歐債危機轉為慢性病

山重水復的歐債危機在經歷多番驚魂時刻后，似乎柳暗花明。反復考驗市場耐心的希臘債務談判經歷一拖再拖之后終于2月9日達成協議，希臘在3月20日的債務違約得以避免。

不過，談判達成，并非危機已“一勞永逸”地解決，歐洲諸國最終走出債務危機的路途還很漫長。目前的歐債危機，仍處于主權債務危機、銀行業危機和財政緊縮危機多重糾纏。

自危機爆發以來，歐盟思路演進可以概括如下：先協議減免希臘主權債務（軟違約），由銀行等私人部門承擔相關損失，再加上歐盟和IMF的低息長期貸款，幫助其債務負擔逐漸恢復至可持續水平。然后，承受損失的銀行業進行融資或重組，無法通過市場完成的部分由政府或EFSF（歐洲金融穩定機制）兜底，來增強市場對歐洲銀行業的信心。同時，對EFSF進行擴容，防止危機繼續向意大利和西班牙蔓延；由于歐盟內部擴容EFSF能力不足，設立SPV尋找海外資金的援助。通過這三管齊下，歐盟力圖在中短期內（1—2年）延緩債務危機的惡化。

這種“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的危機處理手法，對干涸的經濟而言無異于“拆東墻補西墻”。2011年希臘的主權債務總額約為3，656億歐元，占希臘GDP的166%。歐盟預計，經過債務減免后，希臘的主權債務占GDP比重將于2013年見頂至186%，其后逐年下降并在2020年回落至120%。該估算基于的假設是，希臘經濟在2012年萎縮2.9%之后逐年回升，至2016 年增速升至3%以上。如果未來5年內希臘政局保持穩定、各項財政和經濟改革順利的話，這一目標的確有望實現。但從目前的形勢來看，希臘財政和經濟改革，以及國有資產私有化進程都存在很大的政治不確定性。

自2010年5月接受首輪救援計劃以來，希臘政府削減赤字的努力一直未能成功，對希臘的救援力度也一再超出各方預期：歐洲和IMF于去年7月又推出1090億的第二輪救援計劃、其中新增加私人債權人21%的自愿減值；到去年10月，私人債權人的減值比例上調至50%、歐盟和IMF的救援金額也被上調至1300億；到2012年初，希臘的救助金額又需要提高到1450億才足以幫助其將債務水平降低至可持續的水平上、私人債權人的減值比例居然上調至70%！更糟糕的是，歐盟付出“血本”的同時，卻沒有換來回報：希臘政府根本無法完成預定2011年達到9%的減赤目標。這無疑讓歐盟開始擔憂希臘的債務問題會否成為“無底洞”。更為嚴峻的是，希臘債務減記先河一開，對其他的重債國也是一個很大的誘惑，即便未來葡萄牙不提出類似希臘式的債務重組要求，也非常有可能要求擴大援助規模。

歐盟難以全面決斷，正是復雜政治生態的軟肋所在。歐元區實行貨幣統一后，成員國喪失利率、匯率等貨幣政策，只保留財政政策。這些在經濟全球化過程中內生經濟增長能力落后的邊緣國家，由于財政政策由各國國會自己掌控，自然多從本國利益來考量，呈現最明顯的盎格魯-薩克遜經濟體特征——穩定的經常賬戶赤字，政府財政赤字倚賴，高企的消費水平，以及由此堆積起來的高額負債。歐債危機的爆發生動地展示出，在缺乏財政一體化的前提下迅速推進貨幣一體化，這非但不會促進成員國經濟水平與經濟周期的趨同，反而會加劇成員國的分化。因此，歐元區要徹底擺脫歐債危機困擾并將歐洲一體化提升到一個新的水平，加快實施財政一體化就成為必然選擇。

如果歐元區各國在財政一體化方面舉步維艱，且核心國家與外圍國家均不愿意放棄歐元，那么維持現狀意味著歐債危機將變得長期化與周期化，歐元區可能陷入日本類慢性病。目前，歐元區國家急需恢復經濟增長、而不是把目光持續放在債務上。經濟增速下行，既是歐洲債務危機釀成的苦果，又是加劇歐洲債務危機惡化的深層原因。

唯一可以慶幸的是，與三年前的金融海嘯相比，歐債的持有者主要局限在歐洲內部，其沖擊將相對有限。而全球金融資產價格將繼續因之承壓。

（作者系工行投行研究中心副處長）