重構(gòu)中國資本市場

時至今日，中國股市暴露出來的種種問題，看似歸因新興＋轉(zhuǎn)軌，表現(xiàn)為“三公”缺失，但人們還沒有說清楚一個基本問題：置身于社會主義市場經(jīng)濟中的中國股市，究竟如何理解“市場”與“社會主義”，正確把握兩者的關系？為什么A股市場總是“重融資、輕回報”？

結(jié)論其實并不復雜：歸根結(jié)底還是認識和立場問題。執(zhí)政理念正確，立場即正確，資本市場的定位問題、主要矛盾就會迎刃而解。

有官員曾對中國資本市場的未來進行過憧憬，冀望資產(chǎn)證券化能助推中國成為真正的全球領導者。這一宏愿若想實現(xiàn)，必須先化解阻礙中國資本市場可持續(xù)發(fā)展的深層次矛盾。人們欣喜地看到，最高決策層高度重視資本市場的發(fā)展，并正在政府工作報告中提出要“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權(quán)益保護”。然而，如果這一次再不依托共識，下定決心，拿出勇氣徹底改革，僅滿足于過渡性、技術性的小修小補，已付出沉重代價的中國股市發(fā)展將喪失歷史性機遇。

正確的改革艱難，但改革必須繼續(xù)，中國資本市場沒有回頭路，也經(jīng)不起更多的試錯。

迷失坐標的中國股市

“股市是經(jīng)濟狀況的晴雨表”，這一全球資本市場都認可的規(guī)律，在中國卻成了笑談。連續(xù)多年經(jīng)濟增長獨步天下的中國，股市表現(xiàn)卻是“熊冠全球”：從2001年到2011年，中國GDP從9.5萬億增長到40多萬億，然而A股滬綜指竟是零漲幅；長期的經(jīng)濟增長與長期的股票回報率脫節(jié)，市場投資者沒有分享到經(jīng)濟增長的成果，投資幾成零和游戲。

宏觀經(jīng)濟周期波動和業(yè)績、估值、流動性的常規(guī)解釋已然失效，人們不得不深思股市背后的基本面。問題根源何在？其實，中國股市的“設計理念和根本制度”存在嚴重問題。當根和枝干都出了問題，枝葉如何能夠繁茂？

錯誤功能定位造成股市先天不足

中國股市從誕生第一天起就患有先天的心臟病，或者叫心室不正。上世紀90年代，大量機制落后、效益低下的國有企業(yè)不僅拖累了國家經(jīng)濟，也把幾家國有大銀行吃得快底兒掉。股市當時之所以獲批建立，最直接的動機是要讓其為國有企業(yè)“脫困”輸血。誰都知道，永遠不用還也不用支付利息的錢就是天上掉餡餅。各地因而瓜分發(fā)行指標，把許多養(yǎng)不下去的困難企業(yè)和能與特權(quán)搭上關系的企業(yè)包裝上市，到中國老百姓的口袋里去直接掏錢，天量儲蓄就這樣被“轉(zhuǎn)化”為資本金，挽救了中國經(jīng)濟。而資本市場各種機制的設置亦圍繞這一目的產(chǎn)生。這樣的動機永遠不會出現(xiàn)在紅頭文件里，但所有了解中國股市的人都心知肚明。

20多年來，無論多少時髦的語匯和規(guī)則被運用在股市政策中，總是那些能上市的公司、能發(fā)行和承銷原始股的機構(gòu)、能成為上市前股東的人得到巨大的利潤；而參與二級投資的百姓，若非有高超的財技，跑贏GDP 、CPI只是奢望，賠錢更是習以為常。

按理講，資本市場應該具有兩項功能——融資和投資功能。兩者不可偏廢。道理很簡單：如果沒有融資功能，資本市場就不能起到支持企業(yè)和推動產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的作用；如果沒有投資功能和升值空間，又有誰愿意冒著風險把錢往股市里投呢？一個健康的資本市場應該兼具融資與投資功能，其中任何一項功能的“偏廢”，必將影響到市場本身的發(fā)展。

而中國股市的定位錯誤恰恰表現(xiàn)在，管理層、制度設計者和能夠影響決策層的權(quán)勢集團在內(nèi)心里（不是嘴上）真正重視的是“融資”和“圈錢”，而不是放水養(yǎng)魚，依靠理性證券化推動國家經(jīng)濟更優(yōu)增長，更不是廣大公眾投資者能否真正獲益。融資被簡單等同于發(fā)展，成為決策的唯一標準。

在中國的資本市場，人數(shù)占絕對優(yōu)勢的公眾投資者是沒有話語權(quán)的，他們被制度變成了沉默的大多數(shù)，他們的聲音很難進入決策者的耳朵，他們的利益長期被掠奪卻無人理睬。于是就必然出現(xiàn)這樣的局面，十幾年來成千上萬的投資者對過度“圈錢”長期失衡憤怒有加，但股市卻沒有任何改變！一些人過去總是責備投資者沒有長期投資理念，只會投機，不斷開展對投資者的教育。但問題是，如果中國股市早就在一級市場把200年的利潤都提前拿走了，把虛高估值的股票丟給二級市場，讓公眾投資者來承受痛苦的去泡沫化過程，這樣的市場談何長期投資價值，又怎能責怪投資者只會投機呢？

據(jù)Wind統(tǒng)計，1990至2010年的20年間，國內(nèi)A股累計融資4.3萬億元(未算2011年的融資額5073億元)。再加上6000多億元的交易印花稅和4000多億元的券商交易傭金，股市20年從公眾投資者手里拿走了5.3萬億元，而由于普通投資者在上市公司的持股比例一般不超過30%，其累計分享的現(xiàn)金紅利不超過約0.54萬億元。這相當于，20年投入10元錢僅拿回1元，回報率遠低于存款利率，如果扣除印花稅和傭金等費用，絕大多數(shù)投資者收獲的都是負現(xiàn)金流！A股市場到底是投資市還是圈錢市，已是一目了然。

中國的投資者從來都不拒絕“合理融資”，反對的只是“圈錢”。發(fā)達國家IPO市盈率在5－15倍之間，而股票投資回報率卻遠遠高于其倒數(shù)，這就是合理融資；然而A股發(fā)行市盈率平均達四五十、五六十倍，創(chuàng)業(yè)板、中小板的新股甚至發(fā)到了150倍、200多倍，股市分紅遠比銀行利息還低，眾多上市公司甚至一毛不拔。市場起碼的生態(tài)平衡無從談起。正如中國人民大學商法研究所所長劉俊海所言，過去的中國資本市場僅僅是上市公司等發(fā)行人的圈錢工具，“重融資、輕投資，重圈錢、輕回報”的游戲規(guī)則沒有轉(zhuǎn)變，這種做法將巨大的風險留給了廣大投資者。

定位錯誤源自“立場”偏差

A股市場為什么會出現(xiàn)長達20多年的“定位”錯誤？深究下去便會發(fā)現(xiàn)，實際上是由于領導們的“立場”出現(xiàn)了偏差。說白了就是：你真正關心（不是口頭上）的是大多數(shù)公眾的利益，還是少部分利益集團，你的利益是和公眾在一塊，還是和少數(shù)特權(quán)機構(gòu)綁在一起？

中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬介紹，一些領導或機構(gòu)甚至錯誤地認為，“與其讓利于二級市場投資者，不如讓給上市公司發(fā)展”，“市場化詢價不怕價格詢到天花板，早晚它會回到地板上?！边@樣的論調(diào)浸透了對公眾利益的冷漠和麻木。難道這么多年來公眾投資者向上市公司的輸血讓利還少嗎？當少數(shù)特權(quán)機構(gòu)和大小非以“天花板價格”拋股暴富，留下二級市場的暴跌股價時，伴隨著多少股民、基民們的血淚和悲鳴。這種認識上的偏廢和立場上的錯誤定位，是中國股市長期失衡的根源所在。

其實，所謂維護國企利益、公司利益，也已被異化成為維護少數(shù)利益集團的代名詞。因為國企巨大的行政壟斷利潤并不與人民分享，只是在近年來社會的強烈反對下，才上交了5%－15%的盈利；能夠享受到國企好處的是掌握權(quán)力的國企高管等少數(shù)人。國企攜強大的壟斷資源和實力，不斷從市場抽取大量近乎無成本的資金血液，而為其巨額利潤長期埋單的，仍是廣大的公眾！

華東師范大學企業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展研究所所長李志林教授的一句話說得很準確：A股市場的投資者從來也沒有受到“善待”，1.63億股民、70%家庭參與的A股投資者的痛苦指數(shù)全世界最高！這樣的一個“市場”沒完沒了地滿足融資者和再融資者的胃口，對“制度化掠奪”一味縱容，而絲毫不顧及已虧損累累的投資者利益，絲毫不為一年總市值損失7萬億而心疼（其中有相當多的國有股損失）。如果在融資者和投資者共同完成的這場游戲中，只有少部分人喜悅而讓多數(shù)人蒙受痛苦，“只聽富豪笑，哪管百姓哭”，這樣的游戲必然就玩不下去。如何善待投資者？這是對管理層誠意和智慧的重大考驗。

美國股市一兩百年了才發(fā)行三千來家股票，中國只用20多年就上市了逾2400家A股。由于市場擴容太快，圈錢太狠，頻繁的IPO、再融資、大小非套現(xiàn)對股市抽血嚴重，長期嚴重失衡的結(jié)構(gòu)性矛盾終于釀成阻礙股市發(fā)展的重大障礙。2012年初，創(chuàng)業(yè)板IPO出現(xiàn)首只市場化發(fā)行失敗的公司朗瑪信息。市場曾天真地將其視為倒逼改革的信號，誰知很快公司變招“降價發(fā)行”。而同時期超級大盤股中交建IPO也戲劇性地進行了縮股求生。中國股市如同一個被長期抽血吸髓的青年，得不到供養(yǎng)和生息，變得奄奄一息，市場信心逐漸崩潰。面對如此有失公允的資本市場，真正該受教育的，難道不是這個制度的設計者嗎？市場信號一再警示：一級市場和二級市場構(gòu)成一個完整的生態(tài)鏈，如果二級市場長期竭澤而漁，形不成可持續(xù)、可預期的財富效應，一級市場的融資就難以為繼；如果二級市場垮了，一級市場也很難長久。再不進行根本性的改革，這種曾被吳敬璉斥為“不如賭場”的股市，終將被公眾所唾棄！

“三高”發(fā)行五宗罪

多年來，公眾投資者對新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（高價、高市盈率、高超募）深惡痛絕。郭樹清上任證監(jiān)會主席后，為中國資本市場體制改革帶來了一股清風，監(jiān)管層終于表示要對“三高”發(fā)行動手術，這是市場和民心久盼的甘霖。然而，有關方面是否深刻意識到“三高”發(fā)行的嚴重弊端了呢？如果對其嚴重后果認識不足，這個手術很可能動不好，最終仍會被利益集團的游說軟化為“隔靴搔癢”或者變相固化，中國資本市場的革新和復蘇又將錯失良機。

劫貧濟富的新工具

通過資本市場不公平的發(fā)行規(guī)則，在很短時間里就將大多數(shù)投資者的辛苦錢轉(zhuǎn)移到少數(shù)人的手里，如此強悍的劫貧濟富力度和財富聚集效應，成了中國股市的一大怪象。

股票的投資價值在于，企業(yè)上市后如能持續(xù)高成長，市場往往會給予較高的估值；如果伴以高比例派現(xiàn)，投資者將兼得現(xiàn)金股利和資本利得。以相對估值指標“市盈率”為例，境外主要股市的新股發(fā)行，市盈率一般在5－10倍，高者也不超過15－20倍。這意味著，投資者收回投資的理論年限最多20年上下。A股“三高”發(fā)行高到什么程度呢？如果僅截取行情低迷的2011年二季度至2012年2月中旬這一期間統(tǒng)計，222只新股的平均攤薄首發(fā)市盈率為40.57倍。其中，鐵漢生態(tài)、國電清新的發(fā)行市盈率高達110.07倍和104.65倍；今年2月1日發(fā)行的華錄百納，同樣高達82.46倍。

有人會說，全球最著名的互聯(lián)網(wǎng)公司Facebook的發(fā)行市盈率也是100倍。但別忘記，扎克伯格創(chuàng)辦的這家公司目前擁有5億用戶，過去兩年的平均營收增長率為118%。保守地按照100%的盈利增速，公司1年后的市盈率將降低到50倍，兩年后可能僅有25倍；至于再遠些時候估值能否像谷歌一樣下降，將取決于其用戶增長及盈利模式的競爭力?？梢?，企業(yè)發(fā)行市盈率的高與低，要看其有沒有未來。

A股公司往往“一年績優(yōu)、兩年保平、三年虧損”，如果無法真正做到高成長，百倍PE招股意味著什么？即便上市公司保持一定的賺錢能力，每年將100%的盈利派現(xiàn)，投資者可能也要等上100年才能收回投資。倘若僅分配利潤的30%，收回投資成本的時間恐怕將超過300年！以正常的思維看，這已不是投資，而是搏傻投命，這樣的股票是毫無投資價值可言的。以如此高價發(fā)行股票的上市公司，對投資者已無任何善意。在這套偽市場化的發(fā)行機制下，凡是能在一級市場拿到原始股(成本僅幾毛或一元錢)的股東，都可不費吹灰之力讓財富“點石成金”增長幾十倍甚至上百倍。數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，233家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后造就的億萬級富翁達到717個，230多個創(chuàng)業(yè)板的董事長因為上市，其持股的市值平均達到11個億。連財經(jīng)教科書上都不得不承認，“在中國證券市場，原始股是發(fā)財?shù)拇~。原始股賣到二級市場后，能獲取幾倍甚至幾十倍、上百倍的高額回報?！?/p>

赤裸裸的利益輸送背后，是赤裸裸的“金融劫掠”。通過這樣的一送一吸，億萬人辛苦積蓄的血汗錢輕松到了少數(shù)人的手中，使其一夜暴富、坐擁億萬，而2億多的股民、基民則因公司治理惡劣、業(yè)績變臉、股價暴挫而虧損連連，甚至不乏破產(chǎn)自殺者?！捌瓢l(fā)”成了公眾投資者“破產(chǎn)”的代名詞。正如對外經(jīng)濟貿(mào)易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科所言，新股發(fā)行制度一直困擾著中國股市，是諸多病癥的“萬惡之源”。這個號稱最市場化的市場卻從來都沒有按照真正的市場化規(guī)則來運行，只是少數(shù)機構(gòu)在一級市場分享暴利、提前瓜分上市公司成長性的利益分配工具，而留給二級市場的只是一個價格虛高、價值背離的“泡沫”。毫不夸張地說，“重融資、輕回報、欠公平”的中國股市，已經(jīng)成為劫貧濟富、急劇擴大貧富差距和兩極分化的最有力工具。它在制造出一小撮億萬富翁的同時，卻榨干了億萬工薪層的積蓄，讓相當部分中產(chǎn)階級重新成為窮人，這也是我國中產(chǎn)階級群體長期難以形成的主要原因之一。藏富于民、增加公眾的財產(chǎn)性收入事關能否拉動消費，能否維護社會穩(wěn)定，事關中國轉(zhuǎn)型發(fā)展的大局。而這樣一種分配方式，比起一些施行自由市場經(jīng)濟的資本主義國家，都有過之而無不及。貧富差距拉大帶來的一個直接后果，是中國“拉動內(nèi)需”變得更加困難。由于高收入階層的邊際消費傾向低，處于中下層的大多數(shù)人雖有強烈購買需求卻購買能力不足，因為很可能配置在股票上的財富，被股市套牢榨干，難以轉(zhuǎn)化為消費。

毀滅中國企業(yè)的加速器

當一個孩子只需要20元買個鉛筆盒時，你卻給他2萬元，這不僅不能幫助孩子認真學習，反而會把他的心神攪亂。股市融資原本是為了幫助企業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造社會需要的產(chǎn)品和服務，同時讓更多的人就業(yè)；企業(yè)主在這些社會效益滿足的同時，自身也獲得相對合理的利益。然而，中國的新股發(fā)行卻完全走偏了。

由于超高市盈率發(fā)行，截至去年6月，創(chuàng)業(yè)板上市的233家企業(yè)，平均每家計劃募資2.5億元，而實際卻平均給了7.7億，平均每家超募資金5億多，遠超所需資金的兩倍，造成巨量的資金閑置！這在任何發(fā)達國家市場都是不可想象的事！更可怕的是，這些過去辛苦打拼的中小企業(yè)老板，當一夜暴富、財富幾輩子都花不完時，已無心思再踏踏實實干實業(yè)。這時他唯一的興奮點就是如何盡快把股票套現(xiàn)掉，因為中國股市已提前將其經(jīng)營實業(yè)100年也創(chuàng)造不了的利潤都給了他！現(xiàn)實也確實如此。截至2011年12月27日，在一年不到的時間里，A股市場已發(fā)布了1264個高管離職公告，與2010年相比猛增68%。這其中創(chuàng)業(yè)板成為重災區(qū)。如此大面積的高管離職，連續(xù)引爆上市公司人事地震，企業(yè)內(nèi)部營運遭受創(chuàng)傷，業(yè)績變臉也越來越快。

一位企業(yè)家私下透露，他曾親眼看到一位老板在公司上市當日痛哭：企業(yè)八年打拼太不容易了，卻并沒掙到多少錢。如今從天而降幾億財富，他實在看不出還有什么打拼的必要，只想著趕快把這億萬錢財落袋為安！還有位老板更叫人感慨，面對從天而降的巨大財富，他徹底否定了自己過去的奮斗，認為只有傻子才會再去辛辛苦苦干實業(yè)。他用輕松得來的超募資金玩金融，搞虛擬，結(jié)果企業(yè)不久就敗光了。事后他說，如果企業(yè)不上市，他至今還會認真在企業(yè)打拼，企業(yè)也仍然存在著。

這真是雙重悲劇。在畸形的發(fā)行制度下，不僅公眾投資者的財富被掠奪、被毀滅，而且這些寶貴的資金也讓許多曾經(jīng)艱苦奮斗、初有成效的中小企業(yè)變質(zhì)并加速毀滅。本來想給予企業(yè)“正激勵”讓其好好干活，但由于過分巨大、不合理地提前給付，結(jié)果變成了負向激勵！無心主業(yè)、公關發(fā)審委、提前變現(xiàn)走人倒成了“理性”的選擇！毫不夸張地說，按照中國這樣的超高市盈率發(fā)行新股，將“上市一個企業(yè)，毀滅一個企業(yè)”！對此，葉檀說得很直接，“當資本市場的溢價收益遠遠高于實體經(jīng)濟數(shù)倍之多時，誰老老實實做實業(yè)，誰就是傻瓜?！?/p>

惡化資源配置的燒錢機

新股發(fā)行價格過高，超募資金無正當用途，這顯然是嚴重浪費寶貴資源，造成資源的惡性配置。

統(tǒng)計表明，2010年的超募資金達到2099億元，超過了2006－2009年四年募資的總和1837億元。這些募資由于沒有合適的項目可投，要么以直接或間接的形式躺在銀行賬上成為食利資本，要么轉(zhuǎn)為所謂的流動資金被企業(yè)左右騰挪難察去向，必然造成資金的極度浪費。而與此同時，社會上一大批中小企業(yè)因資金緊張而經(jīng)營困難，寶貴的資金資源如此錯配令人瞠目。

根據(jù)規(guī)定，超募資金必須用于主營業(yè)務。然而，很多上市公司招股書中列舉的募資項目，有多少具備真實的必要性？它們往往編造一些根本不打算實施或者是未經(jīng)嚴格立項審查的項目，等到融資款到手，便將之前的項目一筆勾銷或是隨意更改，最終造成企業(yè)盈利能力與預期嚴重不符。即便是真實需求，正常募資已經(jīng)能夠覆蓋后，難道再“逼”著公司不顧市場需求和其他風險，繼續(xù)投入主業(yè)形成產(chǎn)能過剩？如果這些錢不是投入主營業(yè)務，而是選擇做投資，在外部治理依舊羸弱、內(nèi)部控制剛剛起步的現(xiàn)階段，其中的風險如何防控？最終還是要由股東承擔。

然而，一個很奇怪的現(xiàn)象是：一方面創(chuàng)業(yè)板上市公司大量超募，另一方面一些公司卻很快出現(xiàn)現(xiàn)金流匱乏。截至去年9月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司已實際使用超募資金300.4億元，占超募資金預計使用總額的59%；200余家公司中，已經(jīng)有216家上市公司（占比約80%）使用超募資金，其中大禹節(jié)水等少數(shù)公司超募資金已實際使用完畢。但效益呢？沒有看到。

白來的錢，誰不想要。上市套錢還不夠，再融資又在試水，上市公司的胃口越來越大。2011年11月管理層宣布將啟動創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券的工作；關于股權(quán)再融資審核權(quán)下放的討論也在進行。而立思辰等創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)布定向增發(fā)預案，向日葵也已推出發(fā)債融資預案。可以想見，一旦再融資開閘，沒有回報與誠信約束、一直患有融資饑渴癥的上市公司將如獲至寶。

軟約束的募集超募，低效的資金使用，惡化了資源配置，某種程度上說，使得中國股市融資越多，它對中國經(jīng)濟帶來的危害就越大，因為股市沒有起到對社會資金合理配置的作用。相反，有限的資金配置給了很多產(chǎn)能過剩、效率低下、創(chuàng)新度帶動力并不強的公司。這實在是過于奢侈的錯誤！

權(quán)力尋租的推進器

中國股市的貓膩，公眾其實看得清清楚楚。一位網(wǎng)民就寫道：“是誰給那些圈錢公司創(chuàng)造了條件，制造了機會？這是顯而易見的。不知道里頭有多少百姓的血汗，有多少灰色利益！”

正如李志林揭示的那樣，新股高價發(fā)行中隱藏著比中國足協(xié)更嚴重的腐敗。新證監(jiān)會主席上任抨擊了新股“三高”發(fā)行后，滬深交易所總經(jīng)理也公開譴責基金經(jīng)理收取好處、刻意為新股定高價護航的行為。不少內(nèi)部人士更揭露了新股超高定價的內(nèi)幕：一是，上市公司為獲得幾倍甚至幾十倍的超募資金，實現(xiàn)一夜暴富（而不是搞好企業(yè)），千方百計買通各方推動其能夠超高價發(fā)行，并通過內(nèi)幕交易等方式實現(xiàn)有關利益人的獲利退出；二是，參與定價的機構(gòu)可以不承擔任何實際責任，卻憑借為新股定高價的投票權(quán)，與上市公司進行利益交換。例如上市公司為了確保高價發(fā)行，允諾購買基金份額。再如具體的當事人（基金經(jīng)理或投研總監(jiān)）通過報價換取企業(yè)的天價感謝禮品和幾十萬的大紅包。這在國際上屬于明顯的職務犯罪，本應嚴厲懲處甚至法辦。但在中國股市，這一切都在“新股發(fā)行市場化改革”的旗號下，變得無人追究，大行其道。

其實，這僅僅說到了冰山一角。由于中國股市的融資圈錢功能被過度放大，因此IPO始終是A股市場的核心工作。圍繞這一核心，擬上市公司、基金，加上投行、保薦人代表、律師、會計師、公關公司、創(chuàng)投機構(gòu)等，結(jié)成了不干凈的利益同盟，合謀了一條瓜分吞噬暴利的利益鏈。

在IPO利益鏈條中，上市難使得投行通道和保薦代表人的簽字權(quán)成了稀缺資源。不少業(yè)內(nèi)人士承認，目前投行保薦代表人持有其項目股份的情況很多，三至五成的比例并不稀奇；有些表面看不違規(guī)，而是通過關聯(lián)公司曲線持有，被監(jiān)管機構(gòu)發(fā)現(xiàn)和懲治的概率很小。為使保代盡心竭力，許多企業(yè)也會主動送股賄賂，由此導致相關主體利益高度一致，共同粉飾造假，迂回運作。一旦上市成功且高價圈到錢，上市公司滿意，保薦費也水漲船高，皆大歡喜。

會計師事務所、律師事務所、財經(jīng)公關等一些中介機構(gòu)充當了不光彩的角色。其中的不少人背離了自己的職業(yè)操守，不是通過嚴格規(guī)范督導擬上市公司真正達到上市要求和標準，而是幫其財報等文件造假、虛飾形象。而山寨色彩強烈的財經(jīng)公關公司，更是充當媒體和上市公司的掮客，每單少則數(shù)千多則幾十萬，通過軟文、硬廣等于公于私的好處，明碼標價封口媒體；同時直接間接制造負面新聞，“創(chuàng)造”公關需求逼上市公司就范。

政府官員則是整個鏈條能夠走得通的關鍵一環(huán)。作為保護傘和開門鎖，一些地方政府、權(quán)力部門的官員成了這條利益鏈上的食客。筆者幾年前就聽聞一位海外基金經(jīng)理透露，曾往有關權(quán)力部門人員的海外賬戶上打錢，給某些掌握審核權(quán)力的人士送大額購物卡更是稀松平常。

需要特別指出的是其中的PE式（私募股權(quán)投資）的搭便車腐敗。據(jù)了解，PE式腐敗大多產(chǎn)生于前端：在上市前一兩年內(nèi)通過“火線注資、關系入股”等不法行為，以超低價進入擬上市企業(yè)。此時，涉及上市方方面面的親友、官員、投行、律師、會計師等蜂擁而至，成為擁有原始股的顯名或隱形股東。通常這種情況發(fā)生在產(chǎn)權(quán)主體缺位、委托代理鏈條較長的國企，或者是原大股東刻意引入對其上市能夠起到推動作用的“有背景股東”，后者多見于民企。在IPO產(chǎn)業(yè)鏈中，涉嫌利益輸送的“直投+保薦”模式也是市場詬病的重點。典型的就是中信證券與其子公司金石投資，后者往往與中信同時出現(xiàn)，并憑借“精準投資”坐享厚利。

在公司爭取上市需要打通各個環(huán)節(jié)的過程中，呵護這條可以輕松吸金的利益鏈，成了“食客”們共同的目標。發(fā)行市盈率越高，尋租的租金也會越高；反過來，各方要想獲利更大，層層加碼之下也推動著發(fā)行市盈率水漲船高。這也是如此不公的新股發(fā)行制度安排能夠長期存在并很難撼動的根本原因。所以，如果不采取斷然措施，而是繼續(xù)盲目擴大股市規(guī)模，權(quán)錢勾結(jié)的“組團腐敗”將越發(fā)嚴重，最終將觸發(fā)重大金融災難。

敗壞政府威信、引爆社會矛盾的導火索

由于存在不公和掠奪，提起股市，沒有哪個老百姓不罵的。公眾之所以還在向政府建言呼吁，是因為還對監(jiān)管層抱有一線希望（郭樹清的上任讓這種期待有所加強）。倘若連最后的期待都徹底破滅，后果將不堪設想。

網(wǎng)絡是一個抒發(fā)民意的平臺，也許投資者表達時帶有情緒有些偏頗，但是他們發(fā)出的不少牢騷很值得關注和深思。例如：“A股、B股、H股，玩垮了？不要緊，再搞三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，又垮了？再搞國際板，不怕騙不到傻股民的錢?！薄岸颊f信心比黃金重要，大家信了，投資股市和基金，對國家經(jīng)濟前景充滿信心，然而現(xiàn)在黃金被股市吞沒了，黃金沒了，信心又該去那兒再找呢？”“中國是善于制造億萬富翁的國家，除上市公司高官拋股套現(xiàn)外，當年國企改制時，通過暗箱操作，造成國有資產(chǎn)流失，一夜就產(chǎn)生一批億萬富翁。不追究，就是國家允許的?？嗟氖抢习傩?！”

“當時主板制度就明顯有缺陷，不去積極建議高層完善，卻鼓吹中小板、創(chuàng)業(yè)板開設如何如何好，居然準備了十年的創(chuàng)業(yè)板還沒有退市制度。要怪只能怪某些人只唯上不唯下！”“再不對如此丑惡的新股發(fā)行制度動大手術，將有違道義和公正，中國股市便永遠不會有任何長期投資的價值。在這種情況下，還要推動養(yǎng)老基金、住房公積金等老百姓的養(yǎng)命錢入市，那無異于‘送肥羊入虎口’，會進一步加大社會危機！”……

好好聽聽，這只是廣大公眾投資者發(fā)出聲音的極少摘錄，但繼續(xù)忽視這些聲音，肯定不是明智之舉。徹底改變中國極端不公的新股發(fā)行制度，已成為當務之急，不容再回避！

現(xiàn)有新股發(fā)行體制存在巨大缺陷

知道了高市盈率發(fā)行的巨大弊端，還需要知道造成如此大弊端的發(fā)行制度究竟哪里出了錯？如此才能找到正確的解決路徑。

熱衷“選美” 監(jiān)管不足

由管理層來審批股票的發(fā)行與上市，這在世界范圍內(nèi)都是特例，而這種特例居然在中國暢行了20多年，至今看不到解決問題的任何端倪。管理層通過行政審批，掌握著新股發(fā)行的審批權(quán)力，控制著市場的供求關系，造成整個市場對行政部門與行政權(quán)力的層層依附，這也是中國股市多年來無法擺脫“政策市”、權(quán)力市的一個重要原因。

監(jiān)管者本該是超脫于市場，但卻成為市場的核心主體，企業(yè)融資、重組、并購要去排隊，投資者買賣股票要看臉色。這造成了市場機制的重大扭曲，形成了中國股市獨特的監(jiān)管錯位。

在把過多精力放在審批和融資上的同時，對市場的監(jiān)管卻滯后甚至少有作為。劉紀鵬對此坦率直斥：部分同志過于留戀行政審批大權(quán)，主要精力沒有放在抓“壞人”的監(jiān)管上，而是熱衷于替投資人“選美”，忙著種審批的田，卻荒了監(jiān)管的地。

長期以來，有些權(quán)力部門的同志以教育者自居，卻忽視了對自身的教育。他們習慣以高高在上的姿態(tài)，將公眾投資者當成被管制的對象甚至是投機分子。當資本市場遭遇困境時，他們也很少傾聽股民的聲音，不肯自我反思。這種工作作風，是中國股市監(jiān)管制度存在的另一個重大問題。

由于監(jiān)審混淆、職能定位出現(xiàn)偏差，難免存在嚴重的利益沖突。也正因此，股市亂象不絕，股市政策失當，延續(xù)至今。

違規(guī)造假 少有追究

就像中國的商品常喜歡“過度包裝”一樣，中國的上市公司為了上市融資更是過度包裝的典型。數(shù)據(jù)造假，虛假炒作，粉飾上市，融資圈錢，成了許多欲上市企業(yè)的不二法門。

而法規(guī)體系的不完善以及對違法行為打擊不力、監(jiān)管松軟，又助長了前者愈演愈烈。

一些前景并不太好、業(yè)績水分過大的企業(yè)，依然獲準在創(chuàng)業(yè)板上市。像生產(chǎn)撲克牌的、洗腳搓澡的企業(yè)；像順網(wǎng)科技、樂視網(wǎng)等財務數(shù)據(jù)受到市場普遍質(zhì)疑的公司；像已經(jīng)發(fā)行股票后來因媒體曝出其專利過期等問題而被迫退回已募資金的蘇州恒久……為什么這些企業(yè)能夠順利拿到上市通行證？更有甚者，一些超大型國有企業(yè)，盡管不符合上市條件，也被“特批”三高上市。假的終歸是假的，總得露餡，“三高”發(fā)行后業(yè)績大面積下滑，市值長期不振，這樣的落差導致二級市場投資損失慘重。

對此觀察人士侯寧認為，鑒于為國企脫困的股市定位至今未改，中國股市上市公司質(zhì)量一直存在重大隱患，股市成了“脫困市”，人民成了“扶貧戶”，市場三公原則被置于一旁。

去年許多赴美上市的中國企業(yè)曝出業(yè)績造假等丑聞，受到美國市場的嚴厲懲罰，有的被清退出市場，有的受到高額重罰，有的被共同訴訟追究，中國企業(yè)的整體信譽遭到了無可估量的損失。平心而論，能夠到美國上市的企業(yè)，其業(yè)績和質(zhì)地比起在國內(nèi)上市的企業(yè)來說，還算是好的。然而，當A股投資者面對大量欺詐上市、高價發(fā)行、轉(zhuǎn)眼又業(yè)績變臉的上市公司時，又該去找誰呢？郎咸平曾舉了“綠大地”的案例。2007年綠大地上市時，海通證券、興業(yè)證券、裕陽基金和國泰君安分別買入了188.61萬股、65.96萬股、50.94萬股和25.76萬股。2008年3至4月，多家券商撰寫研報，大肆推薦買入或給予增持評級，公司股價被炒作起來后機構(gòu)開始大量減持。綠大地后來因東窗事發(fā)股價暴跌，損失都丟給了股民。在郎看來，這些分析師和券商，本來應該是最具專業(yè)素質(zhì)，最具職業(yè)操守的，現(xiàn)在竟然一起來忽悠中小投資者?！拔腋械揭馔獾氖悄切┖鲇乒擅?、真正從中獲暴利的人到最后也沒有受到懲罰！”

再如，對*ST瓊花保薦人的業(yè)績造假、收受賄賂等違規(guī)行為，監(jiān)管部門給予的只是“三個月不受理推薦項目”的制裁，這等于讓其休個假而已。

還有“三豐智能”。這家公司在接受創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委的審核前夕，被曝出涉嫌在2007年、2008年偷漏所得稅。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第26條規(guī)定，三豐智能顯然不符合上市條件。但令人驚訝的是，公司居然順利通過審批。

這類現(xiàn)象在中國不勝枚舉。無論投資者受到多大的損失和搶劫，也很難得到像美國投資者那樣的嚴密保護和訴訟機會，看不到像美國監(jiān)管層那樣的對違規(guī)者的嚴厲打擊。他們除了被管理層斥為被教育的對象外，只能自認倒霉。相比之下，中國上市公司與投行等機構(gòu)們又是何其“幸運”！

缺乏退市 逆向淘汰

與中國資本市場違法成本特別低相配套的，是中國上市公司無論業(yè)績多么差、違法多猖獗，都能夠成為A股市場的不死鳥！即使把上市公司掏光，ST類公司仍能不斷上演借尸還魂神話，不僅無法淘汰，還越活越滋潤，比效益良好的企業(yè)還風光。

截至目前，創(chuàng)業(yè)板在退市機制方面的探索沒有取得實質(zhì)性進展，卻傳出監(jiān)管部門同意創(chuàng)業(yè)板再融資的信號。利益群體大肆謳歌創(chuàng)業(yè)板再融資符合國際慣例，從美國納斯達克市場說到韓國創(chuàng)業(yè)板，但他們似乎忘記了一個關鍵點，所有這些市場都有嚴格的退市制度，且對內(nèi)幕交易與虛假信息的打壓不會容情，市場因此不會成為單邊圈錢市，不會成為對上市公司與投行畸形激勵的市場。

正如知名學者左小蕾所說，退市是資本市場最基本也是最根本的制度之一。中國資本市場長期違背發(fā)展規(guī)律，很多問題都與只生不死的規(guī)則有關。只能生不能死，本就違背自然規(guī)律，一個不斷獎勵惡意胡為、不能給予正直合規(guī)合理激勵的市場，最終只能是劣幣驅(qū)逐良幣，垃圾越聚越多，遠離市場的人越來越多。一個無退市機制的市場還容許再融資無度圈錢，不出問題才是奇哉怪也，好公司也會被慣成無法無天的“敗家子”。

一直存在“錯誤激勵機制”的中國股市，在主板市場已經(jīng)證明，對擴容與圈錢的縱容，無法打造有質(zhì)量的上市公司，無法實現(xiàn)中國企業(yè)的飛躍，只不過養(yǎng)了一只只喝血的螞蟥。好在證監(jiān)會新主席郭樹清上任后，證監(jiān)會和深交所終于發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板上市公司退市規(guī)則意見稿，讓投資者看到了現(xiàn)狀改良的一線希望。希望創(chuàng)業(yè)板退市制度成為中國資本市場新一輪制度改革的開始。

投資者保護制度欠缺

中國A股市場有著全球規(guī)模最大的中小投資者群體——1.64億戶股民和1.8億基民。20多年來，投資者為國企脫困、為銀行上市、為2400余家上市公司融資貢獻了4.3萬億元，然而中國股市卻是對投資者侵害最嚴重、保護最不完善的地方。例如：

A股市場長期沒有強制分紅制度，比起投資者貢獻的4.3萬億元，21年來普通股東累計分紅僅0.54萬億元。別說回報，連投資的十分之一也拿不回來。大批上市公司是不分紅的鐵公雞。

盡管投資者和一些有良知的專家早就在呼吁，中國長期不建立“集體訴訟”制度。沒有集體訴訟制度，意味著公眾投資者不論怎樣被掠奪和欺詐，也只能以卵擊石，以個人的力量去和強大的上市公司相抗衡，而法院還長期不受理股市的案件。

中國也沒有《證券投資者保護法》，無法可依，使投資者的利益更加得不到保護，而侵害和掠奪投資人利益的機構(gòu)和公司，由于得不到懲罰而又獲利巨大，惡行者便越來越多，使中國資本市場上的欺詐、掠奪和偷竊變得越來越常見，越來越猖狂。

20多年來，中國的股市，對圈錢者，百般配合；對投資者，只知索?。粚χ行」擅瘢瑹o比冷漠。為什么有些部門永遠只聽得進圈錢者的聲音？為什么不能哪怕是一次站在大多數(shù)人的立場上來處理問題？

劉紀鵬直斥，中國股市始終缺乏對股民利益實實在在的保護。股民是中國資本市場的衣食父母，是市場存在的根基。尤其中小股東，面對強勢的大股東無力抗爭，只能在一次次的市場波動中承受壓力和風險，還總是被視為投機分子和賭徒。我們的政策不但不保護股民的利益，反而將他們那點血汗錢當成了人人爭搶的“唐僧肉”，強加給他們過多的社會使命：國企脫困要靠他們，銀行融資要靠他們，打造地方融資中心、開通國際板還要靠他們。如果股民對中國的股市徹底失去信心，那中國的資本市場也就必將面對無路可走的困境！

刻意維護系統(tǒng)漏洞

從權(quán)力的本質(zhì)出發(fā)，凡是權(quán)力可以自由裁量、上下其手并且不受監(jiān)督、追究的地方，腐敗就易發(fā)生。

有分析人士指出，行政部門對上市公司及機構(gòu)各方“共促高價”等系統(tǒng)性漏洞是任其存在的。比如，既然已發(fā)現(xiàn)有10家詢價機構(gòu)參與“幫忙報價”，為什么至今不見打擊和懲治？為什么至今不見違規(guī)機構(gòu)付出高昂代價？而郎咸平指出，實質(zhì)上，機構(gòu)投資者與主承銷商之間有著很強的利益聯(lián)盟。既然保薦人制度有這么大的缺陷，明明是不好的制度，干嗎非要推行？這里面肯定是有問題的。

有關部門擁其權(quán)而不擔責，也是制度設計的漏洞之一，掌握如此大的生殺大權(quán)，被眾多企業(yè)圍繞賄賂的重點，如何透明化和追責任，如何加重懲治，并未做制度設計。即使A股市場上了那么多垃圾企業(yè)，也未見追究任何人的責任。監(jiān)察、反腐部門也未把這個最易發(fā)生巨額腐敗的地方作為監(jiān)控重點。

如果該相互制約、把關的各環(huán)節(jié)，都成了主動、被動促成高價上市的推動者，而監(jiān)管者也成了利益鏈條上的食客的話，那么投資者被欺騙和被搶劫也就成為必然！不想再被搶或已經(jīng)被搶光了的公眾投資者，剩下的選擇就只有一個——離場！

現(xiàn)有改革隔靴搔癢

誠然，發(fā)行制度改革等也進行過多次，較大規(guī)模的動作已有兩次，小修小補也有七回，但每次改革都是“換湯不換藥”。由于立場站在保護小部分特權(quán)利益一邊，由于股市圈錢定位仍然不變，有關方面對根本制度的改革毫無興趣，只在技術層面做點小改動，或采用一點短期措施放些資金進場，以維持新股能繼續(xù)高價發(fā)行。

在一份有關2011年資本市場的報告和“十二五”規(guī)劃中，有的只是對發(fā)多少新股、推多少企業(yè)上市、融多少資的大躍進計劃，因為這可以顯示亮麗的政績，但看不到絲毫對投資者利益保護的誠意和讓A股市場產(chǎn)生投資價值的打算。

如果這些積弊不鏟，立場不變，股市的根本制度不改，卻要將4萬億元養(yǎng)老金和住房公積金引入股市，這將是完全的本末倒置！老百姓最后的活命錢也一樣會羊入虎口，被這條罪惡的食物鏈所吞沒！這樣折騰下去，將會出大亂子！

10年股市“上浮零”（零增長），說明這個完全不把投資人利益當回事的股市，沒有絲毫的投資價值，有的只是傷害和被搶劫。如果再不撼動聯(lián)合搶劫的發(fā)行體制，再不對資本市場制度做根本性改革，讓人們對新一輪股改再次失望的話，中國股市將徹底喪失公眾信任和融資功能，離崩潰和廢置也將不遠。

從“新”開始，回歸公平和正義

中國股市的21年，是融資者享受天堂待遇的21年（最大力度的圈錢和最低的違法成本），是投資者被大面積掠奪、割肉、求告無門的21年。上市公司發(fā)展到逾2400家時，市場交易量卻陷入極度低迷，可見絕大多數(shù)投資者在長期呼喊無用后，無奈“棄船”，選擇用腳投票。

在市場信心嚴重受損的時候，傳來了溫總理“要深化新股發(fā)行機制改革”、“要促進一二級市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展”的聲音，這是最高層首次對新股發(fā)行直接表達關切。政府工作報告中更是提出要“健全完善新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權(quán)益保護”。加上郭樹清主席上任后加大了打擊內(nèi)幕交易、推動加大分紅力度、提出建立退市機制等改革措施，投資者冰封已久的心重新被喚起了希望，大家殷切期待國務院及證監(jiān)會領導能徹底結(jié)束這種少數(shù)人掠奪大多數(shù)人的利益格局。

正如海通證券首席經(jīng)濟學家李迅雷所說，“盡管改革有成本，但不改革，更需要支付雙重成本，一是市場現(xiàn)存問題堆積和惡化的成本；二是時間成本，因為遲早要改革，就如病人一定要動手術一樣，晚改革所付出的時間成本就更難以估量，治理的難度也將更大！”

目前的新股發(fā)行制度已淪為赤裸裸的圈錢制度，因此，提振投資者信心須從制度改革做起，徹底改革不公正的股市體制和發(fā)行機制，使新股發(fā)行回歸到理性融資的軌道，已是刻不容緩。

中國股市的功能定位錯誤必須糾正

和中國經(jīng)濟發(fā)展模式面臨刻不容緩的改革一樣，中國資本市場也需要一場革命性變革。中國股市的核心弊端在于股市定位為“國企脫困”，重融資輕回報，只有重新定位中國A股市場，讓公司上市市場化、讓法律監(jiān)管嚴格化、讓市場監(jiān)管規(guī)范化，股市才會真正走出發(fā)展失衡、牛短熊長的怪圈，中國股市才可能真正以一個“效率股市”的新形象應對危機的挑戰(zhàn)。

鑒于投資功能被長期偏廢，現(xiàn)階段急需重點補課，讓市場回歸“投資和回報”的主旋律。而要恢復、培育長期缺失的股市投資價值，必須通過改革發(fā)行體制和改善監(jiān)管體制，迅速終止“三高”發(fā)行，以合理的標準配置有限的市場資金，讓企業(yè)從虛擬經(jīng)濟的財富幻象中走出來，回歸主業(yè)，創(chuàng)新奮斗。

股市定位的正確，有賴于決策層立場的正確。只有真正站在（不是口頭上）最廣大的公眾投資者（3億多股民、基民及其家庭）立場上，而不是站在少數(shù)劫掠暴利的食物鏈一邊，才會真正重視培育一個對大多數(shù)人有投資價值的“三公”的市場。

“這個市場究竟為誰而建？”這個問題再不思量清楚，將會被大多數(shù)人所背棄；當眾叛親離時，市場一定會崩潰。一個已被90%投資者所唾棄（目前證券賬戶只有10%在交易）的市場，將徹底喪失融資功能，剩下的投資者也將因再次的假改革徹底失望而離去，到時食利階層也將被迫絕食。一個健康的、有投資價值的市場才是可持續(xù)發(fā)展的市場，在給投資者帶來回報的同時，包括機構(gòu)、上市企業(yè)等利益相關者也能得到合理的資金和回報（雖然不是暴利）。為了短期暴利而犧牲長遠根本利益，于各方都是不智的。

暫緩新股發(fā)行，重構(gòu)資本市場公正體制

當車子存在嚴重故障隱患時，最適當?shù)姆椒ㄊ峭＼囆蘩?，而不是繼續(xù)“踩油門”高速前進，否則翻車的后果不僅危及駕駛者，還將傷及路邊的群眾。

在新股發(fā)行改革方案醞釀期間，建議暫緩IPO。首先，市場供需已嚴重失衡，體虛血虧，需要休養(yǎng)生息。其次，應當采取斷然措施，遏制不得人心、赤裸裸的圈錢發(fā)行，不能再繼續(xù)制造和毀滅新的上市公司，繼續(xù)侵蝕投資者所剩不多的信心和積蓄。只有等新的發(fā)行體制、退市制度、分紅制度等股市整體改革方案出來后，再重新啟動新股發(fā)行。

同時，建議這次改革方案的制定，一定不要像過去那樣，只聽大型機構(gòu)等利益集團的訴求，而是應該真心誠意地廣泛征求公眾投資者的意見，他們才是為中國股市作出巨大奉獻和犧牲的人。

華東師范大學企業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展研究所所長李志林建議，在股市休養(yǎng)生息和醞釀新的發(fā)行體制之時，企業(yè)可以通過另一種直接融資方式獲得資金支持——債券融資。

在國際成熟股市，債券融資占直接融資的85%，股票融資只占10%。而在中國資本市場，股權(quán)融資占直接融資的90%，債券融資只占6%。這是中國企業(yè)千軍萬馬搶上市、公眾投資者20余年虧損累累的根本原因，是股市頂層設計和政策的失誤。債券融資，企業(yè)必須還本付息，這是迫使其更負責任、更重信譽的融資方式，應該讓中國企業(yè)的債券融資比例大幅上升，讓股權(quán)融資回歸到理性融資的軌道。

新股發(fā)行向注冊制過渡，真正還權(quán)市場

無論是審批制還是核準制，中國證券市場的新股發(fā)行始終帶有很強的行政色彩。這使得上市成為稀缺資源，官員有權(quán)力，企業(yè)有利益，在監(jiān)督缺失、法制不健全的情況下，發(fā)行腐敗自然應運而生。

劉紀鵬認為，監(jiān)管者要打破“審批情結(jié)”，將IPO上市企業(yè)的實質(zhì)審核（審批）向程序化審核和形式性審核轉(zhuǎn)變。中歐國際工商學院經(jīng)濟學與金融學教授許小年也在微博上發(fā)表評論，聲明堅決支持取消審批制。許小年認為，取消發(fā)行審批制是建設公正、有效市場的必要前提，是根治腐敗的有力措施。

目前，應為向市場久盼的“取消審批制，建立注冊制（或稱備案制）”過渡創(chuàng)造條件，由權(quán)力主導轉(zhuǎn)為市場主導，削弱政府及相關官員對上市資源的控制力，讓監(jiān)管部門能騰出精力全力以赴抓監(jiān)管，打擊內(nèi)幕交易、信息造假、價格操縱、侵害股東利益等丑惡行為。

必須指出的是，中國式的注冊制并不是“放任制”，并不是沒有實質(zhì)審核，披露即合規(guī)，關鍵在于如何界定政府監(jiān)管機構(gòu)、交易所平臺和其他市場中介的職責和義務，如何保證企業(yè)能夠完整、準確、充分地披露相關信息。據(jù)清華大學法學院沈朝暉的研究，美國聯(lián)邦證交會在判斷實質(zhì)信息與非實質(zhì)信息的披露中，部分地開展實質(zhì)審核，而美國各州對證券發(fā)行普遍進行實質(zhì)審核。審核的原則就是公平，“管價格”也是重要一環(huán)，內(nèi)部人以明顯低價拿到股權(quán)，州證券監(jiān)管機構(gòu)將拒絕注冊或者附加條件……如果發(fā)行人提議的發(fā)行價格被州證券監(jiān)管機構(gòu)認為過高……有可能導致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機構(gòu)否決。可見，注冊制絕不能淪為變相為新股上市大開方便之門。

注冊制落實前，必須配以全方位改革，具體包括：退市機制建立；強制分紅制度實施；內(nèi)幕交易、財務造假、業(yè)績欺詐等行為受到嚴厲打擊等，唯有在企業(yè)信用缺失將付出高昂代價的背景下，才能有效實施。

取消網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)，采用對標市盈率定價

新股發(fā)行環(huán)節(jié)中的網(wǎng)下詢價已墮落成為一種交易，一種價格操縱，成為一個腐敗之所。與其技術性增增減減網(wǎng)下機構(gòu)投資者的認購比例，改良詢價機構(gòu)所謂的議價能力，遠不如取消網(wǎng)下詢價環(huán)節(jié)，將新股發(fā)行定價權(quán)真正還給市場、交給全體投資者。

用什么來代替詢價呢？參考行業(yè)市盈率情況。證監(jiān)會日前表示，計劃委托第三方研究機構(gòu)測算上市公司行業(yè)市盈率水平，供投資新股參考。對定價明顯偏離行業(yè)水平的新股，將研究相應措施，如要求發(fā)行人及承銷商說明定價依據(jù)等。李志林建議，新股定價應像定向增發(fā)那樣，以二級市場同行業(yè)、同類股票的平均市盈率的價格，打8折或9折作為發(fā)行價。新上市的公司，沒有經(jīng)過實踐檢驗，給它以二級市場龍頭企業(yè)等同行業(yè)公司的平均市盈率不算虧待，打8折是為留下新股申購的上升空間。上市兩年后如果證明確實是好公司、業(yè)績不斷增長，企業(yè)還可以再融資。

這個辦法的好處是：簡單易行，一目了然，誰也造不了假，玩不了花樣，是真正的市場檢驗出來的價格，是真正的市場化發(fā)行；去除了泡沫化發(fā)行對二級市場的掠奪和沖擊，錢不會都讓一級市場賺走；不正常的超高發(fā)行價得以降低，單個企業(yè)抽取的資金就少了，同樣的資金可以用來支持更多的中小企業(yè)上市，為更多企業(yè)轉(zhuǎn)制提供活水；IPO屢屢資金超募的情況將有所緩解；發(fā)行價相對合理的新股，大小非、PE和董監(jiān)高減持，對市場的傷害度也相對減輕，對市場的沖擊減少。

在參考市盈率定價的基礎上，完全可以進一步將所有新股發(fā)行份額全部上網(wǎng)，實行競價發(fā)行。按照市場人士的建議，可將發(fā)行人能接受的最低價作為競價下限，把二級市場同行業(yè)股票平均市盈率水平所對應的發(fā)行價作為競價的上限，在此區(qū)間由投資者憑有效賬戶按持股市值的多少，相應允許一定比例的申購股數(shù)，花自己的錢在網(wǎng)上“競價”申購。這也就意味著恢復了“市值配售”，只有在二級市場持有股票的投資者才有權(quán)利申購新股，在此基礎上按申報價格的高低進行配售。其“有效配售的最低價即為新股發(fā)行價格”。

市場人士還建議，投資者配售的股票按實際報價成交，競價高于最終發(fā)行價的多繳資金，全部劃撥給投資者保護基金。如果投資者報價達到發(fā)行人規(guī)定的競價下限，投資者認配的新股發(fā)行份額不足計劃發(fā)行份額的80%，則宣告發(fā)行失敗。超過80%而未達到發(fā)行計劃的，最終將投資者實際認配的數(shù)量作為新股發(fā)行數(shù)量。這樣的方式不同于簡單的改良式荷蘭拍賣制或者美國拍賣制，是全體投資者參與定價，權(quán)責利對等，無疑是對“三高”發(fā)行的“撥亂反正”，是對二級市場深度傷害后的一次有力救贖。

立法“集體訴訟”，加快完善投資者保護制度

在美國從業(yè)多年的一位分析師說，美國證券市場的監(jiān)管者從不關心券商是否盈利，更不關心有多少家公司上市，他們只關心兩件事，一是投資者保護，二是維護市場誠信。其中，投資人利益受到侵害時，可以通過民事訴訟賠償機制來獲得補救，美國《證券法》、《證券交易法》、《聯(lián)邦民事訴訟法》以及《私人證券訴訟修改法》、《證券訴訟統(tǒng)一標準法》等賦予了“投資者集團訴訟”和“股東代表訴訟”兩項重要的訴訟權(quán)利，集團訴訟的被告可以是上市公司、公司的董事或高級職員、會計師、律師或證券承銷商等。這一制度不僅使投資者得到比較充分的賠付，而且往往通過對違法者課以巨額罰款，對違法行為起到強大的震懾作用。

資本市場的“三公”原則是否被堅守，基本評判標準之一就是對投資者利益的保護是否到位。在中國，對廣大公眾投資者利益關注與否，決定了其根本立場是取義還是要利，是站在少數(shù)特權(quán)機構(gòu)一邊，還是真正站在最廣大的老百姓一邊。因為一直以來，國內(nèi)投資者無論遇見多么不公平的掠奪，因制度不健全、缺少法律武器，僅以個人力量根本無法和大公司、大機構(gòu)的力量相抗衡，合法權(quán)益屢遭侵害，卻毫無辦法。因此，應盡快在《證券法》、《民事訴訟法》等有關法規(guī)中，著重寫入有關“集體訴訟制度”的條款，鼓勵投資者利用“集體訴訟制”尋求民事賠償訴訟救濟，追究上市公司及其高管甚至股東惡意欺詐、造假濫權(quán)等一系列嚴重的侵害行為，最大程度保護投資者。

“集體訴訟制度”并不是投資者權(quán)益保護的全部，中國應當構(gòu)建、完善多層次的證券投資者保護制度體系。在美國，為了保護投資者的利益不受侵犯，其進一步提高立法層級，《證券投資者保護法》（SIPA）構(gòu)成美國《證券法》、《破產(chǎn)法》等法律的特別法，在涉及證券公司破產(chǎn)和投資者保護的問題上優(yōu)先適用。美國證券投資者保護基金（SIPC）直接根據(jù)SIPA運作，保證了獨立性和金融穩(wěn)定功能的充分發(fā)揮。以證券投資者保護基金來促進多方位的投資者賠償制度的確立，也是中國證券市場監(jiān)管制度化道路上不可或缺的一環(huán)。但目前，我國除《證券法》第134條的原則性規(guī)定外，現(xiàn)行制度規(guī)范全部來自于各部門的政策性文件、部門規(guī)章和保護基金公司自行制定的業(yè)務規(guī)則，一定程度上影響了保護基金公司作用的發(fā)揮。

同時，多元化的證券糾紛解決機制也亟待探索建立。目前，我國的證券糾紛解決渠道仍然相對較窄，法院受理的證券類案件有限，極大影響了投資者對證券市場的信心和保護自身權(quán)益的積極性。為此，一方面，可以借鑒美國集體訴訟制度，研究完善我國的民事訴訟形式；另一方面，可以在現(xiàn)有法律框架下，積極探索咨詢服務、調(diào)解、仲裁等多種形式的糾紛解決機制，多渠道化解證券糾紛，保護投資者合法權(quán)益。

對違規(guī)違法零容忍，重塑資本市場誠信

長期以來中國資本市場之所以信用缺失，正是由于對違法越界行為長期縱容，對內(nèi)幕交易打擊不力，對信息造假、欺詐套利很少追究，才使得惡行越來越猖狂，正直守規(guī)者成了傻瓜。因此，大幅度地提高違法者的成本，用嚴刑峻法讓違規(guī)違法和偷竊者付出高昂的代價，是正本清源的唯一辦法。

以治理“三高”發(fā)行為例，應通過修改《證券法》、《公司法》和《刑法》及新股發(fā)行辦法，加大違規(guī)上市行為、相關腐敗行為的處罰力度。同時，強化制度建設，堵漏IPO利益鏈。包括：規(guī)范保薦制度，增加嚴格的保薦人追責條款，保薦人如有未履行盡職調(diào)查等義務，或經(jīng)查實存在PE腐敗等行為，即應限制、取消其保薦資格，涉案的保薦代表人應堅決吊銷其從業(yè)資格，移送法辦；建立券商與被保薦企業(yè)的防火墻，叫停券商直投+保薦的模式，強化投行部門的自律和內(nèi)控；對會計師、律師事務所等中介機構(gòu)從嚴監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)為配合企業(yè)上市圈錢而背德造假等行為，一律吊銷資質(zhì)，并根據(jù)案情輕重給予刑事追究和巨額罰款；對IPO前突擊入股形成的股權(quán)，不管為何人持有，均應將鎖定期延長為3年甚至更長時間，并在解鎖時采用分期解鎖方式，以降低PE的過高收益率。

對于企業(yè)的虛假上市行為，應果斷讓上市公司退市并進行重罰；一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)在申報環(huán)節(jié)造假，便永遠取消其上市資格。對于違規(guī)上市公司的高管，則可以借鑒美國的經(jīng)驗，加大其責任和處罰力度。世通造假和安然丑聞事件后，美國股市產(chǎn)生了信任危機，《索克斯法》由此走上歷史舞臺。在財務報告責任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席財務官(CFO)，對公司向美國證監(jiān)會提交的定期報告真實性作出書面保證，對于公司財務報告要親自審閱并提出意見。如果CEO和CFO不照辦或者明知故犯，就會面對罰款和監(jiān)禁的刑事懲罰。自該法案實施后，美國上市公司的內(nèi)控和投資者信心都有明顯的改善。

對違法行為打擊不力也是A股市場腐敗迅速蔓延的一個重要原因。其實，打擊違法犯罪，只要有決心、有方法，也能產(chǎn)生立竿見影的效果。關鍵看是不是真心想打擊。例如，對于中國頻繁發(fā)生的內(nèi)幕交易案件應怎么查？郎咸平介紹，如何認定內(nèi)幕交易？怎么抓？看起來很難辦。美國是怎么抓的呢？假設今天下午3點鐘股價上漲，今天3點鐘以前所有的交易，只要是大股東的交易，讓股價上漲的交易，全部都定為內(nèi)幕交易，就是這么簡單！如果涉及很多人、很多起的話怎么辦？很簡單，一起抓，然后利用國家力量跟它打官司，這就是保護股民，打擊違規(guī)勢力。

僅僅依靠監(jiān)管部門的少數(shù)人員是無法監(jiān)控多如牛毛的違法案件的。因此，應建立舉報獎勵機制，群眾的眼睛是雪亮的，而且群眾無處不在，發(fā)揮廣大群眾的監(jiān)督作用，是最為有效的監(jiān)督方式。修改一萬個文件、發(fā)布一千條禁令，不如踏踏實實做一件賞罰分明的事情來得有效。希望監(jiān)管部門能抓住幾件有代表性的案件，徙木立信，從嚴處罰，以安撫民心，振作士氣，讓長線投資者看到希望，讓作奸犯科者聞之膽寒。非如此，中國股市永難樹起正氣和公正，更難以走出危機。

落實強制分紅制度與退市制度

建立強制分紅制度，是在中國資本市場現(xiàn)有客觀環(huán)境下，確保投資者回報、讓A股市場逐漸具有長期投資價值的重要保證?，F(xiàn)在監(jiān)管部門已提出分紅問題，這是好的開始，但不能雷聲大、雨點小。20多年來，中國眾多上市公司來股市圈錢的動機強，回報投資者的欲望弱。上市多年從不分紅的公司不在少數(shù)。只要看看上市公司的分紅比例和數(shù)量便可知道。多少年了，包括券商高管、研發(fā)人員在內(nèi)的各界人士都反復呼吁建立強制分紅制度，證監(jiān)會也為此進行過研究論證，但時至今日，分紅企業(yè)依舊闕如，鐵公雞倒是被媒體統(tǒng)計出一大把。一個不知感恩反哺股民的市場，是不會有前途的。

根據(jù)蘇培科的建議，分紅制度除了與上市公司的“再融資”掛鉤外，還須與“大小非減持”掛鉤，對那些不分紅、不盈利的垃圾公司，應該立即限制其大小非拋售的行為，并及時讓其退市，以避免大小非泥沙俱下而讓投資者無辜受損，讓A股市場整體遭殃。

此外，近年來，除了融資功能被強化外，中國股市的退市制度毫無進展，一大堆ST、SST類公司堂而皇之地以虛高的股價泛濫于市場，利用所謂的“殼資源”等待重組繼續(xù)抽血。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板應盡快實施退市機制，絕不能再拖延了！20年，夠長了！已經(jīng)很對不起投資者了。不僅是創(chuàng)業(yè)板要有退市機制，都應盡快實施退市機制！退市制度短期內(nèi)可能會對個別板塊的虛高價格形成估值回歸，但從長遠來看，則是有利于A股市場形成長期的價值投資。不少專家還建議，三年以上不分紅的企業(yè)也應強制退市！

總之，如果管理層能真正站在保護大多數(shù)人利益的立場上，站在促進中國A股市場長遠利益和建立長期投資價值的立場上，所有的問題都好解決。因為只要能真正逆轉(zhuǎn)特權(quán)者的掠奪，懲惡揚善，公平和正義就能從口頭上落實到中國股市的現(xiàn)實中。目前中國市場最缺的不是錢，而是股民的信任和信心。要拯救中國股市，最重要的是要挽回億萬投資者對政府的信任和對中國社會未來的信心。

政協(xié)委員何新說得好，“國家不能作為市場游戲的旁觀者，而應是社會各階層利益的分配調(diào)節(jié)器。未來中國要和諧穩(wěn)定，就必須恢復公平正義的社會主義原則，而不能縱任少數(shù)人掠奪多數(shù)人！”

如果這一次改革，仍然僅是略表姿態(tài)，治標不治本，或者不能從根本上解決股市不公和掠奪投資者等問題，那么中國的資本市場離崩盤行將不遠，到時掠食者也將一并喪失生存之地。中國股市的投資者們，難道就只有以這樣慘烈的方式來對掠奪者實施最后的懲罰嗎？！