企業資本結構與籌資環境優化互動分析

張志華 徐海波

【摘要】本文從企業最優資本結構和最優籌資環境的狀態描述及互動原理出發，探討了中國企業資本結構與籌資環境優化互動問題。一方面，一國整體企業資本結構與籌資環境的最優狀態均表現為股權市場和債權市場投（籌）資無差異的狀態，籌資環境的優化程度決定了企業資本結構優化程度；另一方面，企業資本結構的優化程度又對籌資環境的優化程度產生反作用，二者之間存在著相互影響、相互制約的關聯關系。

【關鍵詞】資本結構籌資環境優化互動

一、企業資本結構與籌資環境優化狀態描述

（一）企業最優資本結構狀態描述

資本結構是指企業各種長期資金來源的構成和比例關系，通常用資產負債率來衡量。而長期資金來源一般包括長期債務資本和權益資本。因此，資本結構通常是指企業長期債務資本與權益資本的構成比例關系。

最優資本結構是指在一定條件下使企業加權平均資金成本最小化，企業價值最大化的資本結構。從理論上講，企業的最優負債點就是企業的最優資本結構，但由于企業內部資產構成的差異以及外部金融生態環境的差異，因而，實務中很難確定出一個適用于所有企業類型的最優資本結構，而只能對整體企業的優化狀態和優化的動態過程進行描述。

目前企業最優資本結構研究的理論基礎主要是MM資本結構理論、代理成本理論、信號傳遞理論和啄食順序理論等。但具體到一個企業來講，最優資本結構的核心是企業最佳負債比例的確定，即找出一個既能發揮負債經營的財務杠桿又能避免過度負債造成的額外財務風險增加導致的企業總風險增加的適度負債區間，從而使收益大于所冒風險，這就是資本結構優化的目標。

（二）企業最優籌資環境狀態描述

目前在對籌資環境的描述中都是將企業籌資環境分解為金融環境、經濟環境、法律環境等幾大環境因素，然后分別進行描述。這種分類方法板塊式的描述了哪些是企業的籌資環境因素，但并沒有很好地描述各種因素共同作用下的最終結果。同時，也未能說明籌資環境與企業資本結構優化之間的關聯關系。

在上面的企業資本結構優化狀態描述中已知，企業資本結構優化的核心是企業最佳的負債比例。而根據帕累托最優狀態描述，這一最佳的負債比例必然表現為企業的股權融資和債權融資無差異狀態。因此，從籌資環境優化導致的結果以及企業資本結構優化與籌資環境優化互動的關系來看，整體企業資本結構的優化程度體現的就是企業籌資環境的優化程度。

金融環境優化的核心是要保證整個金融市場上的股權融資市場和債權融資市場處于最優的結構關系。這種結構關系最終體現在金融市場上就是股權融資機會（或成本）和債權融資機會（或成本）、股權投資收益和債權投資收益（綜合考慮了風險性、收益性、流動性后的收益率）無差異的結構狀態。這種無差異的結構狀態體現的就是整個社會金融體系最優化的狀態。

綜合上述描述與分析，我們可以將企業籌資環境優化狀態描述為三個層面：一是股權市場和債權市場的優化組合狀態；二是投資者投資組合的優化組合狀態；三是籌資者籌資組合的優化組合狀態。

二、中國企業資本結構與籌資環境的優化互動分析

上述企業資本結構優化與籌資環境優化狀態描述表明：無論是企業資本結構優化，還是籌資環境優化，其核心都是股權市場和債權市場的結構平衡問題，這種平衡是由整體金融結構組合、投資者的投資組合、籌資者的籌資組合相互作用形成的。下面結合中國金融市場的現狀分別予以分析。

（一）站在一國金融結構優化的角度，一國金融結構優化與企業資本結構的優化是密不可分的，這也就是投資者和籌資者投（籌）資組合的優化

一方面，整體金融結構的穩定狀態必須具有微觀基礎。金融管理當局對融資體系、金融產品及其價格形成機制的整體戰略布局是不能脫離市場上投資者和籌資者（企業）的實際需求而獨立設計的。另一方面，整體企業能否實現綜合籌資成本最小化取決于社會籌資環境是否實現了最優化。只有當整個社會呈現出股權籌資邊際成本和債權籌資邊際成本無差異時，其最優狀態才會實現。

從企業資本結構與籌資環境的整體互動來看，中國資本市場的發展促進了企業資本結構的整體優化。企業資本結構的整體優化又反過來促進了資本市場的發展。但在資本市場的發展中其內部存在著結構失衡的問題。

改革開放以來，中國資本市場的整體布局是圍繞國有企業資本結構優化這一中心來展開的。隨著我國資本市場的快速發展，股權分置改革的成功，中國企業的資本結構與宏觀金融結構之間正呈現出良性互動的態勢，整體金融結構的穩定性得以加強，其微觀基礎得以鞏固。

整體企業資本結構優化使得我國商業銀行體系的金融風險得到了有效化解，尤其是通過對原銀行體系巨額不良貸款“債轉股”的金融運作，既在很大程度上改善了國有大中型企業的資本結構，又使得銀行體系的資產結構得到了徹底改善。

同時，我國資本市場的發展也存在著結構失衡的問題。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，導致了結構失衡。上市公司在資本市場上偏好選擇股權方式進行融資，從而在一定程度上影響了資本市場融資功能的發揮和企業資本結構的深度優化。

（二）站在投資者投資組合優化的角度，整體企業的最優資本結構就是投資者股權投資和債權投資無差異的資本結構。整體企業最優資本結構狀態的實現離不開投資者最優投資組合的實現

站在債權投資人的角度，他們最關注的是貸出資金的安全性。如果企業債務資本過高，企業的財務風險就變成了主要由債權人負擔，其貸款資金的安全性就會受到影響，因此債權人總是希望企業的債務資本比例較低。站在股權投資人的角度，企業的股東最關注的是投資收益的高低。他們最關心的是全部資產報酬率是否超過了借款的利率。只有全部資產的報酬率高于負債形成的利率，企業股東才可以通過負債經營的方式，以有限的資本、付出有限的代價取得對企業的控制權，并得到負債經營的杠桿利益。

從投資者的投資組合來看，我國金融市場投資品種的豐富和投資隊伍的擴大，使得投資者的投資組合趨于合理，但是在股權投資價格形成機制和機構投資者的制度建設方面仍然存在較大的優化空間。

首先，投資品種的豐富為投資者的投資組合提供了前提保證。投資者投資品種已由原來單一的銀行存款和國債擴展為目前的銀行存款、國債、金融債、企業債、股票、黃金、外匯、房地產、保險、股指期貨等多品種構成的投資組合。投資者投資品種的極大豐富既為投資者本身投資組合的優化提供了前提保證，也為企業資本結構優化和金融體系穩定性的增強奠定了微觀基礎。

其次，機構投資者的日益壯大和成熟為金融市場提供了穩定的中堅力量。目前我國已形成了由公募基金、合格境外機構投資者、保險資金、社?；?、企業年金及各類理財產品構成的多元化機構投資者隊伍。機構投資者隊伍的壯大，既為企業資本結構優化提供了投資隊伍保證，也成為穩定金融市場，避免金融市場（尤其是股票市場）巨幅波動的中堅力量。

（三）站在籌資者籌資組合優化的角度，企業的最優資本結構就是籌資者股權籌資和債權籌資邊際成本無差異的資本結構。企業資本結構最優狀態的實現離不開籌資者最優籌資組合狀態的實現

站在企業經營者的角度。他們既要考慮企業的盈利，又要考慮企業所承擔的財務風險。負債過低（或者完全是股權資金），則說明企業的財務杠桿作用沒有很好地發揮；負債過高，則又說明企業財務風險增加。因此把握合適的尺度是每一個企業經營者首要考慮的問題。

我國企業從整體籌資渠道上看，多元化籌資結構基本形成，目前已經形成了政府財政資本、銀行信貸資本、非銀行金融機構資本、其他法人資本、民間資本、企業內部資本、國外和我國港澳臺資本等多層次的籌資渠道；從籌資方式上看，形成了投資人直接投入資本、發行股票、發行債券、發行商業本票、銀行借款、商業信用、融資租賃等多種籌資方式。這種局面為籌資者籌資組合的優化提供了良好的市場基礎，從而為企業最終實現資本結構最優提供了工具和技術保證。

由此可見，企業資本結構的最優狀態是股權資本和債權資本組合的最優狀態，也就是企業股權籌資邊際成本和債權籌資邊際成本無差異的結構狀態。這種最優資本結構狀態的形成既是一國金融結構、投資者投資組合、籌資者籌資組合優化程度綜合作用的結果，同時又是一國金融結構、投資者投資組合、籌資者籌資組合實現優化的前提。沒有一國整體企業最優資本結構的實現，上述三方最優狀態的實現都是不可能的。

三、結論與對策

一是化解宏觀金融結構與企業資本結構非良性互動的核心問題是公司資本構成中直接債權融資的比重問題。其化解路徑就是通過一系列公司債券發行的制度建設來推動直接債權市場的發展。

二是從投資者投資組合最終實現優化的角度出發，要實現企業資本結構與籌資環境的最終優化，其核心問題是讓人們的投資理念回歸到價值投資這一軌道上來。只有當人們的投資理念真正地回歸到了價值投資這一理念上時，投資者的投資組合才能真正實現優化。

三是從籌資者籌資組合最終實現優化的角度出發，要實現企業資本結構與籌資環境的最終優化，就必須解決公司（尤其是上市公司）股權籌資成本“軟約束”問題和金融市場進入公平的問題。其核心是加快公司債券市場的制度建設和消除民間融資存在的制度性障礙。

參考文獻

[1]荊新，王化成，劉俊彥.財務管理學[M].中國人民大學出版社，2009.

[2]本杰明.格雷厄姆，戴維·多德著，邱魏等譯.證券分析［Ｍ］.海南出版社，2006．

[3]阮建軍.基于股票資產功能定位視角的股市均衡研究.開發研究[J]，2010，（2）.

[4]謝百三.證券投資學［Ｍ］.清華大學出版社，2005．

[5]阮建軍.基于戰略目標的股市參與主體波段策略研究.佛山科學技術學院學報［Ｊ］，2010，（1）.

[6]吳曉求.證券投資學［Ｍ］.中國人民大學出版社，2008.