資本項目可兌換名實相悖

近期有關人民幣資本項目可兌換的討論頗多，大體是加快推進與審慎推動的“策略”之爭，并無戰略或方向上的分歧。一國資本項目可兌換的演進策略，除了體制和制度的所謂“路徑依賴”之外，一個重要因素是政策制定者對于資本開放的收益和風險的權衡考量，這需要對資本項目可兌換現狀做出準確判斷和把握。

對于資本項目可兌換現狀，一種觀點認為，中國資本管制較嚴且有效，可資防范資本沖擊風險之用，人民幣離完全可兌換尚有相當距離。另一種觀點則認為資本管制“名不符實”，人民幣資本項目可兌換的實際程度已頗高，至多是“變暗為明”。上述觀點分歧的實質是如何看待人民幣資本項目可兌換的“名”與“實”。

“名”是基于對資本賬戶交易的法律限制或管制狀況來衡量資本項目可兌換狀況；“實”則是用事實上的跨境資本交易狀況來加以衡量。目前，人民幣資本項目的名實之間頗有矛盾之處。

首先，國際組織認定與國內法律和政策規定的“名”有差距。國際貨幣基金組織《匯兌年報》所列中國資本賬戶的幾乎各個子項目的“管制狀況”均標為“是”，即便是我國認為已經達到可兌換程度的“對外直接投資”也是如此。實際上，我國對多數資本交易都已被允許，有些項目的管制并不構成實質性限制。

其次，與其他新興市場可兌換貨幣國相比，人民幣不完全可兌換的“名”與金融開放的“實”有差距。在金磚國家中，2006年9月印度央行委員會曾建議要求5年內實現印度盧布可自由兌換，俄羅斯宣布本國貨幣自2006年7月1日起成為可自由兌換貨幣，巴西和南非也被普遍認為貨幣可兌換程度明顯高于中國。

Maziad等（2011）評估認為，中國資本項目開放程度（-1.1）與印度、南非相當，而低于巴西（0.4）、俄羅斯（0.2）。這些信息都顯示人民幣資本項目可兌換程度在這些國家中即使不是最低，也是很低的。

但跨境資本交易規模顯示的卻是另一番景象。就國際收支統計的資本項目交易額（借方+貸方）/本國GDP而言，2010年中國（8.14％）低于巴西和俄羅斯（10.2％），高于南非（6.75％）和印度（3.98％）。就國際投資頭寸表統計的對外資產和負債之和/世界GDP而言，2010年中國（10.4％）遠高于俄羅斯（3.8％）、巴西（3.4％）、印度（1.7％）和南非（1.1％）。換言之，上述混雜的信息可能意味著中國以人民幣資本項目不可兌換之“名”承擔了較大金融開放之“實”。

第三，資本交易的法律和政策限制與市場信息和社會觀感有差距。目前政策允許的居民個人對外證券投資主要是QDII渠道，個人未被允許直接投資境外證券市場。

香港交易所《現貨市場交易研究調查2010/2011》顯示，過去十年內地投資者在港股市場的交易額復合年增長率達47％，遠高于其他類型投資者。2010至2011年度，來自內地投資者的交易約占港股市場總成交額的4.6％（約合7900億港元）。

事實上，在現代信息條件下，內地居民直接投資港股等的技術成本并不高，投資港股的內地居民個人或私募機構并非個別現象。此外，有關中國居民在紐約、倫敦等地投資購買房產的報道屢見報端，而國內現有法律和政策并未明文允許。

就人民幣資本項目可兌換的名實而言，目前中國的資本管制，有的是“有名無實”，即政策名義上有審批或登記，實質上對資本流動并無太大影響，如FDI；有的是“有實無名”，即法律和政策并無規定，實際交易卻并不少見，如個人對外投資；有的是“有名有實”，即政策上有管制，實際交易也受限制，如外債管理；有的是“無名無實”，即法律上未明確規定但實際不允許做或者很少發生，如居民向非居民貸款等。

從上述“名”“實”差距來看，顯然前兩種情況居多。如何解釋和看待這種現象呢？

應該看到，資本管制本身有度和區間的概念。如果將資本管制比作“門檻”的話，《匯兌年報》列出了中國對資本交易的各種“門檻”，但并未對“門檻”高低做出評估和評判。禁止、嚴格審批、市場準入、掌握跨境資本交易和資金流動信息等都可以作為“門檻”，但只要這個“門檻”低到對資本交易不構成實質性影響或歧視性安排，則應視為可兌換。

應該避免將資本項目可兌換等同于沒有任何“門檻”或完全自由的認識誤區，也不宜不論“門檻”高低，一概冠以管制之名，高估其對資本流動的影響。

應充分考慮中國貿易開放度較高的現實。在金融全球化條件下，貿易和金融開放相互關聯、密不可分。我國有大量跨境貿易和投資的市場主體和關聯企業，尤其是內地與港澳臺之間的聯系緊密，很多企業在三地都有子公司或關聯公司。這些市場主體根據市場機會及利率、匯率等價格信號，通過可兌換的渠道來擺布跨境資金和開展資本交易，規避資本管制并非難事。

即便有不符合政策的跨境資本交易，也可能是“民不舉官不究”，或者在支付罰金后合法合規。如果資本項目可兌換不能與貿易開放相適應，很可能是企業承擔的資本管制成本很大，或者資本管制“名不符實”，即便明令禁止交易也效果不佳。因此，對開放條件下資本管制的實施程度和效果都不宜過高估計。

面對人民幣資本項目可兌換的名實相悖，修正這一差距不失為一條推進人民幣可兌換的技術線路。

一是有必要對人民幣資本項目管制的現狀做一個全面、客觀的評估，摸清資本管制的“底”。認定資本管制的合理標準，區分管制的性質和強度，全面梳理現行資本項目交易的“門檻”及其高低。結合跨境資本交易的數量，確定“名”“實”差距最大的資本交易項目。在此基礎上，明確資本管制的風險底線，確定中長期內哪些“門檻”必須保留且要高一些，哪些“門檻”可以降一些或大大降低，哪些“門檻”是不必要而應該去掉的。

二是采取適當措施修正資本管制的名實差距。對直接投資等未實質性限制資本流動卻有管制之名的資本交易，改審批、核準等管理方式為備案、事后核查、掌握信息等最低“門檻”，這不會改變資本流動，對市場卻有便捷之利；對個人對外投資等市場需求大但“無名有實”的資本交易，通過試點等方式逐步“名”之，“變暗為明”，建立規范的正規渠道。

這對跨境交易的總量影響不大，對可兌換卻有事半功倍之效；對國際板、國外一般主體境內發債等“無名無實”的資本交易，則可從無到有，逐步建立相關開放制度，這在初期可能量不大，但對資本開放卻有標志性意義；對外債、衍生工具等“有名有實”的資本交易，則應視為風險防范的重點，繼續實施有效監管。

三是重新認識開放條件下資本管制的功能定位。傳統的資本管制往往基于本國國際支付手段短缺或經濟金融體系相對封閉的環境。人民幣資本項目可兌換名實差距的實質是資本管制不完全適應經濟金融對外開放的迅速變化。

在開放經濟條件下，資本管制應納入宏觀審慎的框架之下，以防范系統性金融風險為根本目標。在管制方式上，應逐步淡化和取消行政審批，而是保留和采取風險比例管理、頭寸限制、金融交易稅、信息管理系統及信息報送要求等市場化和審慎性的措施。

作者供職于中國人民銀行，本文僅代表個人觀點