進展。其中，3個月以內的短期SHIBOR波動，已經完全脫離了一年期存貸款利率的走勢，與同期的同業(yè)拆借利率高度一致，能夠真實準確地反映市場短期資金供求的狀況，起到了貨幣市場基準利率的作用。

我國的銀行資產在2011年達到了110多萬億元，銀行信貸占GDP之比繼2008年－2009年金融危機時期的急速膨脹后，在2010達到了120％。從社會融資總量的口徑來看，今年一季度銀行信貸提供了63％的融資來源，較之前三年有所下降，但仍然是最主要的融資渠道。

實際上，高儲蓄率支撐下的廉價銀行信貸，為中國經濟過去30年的快速增長與繁榮，提供了巨大的支持。尤其是2008年－2009年金融危機期間，當發(fā)達經濟體為寬松貨幣政策背景下的銀行信貸緊縮而苦惱時，中國的銀行系統(tǒng)在2009年和2010兩年新增貸款數(shù)量達17.2萬億元，支撐了固定資產投資保持25％－30％的增長，并使中國經濟實現(xiàn)了強勁的“V”型復蘇。

這一事實說明，盡管經過股份制改革以及公開上市等一系列市場化改革，但銀行系統(tǒng)與政府之間的密切聯(lián)系并未發(fā)生實質的變化。對于政府來說，利率市場化將意味著逐漸失去對于銀行這一主要融資資源的控制權，改革阻力之大可以想見。

同樣的金融抑制在上個世紀五六十年代的美國也曾經短暫出現(xiàn)過。美聯(lián)儲通過Q法案規(guī)定存款利率的上限，盡管金融抑制與經濟增長之間的因果關系仍待考察，但低成本融資的確支持了包括美國在內的西方經濟體實現(xiàn)了經濟復蘇和快速增長。

但從整體經濟效率的角度來看，金融抑制對于資源配置效率的負面影響顯而易見：金融資源如不主要通過價格機制調節(jié)，需求將遠超供給。政府部門具優(yōu)越地位可以占有更多金融資源，腐敗和裙帶資本主義因而滋生；亟須融資資源的中小企業(yè)則難以獲得相應的金融服務，整體經濟的成本上升，福利水平下降。這也是中國目前所面臨的困境之一。

實際上，利率市場化改革在“十一五”和“十二五”規(guī)劃中都有所闡述，決策層也表達了對于繼續(xù)推進這一改革的認知層面的認同。前期對于利率市場化最大的憂慮主要在于，金融機構在存貸款利率放開后可能爆發(fā)惡性競爭，導致部分在競爭中失利的金融機構倒閉，并影響整個金融體系的穩(wěn)定和安全。對于銀行金融機構來說，在享受了多年3％左右穩(wěn)定利差收入之后，要面臨這一塊主要收入來源的縮水，無疑是一個壞消息。

臺灣利率市場化的經驗是業(yè)內所熟知的。1989年廢除放貸利率上下限，利率完全市場化，隨著上世紀70年代中期推行的金融自由化政策進入高潮，銀行機構數(shù)量快速增加，競爭加劇，流動性寬松伴隨著風險控制的下滑。上世紀90年代中遭受亞洲金融危機沖擊后，臺灣銀行業(yè)利潤率進入下行通道。一位國內業(yè)界高管在考察了臺灣銀行業(yè)超低利差的生存狀況后，慨嘆：中國銀行業(yè)一定不能走臺灣的老路！

但總體來說，臺灣的利率市場化仍是延續(xù)了漸進的方式，并未造成系統(tǒng)性金融危機。從改革的效果來看，銀行間競爭的激烈以及民營化浪潮，客觀上促進了融資方式從間接融資為主轉向直接融資為主。臺灣的間接融資比重在1997年從之前的74％降到了48％，直接融資則從26％升至52％，后者成為企業(yè)融資的首要渠道。

的確，對于銀行來說，利率市場化的一個必然結果是利差的縮小，商業(yè)銀行因而需要在業(yè)務創(chuàng)新方面加大投入，以擴張其中間收入，這將有助于金融服務水平的提高，扭轉目前金融中介收入偏高影響整體經濟福利水平的狀況。

漸進改革的路徑

實際上，要降低利率市場化之后可能對金融體系穩(wěn)定造成的沖擊，也有不少成熟的經驗可以借鑒。比如，商業(yè)銀行可以通過行業(yè)協(xié)調的方式來避免無序競爭。據(jù)了解，國內銀行業(yè)也在加緊進行同業(yè)定價協(xié)調機制的相關研究。通過參考其他市場的成熟經驗，配合市場新基準利率的推廣，利率同業(yè)協(xié)調機制的實施將有助于在利率自由化初期，起到一定的穩(wěn)定市場的作用。

一般來說，利率協(xié)調機制就是幾家主要銀行的利率報價起到利率標桿的作用，其他大多數(shù)銀行的存貸款利率參考其水平報價。以香港的貸款利率為例，主要有匯豐、渣打和中銀香港這三家發(fā)鈔行確定的最優(yōu)貸款利率，以及香港貨幣市場銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）兩個基準利率水平。各家銀行在這一基礎上加減百分點決定執(zhí)行利率、最優(yōu)貸款利率。這一做法起到了維護市場穩(wěn)定的作用。央行近期的表述也顯示，可以先行批準具備較好的財務硬約束條件的金融機構在競爭性市場中的定價權。

為爭取客戶，各家銀行曾一度競相將貸款利率一步到位，降到基準利率下浮10％的水平。而近一段時間，流動性偏緊的背景下，2012年一季度末，利率上浮的比重已經大幅回升至70％的歷史高位。如果僅從銀行機構資金供給的角度來考慮，資金成本應是銀行定價的核心，在經歷股份制改革以及引進外資競爭對手后，國內銀行的定價能力無疑已經大大提升。

存款利率的市場化相對更加敏感。銀行可能通過提高存款利率的價格戰(zhàn)方式來攬儲，并造成存款搬家。競爭力弱的機構將倒閉，進而造成系統(tǒng)不穩(wěn)定。這種風險可以通過建立存款保險制度部分化解。實際上，貨幣市場以及相關的貨幣市場基金的發(fā)展，在一定程度上可以替代存款保險的功能，但盡管潛力很大，從目前的市場規(guī)模以及所能投資的產品品種局限性來看，尚不成熟，仍需監(jiān)管部門投入力量推進。

從利率市場化推進的歷史經驗來看，美國為代表的市場自發(fā)推動，在上世紀七八十年代相對較短的時間內完全市場化，但在過程中大批中小金融機構倒閉，最終通過政府救助來化解危機；日本則是在十余年時間內逐步自由化，給金融機構提供了相對充裕的過渡時期，避免了中小金融機構大面積倒閉可能對實體經濟造成的沖擊。

自上世紀90年代末以來，中國的利率市場化延續(xù)了漸進、可控的推進路徑，現(xiàn)在是到了金融改革的關鍵階段，利率市場化改革加快推進的前提條件基本具備。部分優(yōu)質大中企業(yè)逐漸轉向直接融資市場，通過發(fā)債等方式籌得相對低成本的資金來源，這也倒逼商業(yè)銀行提高自身的定價能力和風險管理能力，并對中小企業(yè)的融資需求逐漸提高關注。

這些都是在朝著符合中國經濟結構調整的方向行進。我們建議利率自由化可以通過小步快走，邊走邊看的方式來穩(wěn)步推進，不能停滯不前。具體可以從貸款利率下浮空間的擴大開始。

作者為匯豐銀行亞太區(qū)董事總經理，大中華區(qū)首席經濟學家；馬曉萍為匯豐銀行環(huán)球研究宏觀經濟分析師