利率市場化進行時

利率是資金的價格。利率市場化改革本質上是資金的價格體制改革。早在20年前，中國共產黨的十四大就確定了這一改革方向，認為利率市場化是建設有中國特色社會主義市場經濟體制中的重要組成部分。但囿于種種原因，利率市場化的進程相對于其他要素價格市場化的進程滯后，其改革的呼聲一直不絕于耳。然而，驀然回首，利率市場化卻靜水深流，發生著革命性的變化。這一過程恰如我國20世紀80年代的價格改革進程——通過調放結合管理，由行政定價體制轉變為行政定價體制與市場定價體制并存的局面，并最終實現向市場定價體制的轉變。

利率呈現雙軌化

自1996年形成了全國統一的銀行同業拆放利率后，中國開始了利率市場化的進程。其路線是貨幣市場到債券市場，進而到信貸市場。目前國內的債券市場利率、同業拆借利率、貼現利率都已經基本實現了市場定價，外幣貸款利率及大額外幣存款全面放開，僅余人民幣貸款利率的下限和存款利率的上限尚在管制之中。

現行利率制度在維護我國金融體系穩定、保障金融服務實體經濟方面發揮了巨大作用。但由于中國的金融結構依然是以間接融資為主，信貸是資金供給的主要來源。存貸款利率的管制仍然限制著資源配置效率的提高，依然妨礙著宏觀調控機制的改善，因而也成為人們呼吁改革的主要原因。

2011年，一個不為人們注意卻有重要意義的變化開始出現：信貸市場上利率出現了“雙軌”。這不僅體現為銀行存貸款利率與民間融資利率之間的雙軌，而且還體現為銀行存款利率與理財產品收益率之間的雙軌。

去年，民間融資利率遠高于銀行貸款利率已不再是新聞。根據最高人民法院《關于人民法院審理借貸案件的若干意見》的有關規定，民間借貸的利率最高不得超過銀行同類貸款利率的4倍。按照銀行1年－3年中長期貸款6.65％的年利率計算，民間借貸的最高年息應為26.6％。然而根據多方信息，有些地方民間融資月息高達6分，相當于年化利率高達72％。

如果說民間融資利率高企是貨幣政策緊縮下資金供求巨大失衡造成的，還可以用“體外循環”的亂象加以解釋。那么同一體制內銀行體系中的存款利率與理財產品收益率的雙軌卻難以以此解釋。

2011年至今，人民幣存款基準利率僅為3個月的3.1％到一年的3.5％，而同期銀行發行的理財產品收益率多集中在3％－5％（占比53.29％）和5％－8％（占比29.04％）區間。即使因存在失控風險而被監管層所關注，叫停六類理財產品、擴展存款準備金繳存范圍、清理銀行“資產池”等一系列組合監管措施出臺后，仍有59款收益率高達8％的銀行理財產品出現。統計發現，銀行理財產品的收益率遠遠高于同期存款收益率，均為其1倍－2倍。

在銀行存款理財化，存款利率上限被變相突破，資金來源市場利率出現雙軌的同時，人民幣貸款利率下限也開始被變相突破，出現了貸款債券化趨勢，也出現了資金運用市場利率雙軌。

近年來，債券融資逐漸成為優質企業融資的又一重要渠道。而我國債券市場的主要參與者仍然是商業銀行，企業債券融資實際上是通過債券發行變相從銀行融資。雖從同一銀行融資，但債券和貸款的利率卻是不同的。統計發現，我國債券發行利率一般低于同期限貸款利率。以銀行間市場信用等級AAA級中短期票據為例，同期限中短期票據平均到期收益率僅相當于同期貸款基準利率的70％左右。于是，出現了同一客戶、同一銀行因債券和貸款品種不同而利率不同，貸款市場上利率也因而雙軌。

價格雙軌的歷史啟示

2011年，信貸市場，尤其是統一體制內銀行體系中的利率雙軌的出現和發展，給經濟社會帶來了困擾，但同時促使人們反思。

“歷史的經驗值得注意。”銀行存貸利率與民間融資利率并存、銀行存款利率與理財產品收益率并存的局面恰如我國20世紀80年代物價體系改革初期的狀況。

1978年后，隨著農村經濟體制改革的深化，中國農村出現了工業化的趨勢，一大批以鄉鎮企業為代表的非國有工業企業出現。隨著1982年起我國陸續開放了小商品、農產品及冰箱、電視機等消費品價格的管制，這些非國有工業企業逐漸獲得了自主生產、自主定價、自主銷售的權利，進而形成了因所有權不同的體制雙軌而導致的“價格雙軌”。

與此同時，原有的國有工業企業在以鄉鎮企業為代表的非國有企業的市場競爭壓力下，也開始了同一體制內的雙軌：一方面，國有工業企業需按國家計劃生產產品并按“計劃價”銷售；另一方面，國家許可在完成國家計劃外，自主生產部分產品并按“計劃指導價”銷售，即計劃外生產和計劃外價格。

于是，在20世紀80年代中后期，不僅出現了因體制不同造成了“市場價”與“計劃價”，而且產生了因計劃內和計劃外生產所造成的同一體制內的“計劃價”與“計劃指導價”。形成了計劃價、計劃指導價和市場價三種價格并存的局面。

上世紀80年代中國物價改革的經驗告訴我們，三種價格并存的雙軌價格體制是難以維持的，受市場經濟規律的支配一定會出現并軌。同時也告訴我們，并軌可以是一個漸進的過程，盡管并軌的速度很快。并軌的路徑基本上是計劃價受計劃指導價的誘導向計劃指導價方向并軌，而計劃指導價受市場價格的誘導向市場價方向并軌。在這一并軌的過程中，市場價無論在方向上還是比重上的作用都日漸增大，由邊際引導作用逐步成為主導作用，并引導著資源配置的改善。

從現實中觀察，計劃價雖便宜，但買不到東西；計劃指導價貴一點，但東西不能充足供應；而市場價雖貴，但可以滿足需求，供需最后在市場價上均衡。從理論上觀察，上述過程既是市場引導新增資源配置的過程，同時更為重要的是市場機制深化的過程，即對存量的資源配置結構進行了市場化改革。受市場價的誘導，為生產出更具競爭力的產品，國有工業企業必須治理結構、必須改善管理、必須技術進步。原來國有國營為特征的行政附屬性工廠最終演變成為今日國有卻不國營，即由國家控股或參股卻自主經營的國有企業，全面參與市場競爭。由上，價格的雙軌是體制雙軌所致，而價格的并軌亦引導著體制的并軌。

對比今日的中國金融狀況，我們可以看到與上世紀80年代物價體制改革驚人的一致性：當年的計劃價格類似于今日“存款利率管上限、貸款利率管下限”的銀行存貸利率，利率基本由政府決定；當年的計劃指導價格類似于今日銀行業理財產品收益率，雖受干預，但銀行仍有部分定價權；當年的市場價類似于今日民間借貸，其利率完全由市場供求關系決定。

根據上世紀80年代物價改革的經驗，最具有革命意義的變化并不在于不同體制間的計劃價格和市場價格的雙軌，而在于同一體制內計劃價與計劃指導價的雙軌。從這個角度上觀察，銀行體系中理財產品的發展變化更值得關注：銀行理財產品從收益類型上看，保本固定型和保本浮動型產品尚且比較符合銀行傳統存款業務，僅在存款收益基礎上有了一定創新；而非保本型產品則突破了傳統銀行存款本金無憂、利息給定的特點，具備了一定的風險性，體現出“計劃外生產”的特點。據Wind資訊統計，2011年至今年5月2日發行的銀行理財產品中，保本固定型和浮動型理財產品僅分別占發行總量的16.47％和21.63％，而大量非保本型理財產品則占發行量的61.90％，體現出市場利率的邊際引導作用正在加強。

如果再進一步觀察，人們會發現銀行理財產品的收益率在與銀行存款利率分道揚鑣的同時，卻一步步趨近于具有明顯市場化特征的信托產品的收益率，兩者并軌跡象明顯，開始共享一條收益率曲線。2011年1月至2012年4月，信托業新發產品平均收益期為25.71個月，平均預期年化收益率8.45％。類固定信托理財產品的存續期較長（多為1年－3年）、發行門檻較高（多為100萬或300萬元起），而銀行理財產品平均期限6個月以內、5萬－10萬元即可申買，簡便易行。但兩者的年化收益率卻統一為一條曲線。同一條收益率曲線的出現，不僅表明體制內銀行理財產品受市場利率的影響明顯，而且表明，利率市場結構開始顯現，利率市場化正在深化。

依照上述邏輯，可以想見，目前貸款市場上的利率雙軌隨著債券品種的豐富和固定收益的發展，也會像現時發生在存款市場的變化一樣，在市場利率的誘導下，在市場競爭的壓力下，由固定利率走向浮動利率，其定價很可能遵循國際統一規則：同業拆借利率加點(Shibo+BP)。這亦意味著利率由雙軌向市場并軌。對此我們拭目以待。

利率并軌動力顯現

市場經濟體制的一個優越性表現在它有自我擴張的能力。正是這種能力推動著上世紀80年代中國物價改革的進程，使其呈現為一軌變兩軌，兩軌變一軌的雙軌制誕生、發展并消亡的過程。目前中國金融利率雙軌已經出現，既意味著產生了并軌的需要，也意味著形成了并軌的條件。利率并軌正在進行，一個明顯的證據就是銀行理財產品蓬勃發展的同時，銀行存款的大量流失。

自2009年起，我國金融機構新增人民幣存款同比增長率出現新一輪快速下降，居民戶、非金融性公司都繼財政性存款增長之后出現負增長。銀行存款流失的原因非常明顯：“計劃價”的銀行存款利率已經遠低于“市場價”的信托理財利率及民間融資利率，甚至不能覆蓋通貨膨脹率；而直接金融市場發展迅速也為企業居民提供了新的投資渠道。在這種情況下，如果銀行不高息攬儲，以保其可貸資金來源，那么只能通過金融創新，另覓它途。事實上，銀行理財產品的發展正是銀行為避免價格戰徒增成本的明智之舉，同時也是替代高息攬儲的無奈選擇。這在相當大程度上揭示出市場機制的力量。利率市場化不僅是包括貨幣市場、信貸市場和資本市場利率的一致化，而且更為重要的是中國金融市場參與者、尤其是商業銀行通過產品創新實現定價機制的轉變。

由上，可以認為，以銀行理財產品為代表的多種金融產品的出現不僅意味著利率正在市場化，因而出現了利率雙軌，而且商業銀行因金融產品層出而獲得自我定價、自我創新的能力，使其有了發現利率的動力，推動著利率的并軌。統一的市場利率形成因此而有望形成。

除銀行理財產品外，市場機制的自我擴張能力還表現在集合信托產品的豐富完善，和民間融資的規模發展上。如前所述，集合信托產品是正規金融中最具市場化特點的產品。正因為此，監管當局對其規范發展十分在意。2010年9月數次整頓信托業之后，信托理財產品的發行在更加規范的基礎上進入穩定增長時期。2011年至今，新成立的集合信托理財產品發行規模共6250億元，新增信托貸款占社會融資總量的比重也再度呈現穩步增長的局面。信托產品是橫跨不同金融市場的產品。它的穩步發展將會對利率貫通各金融市場發揮作用。

民間融資對中小企業發展的貢獻是有目共睹的。從一定意義上講，沒有民間融資就沒有今日沿海經濟蓬勃發展的局面。民間融資的價格雖由資金的供求關系決定，但民間融資卻不是一個統一規范的市場。當地資金的需求受制于當地的資金供給，呈現出互不關聯的“孤島現象”，使個別地區、個別時間的利率水平畸高，從而備受詬病并因此躲入地下。市場經濟發展客觀要求民間融資陽光化，而正規金融也要對民間融資沖破孤島做出貢獻。這構成溫州金融改革試點的要義。

我們注意到，隨著正規金融市場創新產品的不斷增多，正規金融市場有向民間融資接近的趨勢，而民間融資日趨陽光化的操作也有向正規金融并攏的趨勢。兩種趨勢相向而行，將會形成統一的市場，其結果會因各自利率定價機制的完善和資金渠道的暢通而改善民間融資的資金供求環境并降低民間借貸利率水平。從這個意義上講，溫州金融改革試點恰是市場機制自我擴張的體現，推動著利率的并軌。

利率市場化加速

如果說銀行存貸與理財產品的現狀表明中國利率結構的中端——信貸市場已出現市場化變革，人民幣匯率波動幅度擴大和地方政府債務重組的開始則預示利率短端（貨幣市場）與遠端（5年以上債券市場）市場化契機的到來。

（一）匯率體制改革——短端利率市場化的契機

2012年4月14日，人民銀行宣布，自4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5％擴大至1％。以1美元兌6.3元人民幣的近日均價估算，人民幣兌美元的外匯交易當日最大波幅可為+/-630bp。而由于人民幣已基本進入均衡匯率區間，今后一段時間人民幣會呈現出雙邊波動。

這樣的雙邊波動幅度已經足夠吸引更多的投資者參與外匯市場交易，從而一改以往市場“央行——多家商業銀行”為對手方的一對多模式，呈現“商業銀行——商業銀行”的多對多模式，未來甚至有望吸引更多類型的投資者加入外匯市場。

此外，同日匯率改革將銀行結售匯綜合頭寸下限調至零以下，并取消對銀行收付實現制頭寸余額實行的下限管理。銀行結售匯綜合頭寸正負區間的擴大意味著銀行外匯交易更具靈活性與主動性。于是，居民層面外匯產品的需求增多、央行層面的外匯托底減少，這兩方面因素促使商業銀行需要自行解決外匯頭寸風險問題。與此同時，對短期人民幣拆借的需求必然增加。

而人民幣短期拆借市場的交投活躍直接促生我國貨幣市場發展。人民幣外匯市場與人民幣貨幣市場間的套利可能將人民幣匯率波動與人民幣短期拆借利率聯系起來，進而有望加快人民幣利率曲線短端的市場化進程。

（二）地方政府債務重組——遠端利率市場化改革的突破口

地方政府債務已成為我國經濟社會發展中不可回避的問題，對其債務重組已提上議程。這有望成為遠端利率市場化的突破口。

根據2011年6月國家審計署的報告，截至2010年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，占當年中國國內生產總值(GDP)的27％。2009年后新增地方債務占比為61.92％，多為三年期，2011年－2012年進入還款高峰期，總計還款額達到4.46萬億元。

這批債務的投向多為市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛、農林水利等基礎設施項目，其共同特點是投資周期長，從而與負債期限短形成矛盾。在這種情況下，排除純粹公益性項目，即使那些未來有回報、經濟效益較好的項目也會因資產與負債的期限錯配而產生償債困難的問題。審計署公布，已有部分地區出現了逾期債務。

化解地方債務問題需要多管齊下。其中，改善其資產負債期限錯配是一個重要的著力點，而資產證券化是一個恰當的工具。

原因在于基礎設施項目雖投資周期長，但回報時間長，加之政府信譽，使這類項目具備了資產證券化的有力條件。通過資產證券化將銀行持有的地方政府平臺貸款打包出售，變成期限較長的債券，既緩解了期限錯配的矛盾，亦改善了商業銀行流動性狀況。

更為重要的是，這一創新工具因延展了期限而使利率遠端擴展。因不同期限、不同風險而利率不同的證券化產品，在培育商業銀行風險控制與定價能力的同時，也培育了多層次風險偏好不同的投資者。他們的共同作用將使利率市場化向更遠端深化。

由上可知，人民幣匯率的雙邊波動、地方債務重組、再加上已經發生著的信貸市場利率市場化，都在推動著能覆蓋貨幣市場、信貸市場和資本市場統一的市場利率的形成，利率市場化正在加速中。

作者曹遠征為中國銀行首席經濟學家；徐奕晗為中國銀行國際金融研究所研究員