2012,新興經濟體無法獨善其身

2011年以來，歐洲主權債務危機不斷深化，特別是2011年三季度以來，歐債危機存在向大型經濟體傳染和向銀行業傳染的趨勢，給國際金融市場和全球經濟體系帶來了巨大的沖擊。因歐債危機沖擊、美日經濟復蘇不力和國際金融市場動蕩等影響，全球主要新興經濟體在2011年遭遇了經濟下滑和金融動蕩等風險。

2012年，歐債危機仍是全球經濟最大的沖擊因素，歐債危機可能引發更大的風險。2012年1月13日標準普爾調低法國、意大利、西班牙等九個歐元區成員國信用評級，其中意大利連降兩級，歐債危機發展的關鍵仍然是意大利。意大利債務問題的發展將決定未來歐債危機發展的方向。如果意大利爆發債務危機，法國由于持有大量的意大利債券，其資產負債表將惡化，最后也將可能爆發嚴重的債務危機，那么，歐債危機就會是一個系統性的危機，其沖擊程度將不亞于美國金融危機。

2012年，全球發達市場的總需求仍不足，在此環境下新興市場的外部需求將明顯受到抑制。同時，由于發達市場的金融風險層出不窮，特別是歐債危機可能引發銀行業更大的風險，新興經濟體面臨的外部金融環境也更加復雜。

2012年，新興經濟體無法獨善其身。隨著經濟全球化的深入發展，新興經濟體作為全球經濟的重要力量扮演了越來越重要的角色，特別是全球金融危機之后，新興經濟體對全球經濟增長的貢獻超過了50%，是全球經濟復蘇的重大推動力。但是，在歐洲主權債務危機和發達市場需求不足等沖擊下，新興經濟體也受到明顯的沖擊，其經濟增長速度下滑，金融不穩定的風險在累積。

2011年，新興經濟體遭遇產出、

金融和政策風險

全球主要新興經濟體面臨政策兩難。一方面，全球經濟在金融危機之后的復蘇基礎不牢固，各主要新興經濟體的增長趨勢剛剛確立，2010年后又面臨歐債危機沖擊，需要持續的經濟刺激政策來維系經濟增長和就業；另一方面，由于主要新興經濟體此前的危機應對中，財政赤字問題日益顯現，債務負擔明顯增加，如果持續擴大財政支出，新興經濟體的債務問題可能出現新的風險。為此，主要新興經濟體就面臨著政策持續與政策退出、政策刺激與衍生風險、經濟增長與金融穩定等目標之間的抉擇。

新興經濟體的金融市場動蕩加劇。全球和主要新興經濟體的金融市場跟隨歐債危機的深化遭遇一波又一波的動蕩。2009年底、2010年4～5月、2011年5～6月、2011年8～9月等階段，全球和主要新興經濟體的金融市場大幅下跌。其中2011年8～9月，國際大宗商品市場暴跌近20%。2011年，全球主要新興經濟體股票市場下跌達到20%。

國際資本流動更加紊亂。此前，為了提高投資收益率，國際資本重新加大對發展中國家特別是新興經濟體資本市場的投資，更大規模的熱錢流入造成了發展中國家股市繁榮和資產價格膨脹。但是，歐洲債務問題爆發之后，美國國債長期收益率不斷走低，國際資本尋求避險重回美國的跡象十分明顯。資本流動的群體“理性”行為卻導致全球資本市場流動性的困境，全球信貸市場可能出現結構性“緊縮”，新興經濟體面對風險溢價大幅提升等困境，其融資難度將增加。資本流動的紊亂加劇了全球金融體系的波動。

全球經濟復蘇將放緩腳步，新興經濟體同樣開始降速。受歐債危機影響，歐元區和歐盟的經濟增長明顯下滑，而日本、美國等政府也面臨持續的債務問題，增長速度同樣放緩。在主要發達經濟體增長速度降低的同時，新興經濟體的增長速度也開始放緩。

全球經濟可能二次探底，部分

新興經濟體可能硬著陸，

需警惕滯脹風險

歐債危機仍將持續深化，全球經濟存在二次探底風險，新興經濟體面臨新的增長風險。從目前的情況看，在歐債危機的沖擊下，全球主要發達經濟體經濟增長速度仍將下滑，更重要的是，部分新興經濟體可能出現硬著陸。比如，巴西經濟增長從2010年一季度9.34%的高點下滑至2011年三季度的2.12%，儼然已經是一次硬著陸。

最后，新興經濟體可能面臨滯脹的風險。全球經濟和新興經濟體增長速度降低已經是一個大概率事件，但是，由于歐債危機的深化，歐洲最后可能學習美聯儲實行無限度的定量寬松貨幣政策，即將債務問題貨幣化。雖然歐元在國際貨幣體系的重要性遠低于美元，但仍然可能進一步觸發全球的流動性泛濫，導致新興經濟體的通脹壓力進一步提升，最后帶來滯脹風險。2011年10月，中國、印度、巴西、俄羅斯、越南等經濟體的通脹水平分別為4.2%、9.44%、6.97%、7.7%、21.59%。

全球總需求仍不足，新興經濟

體出口將進一步放緩

由于目前主要發達經濟體的債務問題十分嚴重，在歐債危機的沖擊下，主要發達經濟體的公共部門將出現一個明顯的財政整固和去杠桿過程，總需求水平將是不足的。這將進一步降低對新興經濟體的出口需求。中國出口增長率從2010年5月的48.5%下跌至2011年10月的15.9%，印度出口增速從2010年3月的56.81%下跌至2011年10月的10.8%。阿根廷出口、進口增長率從2010年8月的47%、63%分別下跌至2011年10月的28%和27%。巴西出口從2011年8月至11月就下滑了17%。2012年主要發達經濟體需求不足，對進口的需求將更低，為此，新興經濟體的出口將面臨新的壓力。

更重要的是，新興經濟體將面臨更加明顯的貿易保護主義。由于出口是美國、日本甚至歐洲（特別是西歐）很多經濟體的經濟增長動力之一，但是其出口對增長的貢獻在減少，必然會對包括新興經濟體在內的發展中國家實行貿易保護主義的政策，預計未來一段較長的時間內，貿易摩擦將明顯升級。

國際資本流動可能逆轉，新興

經濟體金融風險需警惕

歐債危機的深入發展，使得國際資本回流的趨勢十分明顯。這主要有兩個原因：一是投資機構認為新興經濟體的金融和宏觀風險在提高，投資風險收益率降低，為此減少或撤回了對新興經濟體的投資，配置風險更低的美國國債等資產；二是金融機構為了應對歐債危機帶來的資產負債表調整壓力，主動收回投資，以現金形式作為資產負債表整固的基礎。

全球資本流動大規模、頻繁地進出新興經濟體，是美國次貸危機以來的一個重大特征。2010年，由于新興經濟體的增長水平較高，資產價格持續上漲，國際資本大幅流入新興經濟體。而2011年以來，由于新興經濟體的通貨膨脹水平很高，貨幣政策持續緊縮，全球資本流動開始凈流出新興經濟體。美國新興市場投資基金研究公司發布的數據指出，截至2011年11月23日，2011年新興市場股票型基金資金凈贖回規模為350億美元，而上一年此類基金為凈申購800億美元。

國際資本流出可能引發重大的金融風險。一是資產市場的價格可能大幅下跌，摩根士丹利新興市場指數在2011年下跌超過20%，其中上海上證綜指、印度孟買SENSEX指數以及巴西IBOV股指從2011年初分別大約下跌了20%、25%和33%。

二是國際資本撤出大宗商品市場，該市場下跌更加明顯，對于資源型的新興經濟體是一個重大的打擊。其中棉花、可可、咖啡從2011年3月初的高點至2011年12月中旬分別下跌了60%、43%和29%，而大豆、玉米的期貨價格從2011年8月底的高點至2011年底下跌幅度約25%。

三是國際資本流動逆轉可能引發新興經濟體的貨幣風險，新興經濟體貨幣從2009年以來的升值趨勢逆轉，部分新興經濟體的貨幣已經從2011年7月開始貶值，巴西、南非、墨西哥、印度、俄羅斯和阿根廷等經濟體的貨幣從2011年7月底至2011年12月中旬已經分別貶值22%、20%、17%、16%、14%和5%，人民幣兌美元在2011年底也出現小幅度的貶值，甚至數日觸及波動幅度的下限而出現“跌停”。一些市場研究認為，巴西、印度等經濟體面臨較為明顯的貨幣風險。

新興經濟體的主權信用風險也值得警惕。上世紀80年代初期，由于美元大幅升值，國際資本回流至美國，加上全球經濟當時面臨第二次石油危機的沖擊，表現出滯脹的特征，發展中國家由于增長放緩、國際收支惡化、債務重估，整個經濟體的資產負債表出現惡化，1982年8月12日墨西哥債務危機被引發，其后形成了曠日持久的拉美債務危機，最終全球有40多個經濟體進行債務重組。目前的國際經濟形勢，與上世紀80年代初期有些相似：一是出現巨大的外部沖擊（次貸危機、歐債危機）；二是全球經濟增長放緩，通脹壓力較大；三是國際資本流動逆轉，美元升值。為此，需要警惕新興經濟體的主權信用風險。2011年7月以來，判斷主權信用風險的一個市場指標——信用違約掉期（CDS）風險溢價不斷上升，阿根廷、巴西、墨西哥、俄羅斯和南非五年期CDS從7月初至12月底上升幅度基本超過90%，其中阿根廷主權信用風險較大。