人民幣匯改遞進

4月14日，星期六，一向喜歡在周末出牌的中國央行出臺人民幣匯率新政：加大人民幣交易波動區間，從此前的+/-0.5％放寬至+/-1％。

結合此前外匯管理部門的一系列動作，這樣的“放寬”并不讓市場吃驚。隨著中國貿易順差的大幅縮減和市場預期人民幣可能兌美元貶值，人民幣擴大交易波幅，并不是一個難以作出的決定。真正需要考慮的，是交易波幅擴大后的人民幣匯率進一步改革、資本賬戶的開放以及隨之而來的資本流動等核心議題。

“謹慎”和“漸進”

回顧2005年人民幣匯改以來的一系列政策，“謹慎”和“漸進”是改革的大方向。在升值壓力漸起的2005年－2008年，國內學術界對于日元在“廣場協定”后大幅升值的教訓就一直持謹慎態度，因此盡管來自美國的壓力巨大，中國官方仍舊保持了較小的年升值幅度。

現在來看，4.5％－5.0％左右的年升值幅度似乎是中國官方能夠接受的區間，這都“暗合”2005年－2008以及2011年期間人民幣兌美元的表現。

匯改七年來，人民幣兌美元的升值幅度大約為25％，其中在國際金融危機肆虐的大約兩年時間內，人民幣“一動不動”。這與日元在上世紀70年代－80年代一倍左右的升值幅度形成鮮明對比，顯示了“強勢干預”的政策意圖。

目前來看，這樣的一個策略，盡管讓央行付出了沉重的代價，即由于其主動干預市場來付出了大量真金白銀的代價，并導致了大量非常規手段的使用（比如大幅提高存款準備金率），但對于保護國內并不成熟的金融體系和相關產業來說，卻有著重要的作用。

在國際金融危機后，中國的貿易順差不斷下降，經常賬戶的盈余占GDP的比重也在2011年降至低于3％的水平。

在這樣的情況下，人民幣的單邊升值趨勢也基本消失。市場似乎也開始對人民幣的單邊升值不再信心十足，從去年第三季度開始，人民幣離岸市場上的一波“賣空”狂潮，跟隨者并不在少數。

在這樣的條件下，央行放寬人民幣交易波動區間，其實早就是“題中應有之義”。

有趣的是，中國央行曾經在2007年5月21日將交易波動區間從此前的+/-0.3％擴大至+/-0.5％，但當時此舉被市場認為是中國允許更大幅度的人民幣升值，但這一次交易區間再度擴大，市場卻認為這是人民幣升值幅度可能收窄、甚至結束單邊升值的標志。

不可能的三角

結束單邊升值，換句更加時髦的語言，即人民幣已經接近均衡匯率，這在近期的一系列官方講話中都可見一斑。

如果說人民幣匯率已經接近“均衡”，對于未來的金融改革來說，將有著重要的意義。這其中最重要的方面在于，中國的資本賬戶開放和人民幣國際化將面臨更少的掣肘。

制約中國資本賬戶開放的一個重要理論，是蒙代爾提出的“不可能三角理論”。根據這一理論，一個經濟體在資本自由流動、固定匯率以及獨立的貨幣政策這“三者”之間，只能“三者取其二”。

對于中國這樣一個超大經濟體來說，當然不愿意放棄貨幣政策的獨立性，這意味著央行必須在固定匯率以及資本自由流動之間作出權衡，但外部升值壓力巨大導致中國無力維系固定匯率。

中國最終的政策選擇事實上是一種“中間狀態”，即維持較為緩慢的人民幣升值，但同時也嚴格控制著資本賬戶的開放。

然而貨幣政策也未能保持完全的獨立，這是因為在無力完全控制“熱錢”流入的情勢下，央行必須通過大規模的沖銷和提高存款準備金率來限制基礎貨幣的投放，卻又難以通過利率工具來控制通脹。

結果，央行限制了人民幣的升值幅度，但也帶來了很多問題，比如銀根過松帶來的通脹和資產泡沫問題，金融創新和改革也難以快速推進。

在人民幣單邊升值趨勢漸弱的大背景下，中國能夠逐步獲得貨幣政策的獨立性，同時限制資本流動的必要性也開始降低，中國開放資本賬戶的舉措也開始跟進，溫州金融改革也提出了一系列鼓勵資本外流的舉措，近期的QFII和RQFII額度大幅增加，也表明了鼓勵資本“雙向流動”的大方向。

此前的人民幣國際化在全球金融危機肆虐、美元信用體系風雨飄搖時提出，離岸市場也開始在香港建立。但距離真正國際化為時尚遠。

這其中關鍵的幾個議題是中國資本賬戶的開放和人民幣的可自由兌換，因此，推動資本“雙向流動”對于人民幣國際化也將意義深遠。

技術性調整

事實上，中國官方的“匯改”舉措并不是僅放寬交易區間如此簡單。在過去的幾年中，中國外匯管理當局事實上通過多種辦法來限制人民幣的單邊升值幅度，這些舉措盡管看似非?！凹夹g性”，但實際效果卻也十分顯著。

其中的一個技術性舉措，是要求各銀行不允許持有隔夜的美元兌人民幣空頭，即不允許持有人民幣凈多頭，這樣的一個規定，是因為人民幣在過去幾年中一直小幅升值，如果持有隔夜人民幣多頭，那么第二天一開市，就將獲得無風險收益。

另一個技術性舉措，是從2011年底左右開始的對掉期結匯的控制，與遠期結匯相比，掉期交易需要在即期市場賣出美元，因此導致了即期市場上人民幣的升值壓力。在這樣的情況下，央行開始限制掉期結匯交易，并對這一頭寸進行總額管理，由此減輕市場競買人民幣的壓力。

隨著人民幣單邊升值壓力的減輕，國家外管局也在近期的一份通知中，取消了上述兩項限制，當然，盡管銀行可以持有隔夜人民幣多頭，但其規模仍受到一定的控制。

這些限制性舉措的放松，與放寬人民幣兌美元的交易波動區間一樣，事實上是一種“與時俱進”，也是一套組合動作。

但央行仍然緊緊掌握人民幣中間價，這意味著央行仍然不愿意完全放開在外匯管理上的最終主導權，由于交易波動區間也由中間價產生，掌握中間價的意義不言自明。

當然，中間價體系的形成體系仍需要進一步改革，從目前的市場交易來看，中間價與市場的交易水平相差甚遠，這在一定程度上表明市場對中間價的認可程度并不高，未來的進一步改革仍需要有效推進。

波動率未提高

那么，從政策實施后的市場交易來看，中國官方希望擴大人民幣交易波動區間的政策目標達成了么？

事實上，在過去的一個月中，人民幣在交易區間擴大后的第一個星期，市場波動性出現了一定程度的上升，但此后卻越來越波瀾不驚。

究其原因，市場和交易員的不成熟可能是主要原因，同時，市場仍然相信“有形之手”仍在干預市場，這讓很多人相信人民幣短期之內升貶的可能性都不大，很多企業反而不愿意承擔風險去進入遠期匯率市場。

另一個深層的原因是，由于銀行在對客結售匯上仍有相當的利潤空間，這也導致了銀行仍然在需要承擔風險的外匯交易上不愿意過多投入，未來可能產生的資本金新規，也將對銀行的自營盤產生一定的壓力，因此，多數銀行仍然想“等等看”。

而真正具有較為成熟外匯管理思路的企業，卻更愿意將交易中心放在香港。一方面香港市場更加成熟，交易成本較低，同時，外匯監管方面的規則也較為寬松；而另一方面，香港交易品種比較齊全，可以通過各市場進行套利交易，也可以擇時與境內市場進行套利交易。

這些都在很大程度上限制了境內外匯市場的快速發展，當然，對企業和金融機構的“培育”過程仍然需要相當長的時間。在中國境內，仍有很多規模不小的金融機構沒有外匯遠期交易牌照，這從側面反映了外匯市場的發展深度仍然需要進一步開拓。

未來市場的進一步成熟，根本上需要資本賬戶的進一步開放和人民幣可自由兌換進程的加快，人民幣匯率在市場推動下的“有漲有跌”，才能讓企業能夠真正參與其中。

離岸市場壓力

由此產生的另一個問題是，如果香港離岸人民幣市場快速發展，并進一步完善其“全產品”體系，是否會對境內市場反而產生壓力呢？

馬來西亞的歷史經驗告訴我們，離岸市場可能對境內市場產生非常明顯的影響，其影響幅度甚至堪比一場金融危機。1998年，馬來西亞林吉特在新加坡的離岸市場就對馬來西亞國內金融市場產生了巨大的沖擊，其傳導路徑即境內外巨大的匯差和利差，并最終導致了資本的大面積流動。

目前的香港市場上，外匯即期、遠期、掉期、跨貨幣掉期、銀行間市場已經一應俱全，甚至外匯期貨也在籌備之中。

更加重要的是，香港市場上的利率和匯率之間已經形成了相當有效率的傳導機制，不同期限之間也有著相當良好的傳導機制，而境內市場上這些基本的傳導機制，比如說利率平價機制，卻基本不見蹤跡。

在這樣的情況下，一旦資本賬戶開放，香港市場“倒逼”境內市場“按規律辦事”，是否將出現嚴重的后果呢？

筆者認為，盡管這樣的風險在資本賬戶嚴格管制下似乎不應過度夸大，但大陸的資本管制是否如想象中有效，仍需要進一步地檢驗。

目前來看，香港市場上的人民幣利率水平仍遠低于境內，這在一定程度上意味著即使資本賬戶開放，資金也將快速回流至內地，而非從內地流向香港。在這樣的情況下，境內發生系統性金融風險的可能性并不大。

然而，如果資金往來更加頻繁，同時在香港的人民幣使用范圍不斷擴大，那么未來可能發生的現象是，香港與內地的息差將會縮小，并逐步出現動態平衡。

在這樣的情況下，一旦出現如國際炒家在香港惡意推高人民幣利率，造成資金大量外流，那么可能造成境內金融市場的大幅波動，在特殊的國際經濟金融環境下，這樣的波動可能帶來更大的影響。

必須推進金融改革

面臨這樣的潛在風險，長期的解決路徑是推動利率市場化機制的形成，并加深債券市場的深度和廣度，以實現利率與匯率之間的動態平衡，以保證在金融市場出現波動時，市場能夠快速作出反應。

當然，在極端情況下，這樣的路徑可能存在著現實的缺陷，比如說一旦境外市場人民幣匯率下行，導致人民幣賣盤，造成境外市場人民幣利率大幅上升，境內資本出現外流，同時推高境內利率，并導致債券市場的大幅拋售。

而在外匯市場上，匯率遠期價格由于人民幣利率上行而出現貶值趨勢，反而導致人民幣在外匯市場上的賣盤更多，為了維護匯率平穩，央行可能需要推高利率，最終導致匯率再度下行和利率的再度上行。

當然，這就是亞洲金融危機的典型路徑之一，這也在很大程度上反映了市場機制在恐慌心態下可能的“不完美”。

然而，同樣以史為鑒，我們卻也能發現同樣在金融危機中，美國和歐洲的金融體系盡管也面臨著大規模的系統性風險，卻沒有出現如亞洲國家在1997年－1998年之間的崩潰現象。

這其實表明，市場的完善和成熟度才是根本的區別，同時，匯率和利率根據宏觀經濟態勢作出市場調節，是減少攻擊時市場壓力的更優路徑。

從這樣的角度來看，中國的金融市場改革盡管看似危機重重，但也不得不推進，真正需要考慮的是改革推進的路徑。

對此，市場上已經有很多分析，但莫衷一是。其中爭論的焦點在于，到底是先內（利率市場化）而外（人民幣國際化和資本賬戶開放），還是內外并進。

從目前官方的選擇來看，盡管其更偏向于內外并進，但也仍然對內部金融改革進展緩慢而快速推進人民幣國際化和資本賬戶開放，顯得疑慮重重?？梢圆煊X的是，內部改革的困難之一是既得利益集團的阻撓。

從這個角度來考量人民幣交易波動區間的放寬，事實上更有意義。這是因為交易區間的放寬，事實上并沒有配合以資本賬戶的開放，相關的結售匯體系也沒有出現實質性的改變，因此這樣的放寬并未催動市場的成熟和發展。

小步走相對現實

筆者認為，改革的大方向已然確立，但路途卻并不平坦?，F實的選擇是多頭并進小幅推進各項改革。

雖然存款利率上限的放開仍有時日，但應該允許市場上存在的理財產品進一步發展，以此作為利率市場化的突破口，但需要求其轉入表內，以避免監管漏洞。

銀行理財產品的快速發展，是通脹不斷上升、銀行存款競爭激烈的結果，但從某種程度上來說，銀行理財產品卻觸發了利率市場化的實質性產生，未來的一段時間內，如果其存量不斷增大，將在事實上形成“利率雙軌制”的局面，并可能推動利率市場化改革的持續破題。

與此同時，應該逐步放寬結售匯的一系列復雜規定，并逐漸向“事后監管”轉移，同時應降低外匯衍生產品的準入門檻，并豐富外匯衍生產品。在中國市場上，外匯衍生產品只有遠期和掉期兩種產品，與此同時，利率與遠期匯率之間的傳導性較差，這意味著跨市場之間存在著明顯的分割，外匯管理當局應該考慮進一步放開對企業和金融機構參與外匯交易的限制，同時，也應該鼓勵外匯期權（Option）、跨貨幣互換(CCS)等產品的發展，通過各市場之間的相互協調發展，來推動人民幣匯率形成機制的改革。同時，也應該考慮鼓勵個人投資者進入外匯市場進行投資，這其中的可能途徑不僅包括即期市場、遠期市場，也可以考慮發展以人民幣結算的遠期市場，即與香港市場上以美元結算的NDF正好反向的人民幣NDF。

在資本賬戶開放的問題上，盡快推動溫州金改，并進一步放開對資本流動的管制。

溫州金融改革的草案中，有關于鼓勵個人資本流出的原則性方案。在細則出臺后，針對試點的具體情況，應該進一步總結經驗教訓，并考慮向全國范圍進一步推廣。

此外，中國官方也應該逐步擴大海外資金在中國債券市場上的雙向流動，這對于整個債券市場的長期健康發展和完善價格發現功能，也有著顯著的好處。事實上，人民幣兌美元交易區間擴大，應該是這一系列改革方案的一部分。

作者為澳新銀行大中華區首席經濟師