重構(gòu)中國企業(yè)債市場

目前，企業(yè)融資難與廣大居民投資渠道缺乏的并存，以及整個證券市場的資源配置作用發(fā)揮欠佳，都與我國債券市場特別是企業(yè)債券融資的發(fā)展滯后有很大關(guān)系。發(fā)達(dá)國家的企業(yè)直接融資主要依賴于債券市場而不是股票市場，但我國的情況恰恰相反。不僅如此，在規(guī)模明顯偏小的國內(nèi)債券市場中，企業(yè)債僅占總量的20%左右，與占比達(dá)80%的國債、央票和金融債相比，又處于附庸地位，只是一個“配角”。因此，加快發(fā)展企業(yè)債券融資很有必要。我們應(yīng)該花大力氣扭轉(zhuǎn)這個畸形格局，使企業(yè)債盡快成為整個證券市場的“主角”，切實(shí)擔(dān)當(dāng)起基礎(chǔ)性的資源配置作用。

打破現(xiàn)狀時(shí)不我待

根據(jù)“啄食順序”理論，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要資金時(shí)，首先利用企業(yè)自己的留利，其次考慮發(fā)行債券或貸款，最后才考慮發(fā)行股票融資。但是，中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)有悖于上述理論，中國上市公司的長期負(fù)債和總負(fù)債水平較低，往往更依賴外源融資，且偏好股票融資勝過債券融資。這是因?yàn)椋鲜兰o(jì)90年代大量國有企業(yè)改制上市以來，國內(nèi)不少企業(yè)由于治理結(jié)構(gòu)方面的問題，不想承擔(dān)債券的還本付息硬約束，加之股票融資成本較低，因而熱衷于通過股市“圈錢”。目前，利用股市進(jìn)行的融資受到社會與市場監(jiān)督的壓力逐漸增大，使得企業(yè)融資開始尋找包括債券在內(nèi)的其它融資方式；同時(shí)，通過股市的資產(chǎn)重組正在迅速發(fā)展，而收購兼并等資產(chǎn)重組交易離不開債券市場為其提供融資支持。這些因素將推動今后企業(yè)融資傾向的扭轉(zhuǎn)及企業(yè)債券市場的發(fā)展。

從宏觀角度來看，企業(yè)債券融資的發(fā)展情況不僅影響國內(nèi)資金的優(yōu)化配置，也直接影響到我國國民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長及資本市場的對外開放。如今，我國企業(yè)債券的發(fā)行主要依照多頭審批、發(fā)行額度從嚴(yán)控制，但在宏觀經(jīng)濟(jì)背景已發(fā)生很大變化的情況下，仍這樣控制有點(diǎn)“不合時(shí)宜”。特別是近年來，我國股市的持續(xù)走低致使其籌資功能大大減弱。因此，加快發(fā)展企業(yè)債券融資以維系國內(nèi)的投資增長，從而促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，已成為必然選擇。此外，銀行從其調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的迫切要求中感受到企業(yè)債券市場發(fā)展的必要性，居民的多樣化投資及工商企業(yè)流動性管理的需求也要求擴(kuò)大企業(yè)債券規(guī)模。再從證券市場對外開放的角度來看，目前我國證券市場的構(gòu)成以股票為主，債券市場的規(guī)模很小，也不利于境外投資者的投資優(yōu)化組合。

多重因素制約發(fā)展

一是債券發(fā)行管制過嚴(yán)。現(xiàn)階段，我國與企業(yè)債券有關(guān)的法規(guī)主要是《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》及《公司法》、《證券法》。企業(yè)債券融資市場的監(jiān)督管理模式的核心主要是發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計(jì)劃、具體發(fā)行采取審批制等。這種管理思路是把企業(yè)債券當(dāng)作固定資產(chǎn)投資的資金缺口，而并不是從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論和資本市場金融品種的角度來管理。它的局限性具體表現(xiàn)在，對發(fā)行主體的限制過嚴(yán)、發(fā)債額上限太低。

二是債券發(fā)行利率控制太死，有違市場原則。《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。近年來，市場環(huán)境在經(jīng)濟(jì)、金融的深化改革中已發(fā)生了重大變化，此規(guī)定的負(fù)面影響已十分突出：首先，按此規(guī)定確定的債券利率既不直接反映市場資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平，也未與國債利率形成穩(wěn)定的基準(zhǔn)依存關(guān)系；其次，由于存在利率上限管制，不同信用等級的發(fā)行人為了吸引投資者，都傾向于將利率定至規(guī)定內(nèi)的上限，使不同風(fēng)險(xiǎn)債券的利率趨同，有違風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的市場原則。

三是企業(yè)債券的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量不高，企業(yè)債券信用評級的問題最為突出。與國外評級機(jī)構(gòu)靠出售評級報(bào)告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費(fèi)用，評級結(jié)果的公正性不可避免地受到影響。同時(shí)，評級行業(yè)缺乏自律和相應(yīng)的監(jiān)管制度。

四是企業(yè)債券的流通渠道不暢。從我國企業(yè)債券市場發(fā)展過程看，流通市場很不活躍，企業(yè)債券的換手率明顯低于其他金融品種。除了企業(yè)債發(fā)行、利率、上市限制過嚴(yán)外，目前我國只有部分企業(yè)債在上海和深圳證交所上市交易，且日成交額不大。另外，企業(yè)債券缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者。

四管齊下統(tǒng)籌施策

為了避免再走“一放就亂，一管就死”的老路，加快改善國內(nèi)企業(yè)債券融資的市場環(huán)境應(yīng)采取四個方面的措施。

一是要改革發(fā)行體制和監(jiān)管模式。首先，為了改善企業(yè)債券融資的市場環(huán)境，應(yīng)盡快修訂《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，以完善企業(yè)債券融資發(fā)展的法律基礎(chǔ)，并改革政府對債券融資的管理。政府的管理應(yīng)從重視行政審批控制向重視市場化運(yùn)作方式轉(zhuǎn)化；從直接管理向監(jiān)控信息披露真實(shí)性的間接管理轉(zhuǎn)化；從單純重視企業(yè)融資向保護(hù)投資者的利益轉(zhuǎn)化。其次，要逐步改革國家對企業(yè)債券計(jì)劃總量控制、項(xiàng)目審批和規(guī)模管理的方式，加快向政府部門制定債券融資資格標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)債企業(yè)據(jù)其向社會公開發(fā)布信息、通過核準(zhǔn)制和備案制發(fā)行債券的方式過渡，特別還應(yīng)積極推動中小型上市公司發(fā)行集合公司債券以及高收益的“垃圾”債券。此外，我國對企業(yè)債券實(shí)行的多頭管理，不利于企業(yè)債券市場的整體監(jiān)管和戰(zhàn)略規(guī)劃，降低了企業(yè)債券的發(fā)行效率。因此，將企業(yè)債券發(fā)行與監(jiān)管進(jìn)行統(tǒng)一管理已勢在必行。

二是應(yīng)逐步放開利率管制。管理部門應(yīng)改變原來對利率的僵硬規(guī)定，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時(shí)，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限。此外，企業(yè)不僅應(yīng)針對投資者的不同需求來設(shè)計(jì)債券品種，而且付息方式也應(yīng)靈活多樣。事實(shí)上，近年來，部分企業(yè)債券的利率已突破“不高于同期銀行存款利率的40%”的限制，一般低于同期限貸款利率100個基本點(diǎn)以上。

三是要大力提高有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量。首先，要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的信用意識，把好信息質(zhì)量關(guān)。其次，規(guī)范企業(yè)債信評級，加強(qiáng)債券信息披露。要借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，要求每家發(fā)債企業(yè)應(yīng)分別由兩家不同的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，以保證評級行為的公正性。要區(qū)分發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)債券利率與信用風(fēng)險(xiǎn)或信用等級掛鉤，逐步實(shí)現(xiàn)債券利率市場化。要借鑒股票市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，通過加強(qiáng)債券市場的信息披露來強(qiáng)化對發(fā)債企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的約束。此外，對中介機(jī)構(gòu)的違規(guī)違紀(jì)行為，要加大執(zhí)法處罰力度直至取消資格。同時(shí)，必須強(qiáng)化債券中介市場運(yùn)行環(huán)境的治理，充分發(fā)揮自律和一線監(jiān)管的作用。

四是要完善企業(yè)債券流通市場體系。一方面，為配合利率市場化改革，在逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價(jià)格同時(shí)，應(yīng)增加企業(yè)債券交易品種，穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)債券創(chuàng)新，增加投資者選擇余地。另一方面，進(jìn)一步完善企業(yè)債券的柜臺交易形式，為防止壟斷定價(jià)，盡量實(shí)現(xiàn)供求見面和協(xié)商價(jià)格公開化。此外，要注重培養(yǎng)企業(yè)債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)鼓勵基金公司、社會保障基金以及商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資信用度較高、風(fēng)險(xiǎn)較小而投資回報(bào)率較高的企業(yè)債券，還可通過發(fā)展企業(yè)債券市場基金來專門支持企業(yè)債券市場的發(fā)展、為企業(yè)債券市場引入更多的資金。當(dāng)然，也應(yīng)逐步放開外資對企業(yè)債券的購買限制。

（作者系復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長）