尋找股市的α

作者現(xiàn)任北京大學光華管理學院金融學和經(jīng)濟學教授， 博士生導師。加州大學洛杉磯分校（UCLA）博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經(jīng)濟金融學院，并獲香港大學終身教職

中國資本市場的低迷表現(xiàn)與相對亮麗的實體經(jīng)濟表現(xiàn)的長期脫節(jié)，是有關(guān)中國經(jīng)濟的諸多之謎中最讓人困惑的一個。金融學里把一項投資的收益率中超過正常或基準收益率（Benchmark return）的部分稱為α（阿爾法），α越大，投資帶來的超額回報越高，該項投資也就越成功。如果我們把全球股票市場在過去兩年的平均收益率作為基準收益率的話，投資中國股市的α在過去兩年是負的；用更嚴謹?shù)恼Z言講，沒有α。

中國的情況并不特殊，整個新興市場國家都面臨著資本市場表現(xiàn)與實體經(jīng)濟成長脫節(jié)的困境。以2010年和2011年為例，新興市場國家在這兩年的平均累積GDP增長率是12%，這遠遠超過發(fā)達國家同期的4%；但資本市場卻呈現(xiàn)截然不同的景象，依照摩根斯坦利全球股票指數(shù)（MSCI world equity index）衡量，發(fā)達國家的平均指數(shù)在2010年和2011年累積上漲了7%，而同期實體經(jīng)濟表現(xiàn)更為矚目的新興市場國家的平均股票指數(shù)卻下滑了兩個百分點。顯然，過去兩年，在新興市場（例如巴西、印度等），投資者也找不到α。

長期以來，中國股市都不是中國實體經(jīng)濟的晴雨表，它有自己的運行法則，有許多令人嘆為觀止抑或扼腕長嘆的荒謬之處。但對于躋身中國股市的諸多投資者，尋找股市的投資價值，尋找α卻是一個大問題。 截至2011年底，在中國已有1.6億個賬戶在積極或不積極地從事股票買賣。能夠保本甚至增值，是關(guān)系到這些資本市場沉默的大多數(shù)能否從高速增長的經(jīng)濟中獲利的大問題。如果一個資本市場中絕大部分投資者都不能從資本市場的發(fā)展中獲益的話，這個資本市場存在的合理性顯然就值得懷疑了？！

如果我們把資本市場表現(xiàn)和實體經(jīng)濟表現(xiàn)做一個時間序列意義上的長期比較，就能發(fā)現(xiàn)中國股市并非總是乏善可陳，它時不時也有爆發(fā)的時候，以至于長期浸淫于中國股市的老股民津津樂道于“等候下一波行情的到來”。這樣的悲喜劇過去二十多年在不同地方、不同時間段以不同的強度和大致相似的故事情節(jié)一直在不斷上演。如果把中國資本市場和發(fā)達國家資本市場的表現(xiàn)做一個橫向比較，最為顯著的一個對比是兩個市場在經(jīng)濟表現(xiàn)好時都能交出亮麗的成績單；而在實體經(jīng)濟表現(xiàn)存疑，遇到挑戰(zhàn)時，中國資本市場（甚至所有新興市場）往往跌得比發(fā)達國家資本市場更為厲害。也就是說，中國資本市場的“抗跌性”遠比發(fā)達市場要差。導致中國資本市場總體表現(xiàn)平庸的并非是它在經(jīng)濟運行順暢時的表現(xiàn)，而是它在經(jīng)濟遇到挑戰(zhàn)時的表現(xiàn)。

上面的簡單比較告訴我們中國股市遠遠不是資金的避風港。國內(nèi)資金和國際游資踴躍于中國資本市場的時候，整個市場彌漫著樂觀情緒，多空交鋒中多方占據(jù)絕對優(yōu)勢。而一旦時勢逆轉(zhuǎn)，多空轉(zhuǎn)換速度極快， 同樣的資金甚至會以更快的速度逃離這個市場。關(guān)鍵在于，投資者還是不看好這個市場的基本面。

決定一個資本市場基本面的因素，在我看來，有兩點尤其重要。其一，資本市場上有什么樣質(zhì)素的上市公司；其二，資本市場上有什么樣的投資者。對于中國上市公司的總體質(zhì)素，勿需贅言，在圈錢、內(nèi)幕交易、暗箱操作盛行的市場環(huán)境下，逆向淘汰是市場運行最可能出現(xiàn)的結(jié)果。鮮有企業(yè)會長遠規(guī)劃，致力于尋找可持續(xù)的商業(yè)模式，追求基業(yè)長青。換一個角度，如果一個資本市場里有幾家甚至幾十家像IBM、微軟、蘋果、通用電器這樣的能長時期給投資者帶來精彩投資回報的企業(yè)，那么這個資本市場的抗跌性自然非常強大，因為這些企業(yè)能夠給投資者帶來困境時他們最需要的——持續(xù)的投資信心。同樣，如果一個資本市場里的絕大部分投資者只專注于一時一勢，一地一域。牛市時情緒莫名高漲，拿起筷子大塊吃肉；熊市時情緒莫名低落，看淡一切，放下筷子拼命罵娘，這樣的股市在經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)時，又有什么樣的抗跌性呢？那些秉持價值投資理念，堅持較長投資周期的理性投資者在這樣的市場環(huán)境下又能有何作為呢？從市場演化的角度看，同樣是逆向淘汰盛行，價值投資者越來越少。這樣的股市的抗跌性又從何而來？

怎樣找到股市的α是困擾中國資本市場未來發(fā)展的一個重要命題。為此，我們亟需一批高質(zhì)素的上市公司，我們亟需培養(yǎng)一批高質(zhì)素的投資者。從這個角度去理解中國資本市場需要進行的結(jié)構(gòu)性變革，我們能獲得一個全新的視野。