證券交易價格形成機制的比較研究

孫暢

摘要：證券交易機制的重要功能之一就是使潛在的投資者需求轉化為實際交易。這一轉化過程的關鍵是價格發現與確定過程。集合競價和連續競價是兩種使用非常廣泛的證券價格發現機制。在連續交易市場（包括連續競價市場和做市商市場），交易是在交易日的各個時點連續不斷地進行的，只要根據訂單匹配規則，存在兩個相匹配的訂單，交易就會發生。與連續交易相反，集合競價市場是一個間斷性的市場，即投資者作出買賣委托后，不能立即按照有關規則執行并成交，而是在某一規定的時間，由有關機構將在不同時點收到的訂單集中起來，按照同一價格進行匹配成交。

關鍵詞：證券；交易價格；機制

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）15-0056-02

一、價格形成方式概述

證券市場的交易方式決定了證券價格的形成過程，它關系著證券交易的順利進行，并且對穩定市場，降低價格的波動性等方面都有不同的影響。一般在證券市場上常見的交易方式有集合競價方式、連續競價方式和做市商方式等三種。在集合競價（Call Market）方式下，一段時間內接受的買賣指令將進行一次性集中撮合，產生一個統一的成交價格，這個價格必須滿足：（1）是使集合競價的成交量最大的價格；（2）必須使高于成交價格的買進申報與低于成交價格的賣出申報全部成交；（3）與成交價格相同的買方或賣方至少有一方全部成交。一般稱這個統一的成交價格為市場出清價格（Market Clearing Price）。連續競價（Continuous Market）是指對買賣指令逐筆連續撮合的競價方式。一般情況下，在連續競價方式下，投資者可以知道當前的市場交易情況和有關報價情況，因此透明度較高，但容易受到大規模指令的影響；而在集合競價方式下進行交易時，由于不能即時傳達交易信息，而被認為在市場透明度上存在不足，但集合競價下沒有市場買賣價差，并且可以降低大規模指令對于市場的沖擊。做市商制度，即所謂的報價驅動（Quote-driven）交易制度，主要特點是存在擁有優先地位的做市商（market maker），以做市商為中心，由做市商在一定監管體系下，持有股票或其他規定的證券，并以此承諾維持這些股票和證券雙向買賣的一種交易制度。

二、集合競價市場

（一）概述

從信息披露角度，集合競價可分為兩種情況，即開放式集合競價和封閉式集合競價。前者指在集合競價過程中，即時顯示買賣盤信息和指示性集合競價價格；后者指在集合競價過程中不披露任何信息，僅僅在集合競價過程結束后披露價格和成交情況。

集合競價是一種十分重要的價格發現機制，這不僅因為在集合競價市場，不存在買賣價差，而且也因為集合競價通常用于開盤和收盤，其產生的價格是投資者廣泛關注的標志性價格。

集合競價過程通暢包括集合過程和價格確定兩個階段。集合是市場收集訂單的過程，集合的時間各市場規定不同，有些市場還規定，在經歷一段時間的集合過程后，集合過程將隨機結束。價格確定時段是系統根據既定的規則進行計算和撮合的過程，價格確定過程將產生集合競價價格。在有些市場（如法蘭克福交易所），對流動性較差的股票，價格確定過程之后還有一個訂單簿平衡過程，即如果按照價格確定過程產生的價格，符合該價格條件的訂單有剩余，則按照所確定的集合競價價格延長交易一小段時間，在這一階段，所有訂單不得刪除或修改，投資者可以按照集合競價價格與剩余的訂單成交。訂單簿平衡過程分為兩個階段，首先是由指定保薦人接受剩余訂單，然后是其他市場參與者。

集合競價過程有三個方面的優點：一是由此形成的價格可以使市場成交數量達到最大；二是結算手續在技術上也非常簡便，成本也較低，因此交易不活躍的市場，很多采取集合競價交易方式；三是計算錯誤的可能性較小，投資者能得到最佳保護。許多證券市場每日交易的開盤價和收盤價都是由集合競價決定的，此外，一些市場交易不活躍的股票也采取集合競價交易方式。

（二）集合競價市場的價格確定原則

三、做市商市場

做市商（Market Maker），也稱造市商，《美國法典注釋》中對其定義為“在有規律或持續的基礎上，用自己的賬戶自愿買賣某特定證券的交易商。”在交易中，做市商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙向交易，即證券商面對一個交易群體，同時報出買入價格（bid price）與賣出價格（ask price），投資者可以根據證券商的報價向他買入或賣出一定數量的證券。買入價格低于賣出價格，其差額叫做價差（spread），證券商主要通過買賣價差來賺取利潤。證券商用自己的資金為賣而買和為買而賣的方式，連接了證券買賣雙方，活躍了市場上的證券轉手交易行為，也就包含了某種“做市”的含義，因此他們又被稱為“做市商”，這種交易制度則稱為“做市商制度”。在純粹的做市商交易制度下，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易。做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單。

與競價交易制度相比，做市商制度的優點在于它能為市場提供流動性、促進市場的穩定性，其缺點在于交易成本較高。

四、關于中國證券市場交易機制改革的思考

結合中國的國情和國外的經驗，中國做市商制度應當規定做市商的以下權利：（1）做市商可以享有承銷便利。由于做市商的報價需要以對上市公司的全面了解為前提，在公司上市時，應當以做市商作為上市IPO的承銷商，這樣有利于上市公司的信息披露和前景分析。在上市之后，做市商也應當對上市公司進行一定的輔導和監督，負責上市公司信息披露的監督工作。因此，做市商應當享有承銷便利。（2）手續費減免和交易優先權。做市商的職責就是買賣證券，因此應當在其交易手續費上進行減免。在同等價格條件下，應當賦予其交易優先權，以保證其做市的順利進行。（3）做市商應當享有在相關市場上融資融券的權利。券商做市，要有很好的資金調度能力和證券庫存，這就需要有便捷的、交易成本低廉的券商融資融券市場。（4）做市商應當享有一定的賣空權利。賣空機制是不可缺少的市場機制之一，它對維持價格穩定十分有用，因為賣空不僅可以抑制價格過度上漲，在將來買回又可以制止價格過度下跌，因而成為做市不可缺少的手段。

另外，中國《證券法》第47條規定，持有上市公司股份5％以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得的收益歸該公司所有。這一規定應當對做市商進行豁免適用。

通過考察了各主要金融市場的交易機制，并進行了詳細的對比，從比較當中獲得一些感性的認識。我們不難看出就單純的做市商制度和競價制度相比較而言，做市商制度在實施的過程中確實存在交易成本較高和做市商的行為較難監管等這樣的一些不足之處。但是我們也要看到，做市商制度對整個證券市場的貢獻是無法磨滅的。做市商制度在提高流動性，穩定市場、促進市場平衡運行，特別是可以在很大程度上反映出證券市場各上市公司股票的合理價格等方面都有重要作用。因此，現行的一種普遍的做法是，采用混合交易制度，即同時采用做市商制度與競價交易制度，或者在原有的競價制度內加入做市商因素。這也被普遍認為是證券市場交易機制的一種發展趨勢。為中國的證券市場交易機制等方面的新發展提供了思路。

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[責任編輯 陳丹丹]