從日本鏡鑒看投資銀行未來

2008年震撼全球的金融危機給投資銀行業務模式宣判了死刑。貝爾斯登和雷曼兄弟公司由于大規模開展高杠桿的風險資產證券化和證券交易而破產。由此，金融危機開始持續擴大，迫使其他美國權威投資銀行或者加入到商業銀行集團的旗下，或者轉制為銀行控股公司，加入流動性供給安全網。

此后，在巴塞爾委員會、金融穩定理事會等全球性金融監管機構或者美國、英國等國家法制化水平較先進的金融管理規定中，針對大型金融機構的交易賬目和證券化業務，施加了有關自有資本和流動性的嚴格限制，甚至視具體情況，還會執行相當于否定投資銀行業務模式的規定，例如禁止自營交易。

但是，這些規定過于局限在歐美危機的表面，而忽視了投資銀行本身的作用，從而制約了資本市場自身功能的強化，特別是對于像現在的中國一樣，經歷高速發展、即將成為經濟大國的國家而言，可以說是極其危險的規定。

日本的經歷是佐證此觀點最有代表性的案例。二次大戰后，日本經濟進入高建發展時期，為了能與歐美各國并肩，政府動員制造業等行業將小額儲蓄投入到設備投資，由此形成了以銀行為中心的日本金融體系。

上世紀80年代，因日元升值而使出口產業的發展減緩，所以，政府實施了寬松的金融政策以維持景氣，但大量過剩資金以銀行貸款的形式流入房地產或去持有房地產的公司股票。當時，僅東京都23區的地價就超過了美國整個國家的地價總和。地價暴漲，房地產泡沫在所難免。

日本股市和房地產市場分別在1989年末和1991年達到最高位以后開始下跌，宣告了泡沫經濟的崩潰。

然而對日本經濟而言，最為悲慘的是，商業銀行的資產中積累了總額高達100萬億日元的不良資產。最終，處理這些不良資產花費了大量時間，從而造成了經濟支柱型產業及企業的資金缺乏。

當日本的銀行貸款中作為擔保的房地產價格下跌時，如果把評估價修改為實際價格將出現虧損。因此，借貸雙方都會采取對自己有利的延后處理的方法。其結果就是，房地產交易量減少，價格更加不透明，因此監管部門、投資者都難以把握實際狀況，從而形成信貸緊縮、資產價格下降的惡性循環。

面對不斷惡化的銀行不良資產問題，日本采取了如下的補救措施，第一，監管部門制定了包括投入政府資金在內的金融穩定政策，并且嚴格實施不良資產的信息披露及評估，要求銀行減少不良資產的比例及增加資本金；第二，通過制定《資產流動法》和修改《投資信托法》，建立了商業房地產證券市場(CMBS)和房地產投資信托市場(REIT)，從而激活了信貸和房地產投資市場。

另外，從上世紀90年代后期，開始推出了被稱為“金融大爆炸”的一系列證券市場改革措施。許多國外的資產管理公司和投資基金開始進入日本，市場參與者逐漸多元化。最終，隨著經濟景氣程度的逐步恢復，日本金融體系擺脫了不良資產的問題。必須強調的是，資本市場的結構調整是解決銀行不良資產問題的一大動力。

因此，我們從日本經驗中得到的最深刻的教訓是，金融體系不能過分依靠商業銀行，并且必須完善資本市場的功能，以保證資產流動性和價格形成機制的透明。

從日本的經歷可以看出，投資銀行不僅提高了資本市場的效率和流動性，而且在以下兩個方面起到很大作用：第一，當資本市場中發生了價格偏離或非效率性行為時，投資銀行可以通過套利交易進行協調；第二，在通過資本市場幫助企業積累資本的同時，提出創造企業和資產附加值的方案，例如，對成熟企業及產業和行業的重組、對流動性較低的房地產進行證券化等。

綜觀全球，過度杠桿率和承擔過高風險導致的失敗產生了巨大的社會成本，從這個角度講，歐美投資銀行業務模式中值得反省的地方的確很多。但是，對于像中國這樣將從急速發展階段邁向穩定發展階段的經濟體而言，資本市場和投資銀行的作用將越來越重要。

作者為野村控股常任顧問、野村控股前董事長