尋找股市的α

作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授， 博士生導(dǎo)師。加州大學(xué)洛杉磯分校（UCLA）博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職

中國(guó)資本市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)與相對(duì)亮麗的實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的長(zhǎng)期脫節(jié)，是有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多之謎中最讓人困惑的一個(gè)。金融學(xué)里把一項(xiàng)投資的收益率中超過(guò)正?；蚧鶞?zhǔn)收益率（Benchmark return）的部分稱為α（阿爾法），α越大，投資帶來(lái)的超額回報(bào)越高，該項(xiàng)投資也就越成功。如果我們把全球股票市場(chǎng)在過(guò)去兩年的平均收益率作為基準(zhǔn)收益率的話，投資中國(guó)股市的α在過(guò)去兩年是負(fù)的；用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼Z(yǔ)言講，沒(méi)有α。

中國(guó)的情況并不特殊，整個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家都面臨著資本市場(chǎng)表現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)脫節(jié)的困境。以2010年和2011年為例，新興市場(chǎng)國(guó)家在這兩年的平均累積GDP增長(zhǎng)率是12%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家同期的4%；但資本市場(chǎng)卻呈現(xiàn)截然不同的景象，依照摩根斯坦利全球股票指數(shù)（MSCI world equity index）衡量，發(fā)達(dá)國(guó)家的平均指數(shù)在2010年和2011年累積上漲了7%，而同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更為矚目的新興市場(chǎng)國(guó)家的平均股票指數(shù)卻下滑了兩個(gè)百分點(diǎn)。顯然，過(guò)去兩年，在新興市場(chǎng)（例如巴西、印度等），投資者也找不到α。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)股市都不是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它有自己的運(yùn)行法則，有許多令人嘆為觀止抑或扼腕長(zhǎng)嘆的荒謬之處。但對(duì)于躋身中國(guó)股市的諸多投資者，尋找股市的投資價(jià)值，尋找α卻是一個(gè)大問(wèn)題。 截至2011年底，在中國(guó)已有1.6億個(gè)賬戶在積極或不積極地從事股票買賣。能夠保本甚至增值，是關(guān)系到這些資本市場(chǎng)沉默的大多數(shù)能否從高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中獲利的大問(wèn)題。如果一個(gè)資本市場(chǎng)中絕大部分投資者都不能從資本市場(chǎng)的發(fā)展中獲益的話，這個(gè)資本市場(chǎng)存在的合理性顯然就值得懷疑了？！

如果我們把資本市場(chǎng)表現(xiàn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)做一個(gè)時(shí)間序列意義上的長(zhǎng)期比較，就能發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市并非總是乏善可陳，它時(shí)不時(shí)也有爆發(fā)的時(shí)候，以至于長(zhǎng)期浸淫于中國(guó)股市的老股民津津樂(lè)道于“等候下一波行情的到來(lái)”。這樣的悲喜劇過(guò)去二十多年在不同地方、不同時(shí)間段以不同的強(qiáng)度和大致相似的故事情節(jié)一直在不斷上演。如果把中國(guó)資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的表現(xiàn)做一個(gè)橫向比較，最為顯著的一個(gè)對(duì)比是兩個(gè)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好時(shí)都能交出亮麗的成績(jī)單；而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)存疑，遇到挑戰(zhàn)時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)（甚至所有新興市場(chǎng)）往往跌得比發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)更為厲害。也就是說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的“抗跌性”遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)市場(chǎng)要差。導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)總體表現(xiàn)平庸的并非是它在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行順暢時(shí)的表現(xiàn)，而是它在經(jīng)濟(jì)遇到挑戰(zhàn)時(shí)的表現(xiàn)。

上面的簡(jiǎn)單比較告訴我們中國(guó)股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是資金的避風(fēng)港。國(guó)內(nèi)資金和國(guó)際游資踴躍于中國(guó)資本市場(chǎng)的時(shí)候，整個(gè)市場(chǎng)彌漫著樂(lè)觀情緒，多空交鋒中多方占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。而一旦時(shí)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，多空轉(zhuǎn)換速度極快， 同樣的資金甚至?xí)愿斓乃俣忍与x這個(gè)市場(chǎng)。關(guān)鍵在于，投資者還是不看好這個(gè)市場(chǎng)的基本面。

決定一個(gè)資本市場(chǎng)基本面的因素，在我看來(lái)，有兩點(diǎn)尤其重要。其一，資本市場(chǎng)上有什么樣質(zhì)素的上市公司；其二，資本市場(chǎng)上有什么樣的投資者。對(duì)于中國(guó)上市公司的總體質(zhì)素，勿需贅言，在圈錢、內(nèi)幕交易、暗箱操作盛行的市場(chǎng)環(huán)境下，逆向淘汰是市場(chǎng)運(yùn)行最可能出現(xiàn)的結(jié)果。鮮有企業(yè)會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，致力于尋找可持續(xù)的商業(yè)模式，追求基業(yè)長(zhǎng)青。換一個(gè)角度，如果一個(gè)資本市場(chǎng)里有幾家甚至幾十家像IBM、微軟、蘋果、通用電器這樣的能長(zhǎng)時(shí)期給投資者帶來(lái)精彩投資回報(bào)的企業(yè)，那么這個(gè)資本市場(chǎng)的抗跌性自然非常強(qiáng)大，因?yàn)檫@些企業(yè)能夠給投資者帶來(lái)困境時(shí)他們最需要的——持續(xù)的投資信心。同樣，如果一個(gè)資本市場(chǎng)里的絕大部分投資者只專注于一時(shí)一勢(shì)，一地一域。牛市時(shí)情緒莫名高漲，拿起筷子大塊吃肉；熊市時(shí)情緒莫名低落，看淡一切，放下筷子拼命罵娘，這樣的股市在經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)時(shí)，又有什么樣的抗跌性呢？那些秉持價(jià)值投資理念，堅(jiān)持較長(zhǎng)投資周期的理性投資者在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下又能有何作為呢？從市場(chǎng)演化的角度看，同樣是逆向淘汰盛行，價(jià)值投資者越來(lái)越少。這樣的股市的抗跌性又從何而來(lái)？

怎樣找到股市的α是困擾中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的一個(gè)重要命題。為此，我們亟需一批高質(zhì)素的上市公司，我們亟需培養(yǎng)一批高質(zhì)素的投資者。從這個(gè)角度去理解中國(guó)資本市場(chǎng)需要進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性變革，我們能獲得一個(gè)全新的視野。