進退維谷俏江南

郭莉

俏江南的資本之路一直都比較坎坷，在當前更是陷入進退維谷的尷尬境地。無論在香港聯交所IPO能否成功，俏江南的前路都面臨著重重阻礙

近日，俏江南董事長張蘭因拒不辦理房產過戶手續被公司原創始人起訴，目前法院已受理此案。

這家在業界極具爭議性的餐飲企業，再度引發社會的極大關注。今年1月開業的俏江南臺北分店，不過半年時間就傳出因經營不善，恐將倒閉的流言；進入7月又被員工爆料積欠薪水，逼得公司一再發表澄清申明。

此后，又有媒體爆出，年初登陸A股IPO受挫的俏江南，不得不轉戰市盈率較低的香港H股。再加上此前和鼎輝投資的爭議，在餐飲業壓力越來越大，利潤越來越薄的當下，俏江南能否順利在H股上市募集資金對企業生存發展來說就變得非常關鍵。

事實上，俏江南的資本之路一直都比較坎坷，在當前更是陷入進退維谷的尷尬境地。無論在香港聯交所IPO能否成功，俏江南的前路都面臨著重重阻礙。

融資受阻

眼下，俏江南面臨的窘境其實也是中國餐飲企業普遍面臨的。

—個市場蛋糕高達1.7萬億的行業，A股僅有3家上市企業，海外上市者非跌即虧，不上市者更是有80億元風投的淪陷。

俏江南與資本的聯姻始于2008年。金融危機爆發后，為了緩解公司的現金壓力，俏江南引入了大名鼎鼎的鼎輝投資，通過向鼎輝和中金公司出讓10%的股份，俏江南獲得了2億的發展資金。俏江南的估值高達20億，這個數字是公司2009年全年凈利潤的15倍，在當時的PE圈中可謂天價。

手握重金的張蘭，躊躇滿志地開始了俏江南的攻城略地，但效果不佳。直到2011年，俏江南新開門店僅11家，與張蘭原先“每年開店100家”目標相距甚遠。再加上后期與鼎輝的摩擦，俏江南于2011年走上了上市之路。

2011年3月，俏江南的承銷商瑞銀證券向證監會提交了上市申請，然而俏江南并未在規定的60個工作日內等到證監會的書面反饋。2012年2月1日，證監會公布2012年度首次公開發行股票申請終止審查企業名單，俏江南赫然在列。這也正式宣告俏江南IPO申請失敗，短期內無緣A股。

在當時的餐飲業，俏江南的情況絕非個案。

從2007年開始PE對餐飲業青睞有加。由于具有簡單清晰的商業模式和持續盈利能力，僅當年風投砸向餐飲業的資金就超過50億元人民幣，再加上2006年和2008年的投資，3年間，整個餐飲業的投資規模達到80億元。

與投資熱相對的是，餐飲行業的上市之路極其渺茫。2011年中國證監會發審委審核擬上市公司過會率為76.81%，共有265家通過，但餐飲企業卻是全軍覆沒。盡管中國有著將近2萬億元銷售額的餐飲市場，但目前在A股中卻只有3家餐飲類的上市公司，分別為1997年上市的西安飲食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。

即便算上在紐交所上市的鄉村基，在香港聯交所主板上市的小肥羊（2012年2月已摘牌）、味千（中國）、唐宮中國和小南國，以及在香港創業板上市的喜尚控股和名軒控股，這樣鳳毛麟角的成功案例也令人十分尷尬。

此后，由于證監會將上市餐飲企業的年利潤標準從3000萬提高到5000萬，2012年排隊上市的515家IPO申報企業中，餐飲類企業只有4家。

由于餐飲企業遭遇上市難的困境，使得風險投資退出的最主要渠道被堵死，極大地影響了投資者的投資信心，使得資本對餐飲業熱情急劇下降。無緣A股瞬間點燃了俏江南與鼎輝之間由來已久的矛盾，隨著張蘭炮轟“后悔引入鼎輝投資”，兩者關系一度僵化。

為何餐飲企業上市多艱，進而蔓延至餐飲業整體融資難？

2012年5月，證監會發布《關于餐飲等生活服務類公司首次公開發行股票并上市信息披露指引（試行）》（下稱《指引》），《指引》對擬上市公司業務發展狀況、主要經營模式以及持續發展能力、食品衛生安全、主要管理制度及執行情況、公司治理、商標及商號、員工及社會保障情況等七個方面做出詳細披露要求，這些要求也直指餐飲企業財務不透明、管理不夠規范、抗風險能力弱、投資架構等問題。

餐飲企業在日常經營中，大量發生小額現金收入。客人需要開發票時，就有收入憑證，客人不要求開發票時，餐館不會主動為其開具。這意味著不是每一筆收入都有收入確認憑證。而在采購時，也不是所有供應商都能夠為企業提供發票。這些日常經營行為直接導致了一個結果：收入、成本無法可靠計量。

此外，在納稅和給員工上各種保險的規范運作上，餐企普遍運作不規范。“有幾個企業會為三個月換一次工作的農民工上保險?”投行人士稱，監管部門需要看懂企業能夠“明明白白地賺錢”，如果存疑，就難過審批關。不規范納稅，不給員工上保險，則挑戰了監管部門“企業應依法規范運行”的底線。

“為了能夠實現上市，俏江南已經停止從2006年開始的加盟業務，而且已經開始回購加盟店，而每次談及公司發展，俏江南都重點強調了海外市場。”上述人士表示，種種跡象表明俏江南將上市當成了重要的發展目標。而上市申請的被擱置再次表明，上市依然是橫亙在俏江南面前實現快速擴張的一道坎。

兩難抉擇

今年的俏江南A股上市未成功使得張蘭對資本市場愛恨相加。她解釋說，上市的主要目的是為了更好地吸引高級人才，提高融資能力和品牌知名度，但是她也認為，中餐概念難以討好資本市場，投資者的高回報要求，使得俏江南必須做到可復制性地快速擴張，這會讓中餐的獨特魅力喪失。

在年初A股IPO失敗之后，張蘭曾表示，公司整體規劃并不會因此動搖，俏江南5年內門店數增至500家的目標也不會改變。然而，俏江南2012年的發展目標卻顯得低調了很多：計劃新開22家分店。

即便是22家新分店這樣一個目標，單靠俏江南的自有資金來實現，依然是一個十分艱巨的任務。

據了解，俏江南目前的門店選址規模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都處于商務區域或繁華街市附近。這種規模的中高端餐飲門店，再加上俏江南奢華裝修，單店成本大概在2000萬元左右。22家新分店就意味著約4.5億元的全新投入。

而且為了上市加強規范管理，從2011年開始，俏江南轉為直營店，這意味著全國61家直營店所有成本都得靠自己承擔，進一步繃緊了公司的資金鏈條。事實上，去年俏江南之所以悄然轉手自己曾耗巨資打造的蘭會所，緩解資金壓力必然是一個重要因素。

或許正是在如此重壓之下，俏江南不得不在A股IPO擱淺之后，立即無奈轉身投奔香港資本市場。然而這一行動，并不能改變俏江南進退維谷的尷尬境地。相比A股動不動就幾十倍的市盈率，港股的市盈率往往只有十幾倍，有的甚至只有幾倍，這么低的市盈率，加上同樣昂貴的上市融資成本，使得企業家持有的股票價值大大降低。

2012年7月，小南國成功登錄香港聯交所，其募資凈額僅為4.44億港元，比招股書中計劃募集的5.81億港元，縮水24%。可見，即便俏江南成功上市，融資額也令人質疑能否支撐其“每年百店”的發展規劃。

如果俏江南不能成功上市，按照當初與鼎輝的對賭協議，如果非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權退出投資，由俏江南的原股東高溢價回購鼎暉的股權。

根據張蘭自己透露的信息，回購價格是當初投資價格的雙倍。這就意味著，一旦未能登陸港交所，俏江南不僅融資發展夢泡湯，還得在資金鏈緊繃的同時，額外付出4億元來回購鼎暉手中的10%股份。由此看來，上市之路對于俏江南而言，已然是騎虎難下。

其實，這種進退維谷的狀況出現，與中國股權投資市場和餐飲業追求數量和速度發展戰略緊密相關。須知一個餐館通過口口相傳，培養一個忠實消費者需要8個月時間，而一年百家的戰略，不僅使得飯菜質量參差不齊，尤其對于每個店都要個性化發展的俏江南來說，實在是一件難事。

小肥羊于2008年在香港上市后，同樣是高速擴張，門店一度達到700多家，而且其快速擴張是建立在對從原材料采購到生產加工、物流配送等一體化的基礎上，即便是這樣，隨之而來的管理考驗和盈利壓力，也使原小肥羊管理層漸感力不從心，并在2012年初以45億港元售予百盛集團。

可見，在高速的發展中如何保證菜品的質量，保證廚師的功夫，保證供應鏈的完善，保證單店的持續盈利能力，保證食品安全不出紕漏，保證內部管理不掉鏈子，這些都是俏江南這樣的餐飲企業，不得不回答的問題。