誰在看空人民幣

據最新公布的數據，人民銀行的外匯資產在2011年11月減少260. 8億元，12月下降310. 6億元。這是繼10月份該數據減少893. 4億之后，連續第3個月出現外匯資產下降。由于央行在外匯市場起到穩定性作用，因此這反映了市場參與者對于外匯（主要是美元）的旺盛需求，以及同時對人民幣的拋售。

那么，在各種市場參與者中，到底是誰在沽出人民幣、買入美元？市場參與者的行為為何發生了逆轉？這種格局將延續且具有階段性嗎？

誰是近期外匯市場供求的波動源頭

為了回答這個問題，首先可以對外匯市場的供、求力量進行分解。根據中國外匯交易中心提供的《銀行間即期外匯市場會員名單》，以及銀行代理客戶結售匯的渠道，可以將外匯市場的參與者分成以下幾種類型：貨幣當局、國內主要的金融機構、大型國企和部分國外金融機構，還有以外貿企業為主體的委托交易者。

其中，最后一種類型的交易者是通過委托銀行來進行結售匯的，而其他交易者則直接參與銀行間外匯市場的交易。

在此基礎上，回顧2005年1月至2011年9月期間，以上主體在外匯市場供求中的一般表現。在此期間，貨幣當局幾乎一直在購入外匯，是外匯市場的最主要需求方，月均購入外匯規模為325億美元。而大型國有企業和部分國外金融機構、以外貿企業為主體的委托交易者，他們是最重要的外匯供給方，月均售出外匯規模分別達到29億美元、321億美元。此外，國內主要金融機構的買入、賣出操作交替頻繁，總體交易基本平衡。

但是從2011年10月開始，情況發生了顯著變化：從10月至12月，貨幣當局突然由外匯市場的需求方轉為供給方，三個月向市場提供的外匯數量分別為：141億美元、49億美元和41億美元。這與央行月均購入325億美元的歷史平均水平形成了鮮明的對比，因此這種轉變是非常罕見的。不過，由于貨幣當局的交易目的是穩定外匯市場的供求關系，故其向市場提供外匯的行為是被動的。因而要理解這種轉變，還需要觀察其他市場參與者的行為變化。

先看外貿企業為主體的委托交易者：2011年10月其外匯需求為32億美元，而這之后的兩個月，其外匯需求逆轉為供給，數量分別為8億美元和152美元。這與月均321億美元外匯需求的歷史平均水平，也形成了強烈的反差。

此外，大型國企和部分國外金融機構的交易方向也發生了明顯的變化：10月至12月，其賣出外匯的數量分別為71億美元、36億美元和6億美元；而歷史上其月均外匯凈買入為29億美元。最后，國內主要金融機構的交易雖然有所波動，但基本圍繞歷史平均水平波動，仍然沒有呈現出方向性的變化。

由此可見，近期外匯市場供求波動源頭，是外貿企業為主體的委托交易者、大型國有企業和國外金融機構。兩者外匯需求的重大變化，導致貨幣當局由通常的外匯需求方，突然轉變為外匯的供給方。迄今尚無證據表明，國內金融機構的交易行為變化導致了近期外匯市場的異動。

為何異動

外貿企業為主體的委托交易者，交易行為的變化反差最大。

那么委托交易者的外匯需求，為何相對其外匯供給突然大幅上升呢？

一種可能的解釋是：外貿進口增加幅度高于出口增幅。但是實際上，2011年1至9月份，貿易順差的平均值為122億美元；而10至12月的貿易順差分別都遠遠高于這一數值。可見貿易順差減少無法充分解釋外貿企業結售匯凈額的急劇減少。

另一種可能的解釋認為，外貿企業的結售匯行為具有季節性。但是，歷年同期的數據也表明，外貿企業的結售匯即便存在季節性，這一特征也無法解釋為何唯獨在2011年末，外貿企業的結售匯行為發生了如此重大的變化。

實際上，銀行代客結售匯凈額與人民幣匯率的升值預期有較強的相關關系。2008年至今的月度數據顯示，銀行客戶的結售匯凈額與NDF市場上的人民幣匯率升值預期同期相關性為0. 64。即人民幣升值預期強的時候，出口企業愿意更多結匯，進口企業延遲購匯（或者用外匯貸款代替購匯）；由此，進出口企業的結售匯凈額上升。相反，一旦人民幣升值預期逆轉，出口企業結匯意愿顯著下降，進口企業則是加快購匯，結售匯凈額出現下降。

一些外貿企業為了獲得人民幣單邊升值預期的收益，過去盡可能地多持有人民幣資產，同時盡可能增加美元的負債，其他市場參與者也有類似的交易思路，這導致貨幣當局成為國內外匯市場的美元主要購入者，進而形成了大量的官方外匯儲備。

而人民幣升值預期的逆轉，對于這些企業意味著可能發生財務損失，這些企業在人民幣升值預期逆轉的情況下，會加緊調整資產負債表上的貨幣錯配狀況，即沽出人民幣，買入美元。這種調整，將會帶來結售匯凈額的下降；同時，將導致外匯資產從貨幣當局轉移到外貿企業等市場參與者手中。這正是2011年10月以來發生的情況。

但是，需要注意到的是，貨幣當局的外匯占款減少，或者銀行代客結售匯凈額的減少，并不必然意味著相應數量資金的流出。正如上面所分析的，在人民幣升值預期發生逆轉的背景下，外貿企業等市場參與者由美元的供給方，突然轉變為需求者。

其將持有的美元存入國內銀行，增加了國內外幣存款，而非資金流出境外。從數據看，2011年10月至12月，國內各項外幣存款分別增加了70億美元、41億美元和83億美元。因此，這在一定程度上，可以說是一個外匯資產由貨幣當局向國內市場參與者轉移的過程。考慮到這一因素，雖然外匯市場供、求關系發生劇烈的變化，但資金流出的態勢其實相對要緩和一些。

人民幣升值預期重現

2011年第四季度，市場對外匯的需求大增，人民銀行為了穩定外匯市場出手干預，從而轉變成為外匯供給者。這可能讓部分觀察者對于資金流出的態勢感到焦慮，但實際上在這個供求關系的變化中，有相當一部分是外匯資產由貨幣當局向國內市場參與者轉移的一個過程。

雖然外匯資產的持有者發生了變化，但仍然留在了境內。

不過，畢竟資金是出現了凈流出的情況。而且，由于2012年3~4月份的全球宏觀經濟，尤其是歐債問題存在較大的不確定性，因此外匯市場的供求關系在之后仍面臨類似的不確定性。但是我們也注意到，隨著2011年12月底以來國際金融形勢出現階段性緩和，人民幣升值預期重現。因此，筆者預計，近期外匯市場的供求關系將表現出向常態化回歸的跡象。

（作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）