創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)與缺陷

劉源璟

該文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，通過分析其融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)其融資結(jié)構(gòu)具有缺陷，并淺析其產(chǎn)生的原因。

創(chuàng)業(yè)板GEM（Growth Enterprises Market board）是指專為暫時(shí)無法在主板上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，在融資市場(chǎng)有著重要的位置，是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)。在中國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板，于2009年10月30日正式開市交易。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高新科技企業(yè)，具有較高的成長(zhǎng)性，該類公司由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，貸款信用度相對(duì)主板市場(chǎng)上的上市公司而言呈現(xiàn)較低的狀態(tài)。通過正常渠道進(jìn)行負(fù)債融資的規(guī)模也會(huì)受到限制，因而融資結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)與主板市場(chǎng)的企業(yè)不同的狀況。

融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)板上市公司的外部融資數(shù)額大于內(nèi)部融資，但是內(nèi)部融資的利用率很高。根據(jù)2009～2011年企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債總額與股東權(quán)益總額中除去留存收益的部分之和要明顯的多于企業(yè)的盈余公積與未分配利潤(rùn)總額（即為留存收益，且本文中的留存收益不包括企業(yè)的折舊）。即外部融資已經(jīng)成為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主要來源。

之所以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的企業(yè)內(nèi)部融資的利用率高是因?yàn)椋阂环矫鎰?chuàng)業(yè)版上市公司具有很高的留存收益率。從2009～2011年（以12月31日的財(cái)務(wù)報(bào)表為準(zhǔn)）的平均留存收益率（留存收益率=1股利支付率）別為：100%、93.46%、100%。可見，這三年來創(chuàng)業(yè)板上市公司的所有盈余幾乎全部留存于企業(yè)，幾乎未進(jìn)行對(duì)外發(fā)放。另，在從2009～2011年以來，創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的企業(yè)占總當(dāng)年上市企業(yè)總數(shù)目的比例為2009年為0%、2010年為1.96%（其中在該年上市的186家企業(yè)中只有兩家分派現(xiàn)金股利，一家分派股票股利）、2011年為0%，幾乎所有企業(yè)均不派發(fā)現(xiàn)金股利。

股權(quán)融資為創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的主要形式；創(chuàng)業(yè)板上市公司中股權(quán)集中度較高，大多數(shù)的股票集中公司的高管人員手中。

根據(jù)深圳證券交易所于2011年6月發(fā)布的關(guān)于創(chuàng)業(yè)板投資者結(jié)構(gòu)的研究中，截至2010年末，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者持股比例為62.3%，遠(yuǎn)高于主板與中小板。對(duì)此作進(jìn)一步分析可知，在每家公司前5名股東持股狀況中，個(gè)人投資者持股比例平均達(dá)到38.97%。有68.25%的企業(yè)第一股東為個(gè)人投資者，其所持公司的股票比率可以最高可達(dá)85.50%，且個(gè)人投資者中持股比例較高者均在創(chuàng)業(yè)板上市公司中擔(dān)任重要職務(wù)，一般為公司董事、經(jīng)理等企業(yè)高級(jí)管理或技術(shù)人員。

在剩余的37.7%的投資機(jī)構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司或私募股權(quán)基金（VC/PE）成為創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的一種主要融資渠道。對(duì)2010年創(chuàng)業(yè)板上的186家企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，有94.71%企業(yè)都接受過風(fēng)投的資金，在其中前5名股東中，風(fēng)險(xiǎn)投資總額占股權(quán)融資總額比例最高的為96.4%。風(fēng)險(xiǎn)投資公司平均持股比例為19.28%。在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，既有境內(nèi)公司也有境外公司，但境內(nèi)公司的數(shù)量明顯大于境外公司。

債權(quán)融資存在明顯的失衡，流動(dòng)負(fù)債成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)債權(quán)融資的主要方式。根據(jù)深圳證交所信息管理部2012年出具的《深圳多層次資本市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)匯總數(shù)據(jù)-非金融類（2012年第一期）》可知：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2011年流動(dòng)負(fù)債總額為200.01（百萬元），非流動(dòng)負(fù)債為19.94（百萬元）；去年同期流動(dòng)負(fù)債總額為148.57（百萬元），非流動(dòng)負(fù)債為14.80（百萬元）。顯然，流動(dòng)負(fù)債遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非流動(dòng)負(fù)債。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，其流動(dòng)負(fù)債主要來源于商業(yè)信用與短期借款，且企業(yè)以商業(yè)信用為首要的短期債權(quán)融資方式，其次為短期借款。與主板企業(yè)有著明顯不同的是，創(chuàng)業(yè)板上的企業(yè)缺乏長(zhǎng)期銀行信貸，多數(shù)企業(yè)采用激進(jìn)型籌資政策，且絕大多數(shù)企業(yè)不存在應(yīng)付債券。根據(jù)深交所提供的189家企業(yè)所示2010年資產(chǎn)負(fù)債表來看，有60家企業(yè)不存在任何非流動(dòng)性負(fù)債（有些甚至也不存在短期借款），只有1家企業(yè)存在應(yīng)付債券，有38家存在長(zhǎng)期借款或長(zhǎng)期應(yīng)付款。即使在這38家企業(yè)當(dāng)中，也只有1家以信用貸款的方式，其他企業(yè)是以抵押或擔(dān)保貸款的形式進(jìn)行長(zhǎng)期信貸，且貸款總額占融資總額的比例也較低，不足10%。2011年情況與此相似。

絕大多數(shù)企業(yè)獲得政府補(bǔ)助，且補(bǔ)助方式多樣化。以2010年相關(guān)數(shù)據(jù)為例，據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，274家創(chuàng)業(yè)板公司共獲得政府補(bǔ)貼19.14億元，占同期創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)的10.32%。受軟件增值稅返還的影響，信息服務(wù)業(yè)所得政府補(bǔ)貼一度可達(dá)企業(yè)凈利潤(rùn)的一半以上，其中，2011年剛上市的美亞柏科上半年所獲政府補(bǔ)助竟達(dá)凈利潤(rùn)的162%。

融資結(jié)構(gòu)缺陷

企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較大。一方面，銀行等其他信用機(jī)構(gòu)對(duì)于短期借款的數(shù)額限制常常具有明確的要求，由于企業(yè)缺乏非流動(dòng)性負(fù)債，企業(yè)在進(jìn)行較大項(xiàng)目的投資時(shí)就會(huì)增大對(duì)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的需求，容易照成資金的缺乏。另一方面，雖然商業(yè)信用被視為“沒有利息的借款”，但由于商業(yè)信用的信用期較短，企業(yè)無法將這筆資金用于長(zhǎng)時(shí)間的產(chǎn)品開發(fā)，同時(shí)，如果不能合理解決商業(yè)信用的償還問題，企業(yè)將面臨聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，更不利于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。總之，創(chuàng)業(yè)板上市公司在債權(quán)融資中短期借款與商業(yè)信用所占比例非常高，兩者已經(jīng)成為企業(yè)的債權(quán)融資主要方式，加大了企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金使用的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的信用資金來源，過于依賴股權(quán)融資。對(duì)于所研究的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說其主要的長(zhǎng)期資金來源為股權(quán)融資，且明顯缺乏長(zhǎng)期貸款，更不存在企業(yè)自身發(fā)行的公司債券。這不但加大了股東的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)不合理的融資結(jié)構(gòu)也使得企業(yè)融資成本的增大，在企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率一定的情況下，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，根據(jù)MM有稅理論，在一定的約束下，考慮所得稅的條件下，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本隨著籌資比例的增加而降低。對(duì)于缺乏長(zhǎng)期貸款的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其利用利息進(jìn)行抵稅的能力大大下降，所獲得的抵稅收益也相應(yīng)減少。

原因分析

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之所以缺乏長(zhǎng)期信貸資金，造成融資結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，究其原因大致有以下幾個(gè)方面：

第一，與主板企業(yè)不同的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)常表現(xiàn)為“家族式”經(jīng)營(yíng)模式，容易產(chǎn)生“任人唯親”，忽視制度建設(shè)和管理。第二，極少企業(yè)采取信用管理模式，在自身?xiàng)l件受限的情況下，企業(yè)對(duì)信用的重視程度不高，這在進(jìn)行長(zhǎng)期借貸產(chǎn)時(shí)容易產(chǎn)生不利的影響。第三，在現(xiàn)階段多數(shù)企業(yè)仍以銀行為主要貸款來源，無法擺脫其束縛。目前有少數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以自身有形資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保或抵押貸款的形式進(jìn)行長(zhǎng)期借貸，受其發(fā)展?fàn)顩r所限滿足條件的資產(chǎn)并不是很多。而我國(guó)目前缺乏其他形式的債務(wù)貸款，勢(shì)必會(huì)造成企業(yè)缺乏長(zhǎng)期借款，甚至缺乏短期借款。

綜上，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以通過創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式，加強(qiáng)信用管理，改善缺乏長(zhǎng)期借款的現(xiàn)狀；而銀行應(yīng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特點(diǎn)放寬貸款限制，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

[1]郭學(xué)謙，中國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)思考[J]，商業(yè)會(huì)計(jì)，2009.02

[2]鮑靜海，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)分析--解讀科技型中小企業(yè)融資困境[J]，金融理論與實(shí)踐，2010.12