優(yōu)先股:多一種選擇少一點(diǎn)期盼

強(qiáng)化分紅已經(jīng)成為中國(guó)股市近期的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題，并且發(fā)行優(yōu)先股似乎被認(rèn)為是強(qiáng)化分紅的一個(gè)備選措施。在此，筆者提出幾點(diǎn)不同看法，希望有益于相關(guān)問(wèn)題的討論。

首先，上市公司分紅與否是問(wèn)題嗎？

在中國(guó)股市上，現(xiàn)金分紅的公司少、現(xiàn)金分紅的比例低是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。很多人就此認(rèn)為這是股市的一個(gè)弊病，并且提出很多解決方案。然而，仔細(xì)想來(lái)，這不免令人感到疑惑。上市公司分紅與否、分紅多少本是公司自己的事，也是公司的法定權(quán)利，只要沒(méi)有欺詐，信息披露充分，投資者愿買(mǎi)愿賣(mài)，有什么問(wèn)題呢？

國(guó)內(nèi)外學(xué)界研究結(jié)果也顯示，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響因素非常之多，是否現(xiàn)金分紅或分紅多少并不代表公司治理的好壞。例如，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，上市公司面臨較多的投資和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，不分紅或少分紅既是正常現(xiàn)象，也可能出于公司價(jià)值最大化的考慮。再如，一些互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)初期，連盈利都沒(méi)有，更不用說(shuō)分紅，但投資者一樣趨之若鶩。此外，在目前的稅法下，現(xiàn)金分紅還會(huì)引起相關(guān)稅收流出企業(yè)，因而不分紅反倒可能是對(duì)投資者利益的維護(hù)。從現(xiàn)實(shí)情況看，在中國(guó)股市上，上市公司宣告現(xiàn)金股利并未產(chǎn)生顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)。這表明，投資者未必歡迎現(xiàn)金分紅。

如果說(shuō)上市公司賬面的股東權(quán)益是真正的所有股東的權(quán)益，那么將利潤(rùn)留在企業(yè)和發(fā)放給股東在保護(hù)投資者利益上并沒(méi)有質(zhì)的差異。沒(méi)有理由認(rèn)為發(fā)放給投資者就是對(duì)投資者的保護(hù)，而作為股東權(quán)益留在企業(yè)就是對(duì)投資者的損害。問(wèn)題的關(guān)鍵不是留在企業(yè)還是放在投資者的口袋里，而是留在企業(yè)的股東權(quán)益是否能夠得到監(jiān)管和法律的有效保護(hù)，同時(shí)投資者能否獲得充分的信息以判斷留在企業(yè)的股權(quán)權(quán)益受到保障的程度。因此，分紅與否并非是股市的問(wèn)題所在，其最多是股市某些問(wèn)題引起的現(xiàn)象而已。

其次，強(qiáng)化分紅或強(qiáng)制分紅有必要嗎？

既然公司現(xiàn)金紅利政策的影響因素眾多，其中很多因素可能是基于正常的商業(yè)理由或投資者利益的考慮，并且分紅與否與公司治理的好壞之間并沒(méi)有直接的簡(jiǎn)單關(guān)系，那么強(qiáng)化分紅或強(qiáng)制分紅就失去了必要性。作為監(jiān)管部門(mén)，既無(wú)法知道從投資者利益出發(fā)，一個(gè)公司最優(yōu)的分紅方案應(yīng)該是怎樣的，更不用說(shuō)為幾千家上市公司尋找和落實(shí)最優(yōu)的分紅方案。如果說(shuō)公司的分紅要由監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化，那么依照類(lèi)似的邏輯，公司投資哪個(gè)行業(yè)、聘任什么樣的員工、發(fā)放多少工資等等公司的各項(xiàng)決策，都有必要由監(jiān)管部門(mén)來(lái)指導(dǎo)或強(qiáng)化。因此，強(qiáng)化或強(qiáng)制分紅在某種程度上類(lèi)似于監(jiān)管部門(mén)代替市場(chǎng)決策，用管制代替監(jiān)管。管制過(guò)多的結(jié)果不僅使得市場(chǎng)無(wú)法生長(zhǎng)，還可能忽視了更重要的問(wèn)題，如對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱、利益輸送等違法違規(guī)問(wèn)題的監(jiān)管，如推進(jìn)市場(chǎng)自身機(jī)能的發(fā)育以及監(jiān)管和司法對(duì)投資者保護(hù)的獨(dú)立性和有效性，等等。

最后，優(yōu)先股發(fā)行能夠促進(jìn)分紅嗎？

優(yōu)先股有強(qiáng)制分紅的合約條款，看起來(lái)似乎有助于強(qiáng)化分紅。但除非監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)化或強(qiáng)制公司發(fā)行優(yōu)先股，否則沒(méi)有動(dòng)機(jī)分紅的公司依然可以選擇不發(fā)行優(yōu)先股，而有動(dòng)機(jī)分紅的公司即使不發(fā)行優(yōu)先股同樣可以發(fā)放現(xiàn)金紅利。如果某些投資者偏好固定、穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，投資公司債券也可以達(dá)到目的。優(yōu)先股只是增加了投資者與公司之間的一種介于股票與債券之間的新的合約選擇，如同公司既可以選擇分紅也可以選擇不分紅一樣，公司既可以選擇發(fā)行優(yōu)先股也可以選擇不發(fā)行。在筆者看來(lái)，強(qiáng)化分紅本就缺乏依據(jù)，發(fā)行優(yōu)先股以強(qiáng)化分紅則更為勉強(qiáng)。