時機選擇是關鍵

2008年金融危機之后，為應對危機的影響，促進經濟平穩快速增長，我國實行了寬松的貨幣政策，2009年、2010年貨幣供應量（M2）增速一度達到20％以上。

進入2011年以后，全球經濟企穩復蘇，我國“十二五”規劃開始實施，強調轉變經濟增長方式，調整經濟結構，貨幣政策轉向穩健，貨幣供應量增速回歸到13％－14％的常態水平。貨幣政策由寬松回歸常態，但社會的信貸需求還保持在寬松時期的非正常狀態，這就導致一方面銀行利潤仍維持在高位，另一方面實體經濟增速放緩，企業尤其是中小企業“融資難、融資貴”等問題顯現，銀企矛盾突出。

在這樣的背景下，利率市場化改革再次成為關注的焦點，并且有觀點認為利率市場化是降低銀行凈息差，解決中小企業“融資難、融資貴”問題的“靈丹妙藥”。然而，利率市場化改革的進一步推進，將導致整個社會財富分配格局的改變，事關重大，我們既要做好充分的技術準備，更要把握好改革的時機。否則，利率市場化改革不僅可能造成金融體系紊亂，還將給實體經濟造成沖擊。

中國凈息差基本合理

從2011年的數據看，國內商業銀行的凈息差一般在2.5％－3％區間（監管部門統計為2.7％）。應該說，這是一個基本合理的凈息差水平。

籠統地看，目前國內商業銀行的管理成本和信用成本要分別消耗掉大約1個點的凈息差，可以作為凈利潤留存并向投資者進行分配的部分大體剩余0.5個到1個百分點。我們知道，商業銀行不同于一般企業，有最低資本充足率要求（目前對中小銀行的要求是10.5％，大銀行是11.5％），而我國商業銀行又處于以信貸規模較快增長來支持國民經濟持續發展的特殊時期，平均看，各銀行為支持信貸增長每年需要1個到2個點的凈息差予以支撐。

在目前凈息差水平下，商業銀行可以自我補充一部分資本（即剔除管理成本和信用成本后的0.5個到1個點），同時又需要向市場融資一部分（1個到1.5個點），以維持社會對商業銀行信貸功能的要求。如果凈息差大幅下降，則意味著商業銀行要更多地依賴市場融資，而目前我國資本市場的容量又難以承受。因此，2.5％－3％的凈息差是一個基本合理的區間。

與發達國家相比，我國商業銀行凈息差相對較低，個別年份較為接近（如2010年，美國銀行業整體為3.83％；摩根大通銀行2.53％、花旗銀行3.41％、富國銀行5.69％、匯豐銀行2.68％），這主要是由發達國家商業銀行的資產結構決定的。在發達國家，直接融資較發達，社會對商業銀行貸款的依賴較小，同時商業銀行業務范圍較寬（相當部分國家允許混業經營），而且非息收入占比較高，這導致它們對利差收入的依賴度遠遠低于國內商業銀行，以較低的凈息差就能夠在覆蓋管理成本、信用成本后進行資本的自我補充，實現與資本市場的良性互動。因此，盡管發達國家商業銀行有較強烈的盈利沖動，但凈息差水平還比較適中。

與發展中國家相比，我國商業銀行凈息差則明顯偏低。2011年巴西、印度、俄羅斯銀行業凈息差分別為8％、4.3％和6％，而我國為2.7％。這主要是因為，一方面，其他各發展中國家的社會融資結構與我國相似，商業銀行貸款同樣稀缺，貸款定價權完全掌握在商業銀行手中；另一方面，各國資本市場不發達，通過銀行自身積累是資本補充的主要來源，因此，往往會將商業銀行追逐利潤的目標短期化、極端化。客觀來看，我國商業銀行的國有控股體制，盡管同樣具有商業機構的逐利沖動，但不會極端化，而且在履行社會責任方面完全服從監管機構的窗口指導。

貸款利率不一定下降

眾所周知，我國目前實行的是存款利率上限和貸款利率下限管制，在社會融資結構嚴重依賴銀行貸款致使信貸資源持續稀缺的情況下、貸款利率下限管制所起到的作用微乎其微，實際形成的貸款利率基本是市場競爭的結果。這種存款利率靠管制，貸款利率靠競爭的機制，形成了目前國內商業銀行的凈息差水平。目前社會有種說法，認為通過利率完全市場化的方法，壓縮商業銀行凈息差，進而緩解中小企業“融資難、融資貴”問題。客觀地看，此種認識有所偏差。

從發達國家和發展中國家的實踐來看，利率市場化確實帶來了商業銀行凈息差的收窄，但卻出現存款利率和貸款利率同時提升的局面，貸款利率不降反升。

比如，美國1980年正式啟動利率市場化改革，存貸利率在1981年分別達到15.91％和18.87％的高點；韓國1991年正式改革，存貸利率迅即上升，1996年分別達到9.81％和11.1％的高點；臺灣1985年正式改革，存貸利率逐步攀升，1990年分別達到7.22％和10.5％的高點；拉美國家在利率市場化后則更是普遍經歷了利率的大幅飆升，智利1974年開始改革，1975年取消所有限制，在隨后的1977年至1983年期間，利率水平飆升至超過50％的水平；而阿根廷則因利率飆升過快、外資大規模涌入而導致第一次利率市場化（1971年）的失敗。

社會財富分配格局將改變

毫無疑問，我國目前利率管制制度的真正受益方是資金使用方（借款人），是各類工商企業和社會的基礎建設項目。政府通過存款利率上限的管制，保證了企業和社會基建項目較低的融資成本。銀行只是提供資金融通的一個中介，所能起到的只是價格傳導的作用，即使放開存款利率管制，銀行也需要維持一個適度的基本可循環的凈息差水平，結果只能導致貸款利率的相應提高。換句話說，放開利率管制，受益的是存款人，受損的無疑是用款企業。受益方和受損方互換，這將導致整個社會財富分配格局的改變。

需要特別指出的是，即使考慮銀行業競爭進一步加劇，仍然改變不了上述現實。主要原因有兩點：一是我國社會融資結構決定的。截至2011年末，中國銀行業金融機構總資產已突破110萬億元，占全國金融總資產的90％以上；2011年全國社會融資總規模70％以上是由銀行完成的。在這樣一個銀行占絕對主導地位的社會融資體系中，銀行信貸資源仍將長期稀缺；二是我國所處的經濟發展階段決定的。目前我國還處在經濟發展的上升期，工業化、城市化進程還在推進過程中。這一時期，企業資金需求強烈且對貸款利率不敏感，貸款利率的小幅甚至較大幅度的增長，仍無法抑制企業的貸款沖動。民間借貸利率兩倍甚至數倍于銀行基準利率，融資需求依然旺盛，就是最好的證明。

核心在把握時機

利率市場化改革技術上已不存在障礙，核心在于推出時機的把握。

自1996年放開同業拆借市場利率以來，目前金融市場利率（國債、金融債和企業債等）、貨幣市場利率（銀行同業拆借、貼現、轉貼現等）、外幣市場利率均已基本實現市場化；貸款利率下限的管制，在信貸需求旺盛，資源稀缺的情況下基本發揮不了作用，因此貸款利率也基本上市場化；目前還沒有市場化的，其實只有存款利率。而且，即使存款利率仍然管制，但借助信托理財、協議存款、財政存款招標等替代方式也已實現部分放開的效果。客觀上說，放開這最后的存款利率管制在技術上已不存在障礙，現在問題的關鍵在于把握時機。

綜觀實行漸進式利率市場化改革的國家和地區，無不把存款利率放開作為利率市場化改革的最后一步。盡管從利率市場化項目上來看，存款利率只是眾多利率品種中的一個，但無疑這是整個利率市場化改革中最重要的一步，關乎整體改革的成敗。其主要原因就在于，存款利率一旦放開，則既有的社會財富在存款人與借款人之間的分配格局將發生徹底的改變，存款利率必將明顯提升，相應的，企業融資成本也必將等比例提高。因此，企業的承受能力是考慮利率市場化最后一步的著眼點，只有在企業成本上升的和緩期才是存款利率放開的最佳時點。

而所謂企業成本上升的和緩期，應具有兩個特點：一是通貨膨脹率較低時期。低通脹時期，存款負利率效應不明顯，利率放開后，名義存款利率上升不明顯，相應的名義貸款利率上升也不明顯，企業相對容易承受，對實體經濟沖擊相對較小；二是生產要素價格上升較穩定時期。生產要素價格穩定，則企業經營預期比較明確，利率市場化后，面對融資成本的上升，企業也可以專心應對。

如果從這個視角看利率市場化改革問題，我們就需要評估當前的通脹水平和生產要素價格水平是否處于穩定期。

需要明確時間表

短期來看，目前推進利率完全市場化的時機還不夠理想，主要是物價形勢不穩定，尤其是近幾年投放的超量貨幣所蘊藏的推動物價上漲的勢能尚未完全釋放。但中期來看，放開利率管制的條件要好于前些年，主要是因為匯率、土地成本、人員工資等已經經歷了一輪較快的增長，目前的漲幅逐漸趨穩，同時，我國經濟逐漸步入調整周期，去產能化將帶來主要生產要素價格的穩定甚至下降。因此，我們當前可以參考其他國家和地區利率市場化的經驗，制定未來三年到五年存款利率放開的明確時間表，給社會各界尤其是企業界以明確的預期，以便提前應對資金成本的必然上升。

總體而言，香港的做法比較具有借鑒意義。香港在1994年確定推動存款利率市場化之后，明確了一個包括各階段時間節點的分階段推進方案，給市場以明確的預期。

基本原則是，先逐步放開占比重較小的定期存款利率限制，后放開儲蓄和往來存款利率限制；同時，考慮到往來和儲蓄存款利率放開更為敏感，在第一階段（1994年－1995年11月）放開7天及7天以上存款利率之后，安排了一個觀察期，分析放寬利率管制對市場造成的影響。直到1998年，金管局認為社會各界可以接受后，才決定再分兩個步驟放開7天以下定期和儲蓄及往來存款利率限制。到2001年7月，才完成存款利率的完全放開，先后分了兩大階段，五個步驟，歷時七年。