我國上市公司環境績效與債務成本關系研究

徐巖 滕祎 薛淑慧

【摘 要】 環境績效差的企業面臨受處罰的風險，當企業因環境問題受到處罰時，債權人將承擔更大的風險，所以債權人有理由要求更高的報酬率。文章建立了企業環境績效的評分標準，通過評分獲得我國上市公司環境績效的數據，利用實證分析方法研究了我國上市公司環境績效與債務成本之間的關系。實證結果顯示，環境績效好的上市公司具有更低的債務成本。

【關鍵詞】 環境績效； 債務成本； 環境會計

一、引言

2010年9月，我國環境保護部發布了《上市公司環境信息披露指南》（征求意見稿），該指南對上市公司年度及臨時環境報告做出了相應規定。上市公司在環境保護、污染治理方面的表現越來越受到政府和公眾的重視。我國經濟飛速發展的今天，生態環境受到了嚴重的破壞，環境保護、污染治理已成為企業重要的社會責任，企業在環境保護和治理環境污染方面取得的成績和效果是企業取得的環境績效。雖然環境績效的提高會使企業發生一定的經濟成本，但環境績效的提高可以改善企業的社會形象，提高品牌知名度，從而促進企業發展。在政府、社會公眾均密切關注環境保護的今天，環保不利的企業會面臨來自政府監管部門的處罰和社會公眾輿論的壓力，在這種情況下，企業債權人的財務風險增大，進而提高了企業的債務成本。本文以425家上市公司為樣本，研究發現環境績效好的企業具有更低的債務成本。

二、文獻回顧與假說提出

（一）環境績效的相關研究

在環境績效的研究方面，國內的研究主要集中在上市公司環境績效信息披露方面，而對于環境績效的其它方面研究較少。呂峻，焦淑艷（2011）以2007—2009年造紙業和建材業上市公司為樣本，實證檢驗了環境披露、環境績效和財務績效的關系。研究發現，環境披露與環境績效之間存在顯著的負相關關系，環境績效與財務績效之間存在顯著的正相關關系。田翠香（2011）指出企業的環境績效不同，其所面臨的環境風險也有所不同，環境績效的優劣預期會對企業價值產生影響。

國外學者關于環境績效的相關研究較為全面，除了對環境績效披露的研究外，還有對環境績效與債務成本、環境管理與債務成本的研究。Thomas E.Schneider（2008）指出環境績效與債務成本有顯著的關系，環境績效差的企業債務成本相對更高。由于日趨嚴厲的環保法規，環境績效差的企業未來將面臨污染治理所帶來的環境負債。環境負債會造成企業資產的減少，通常情況下，環境負債比企業的債權人所持有負債具有更高的優先級，所以，環境績效較差的企業債權人會要求更高的報酬率。Sharfman 和 Fernando（2008）通過研究美國標準普爾500指數企業中的267家公司，發現公司改善環境風險管理會降低其權益資本成本和債務資本成本，其中環境風險管理通過有毒化學物質排放量占總廢棄物排放量百分比來衡量。

（二）債務成本的相關研究

在對債務成本的研究方面，多集中在會計信息披露與債務成本、公司治理結構與債務成本等方面。于富生和張敏（2007）以深圳證券市場部分A股上市公司為樣本，研究發現樣本公司的債務成本與信息披露質量之間存在顯著的負相關關系。崔偉（2008）以2002—2005年間深交所1 525家A股上市公司為樣本，檢驗了公司治理結構與上市公司債務成本的關系，研究發現，第一大股東持股比例、董事會獨立性與總債務成本和銀行貸款債務成本顯著負相關。

在我國，環境保護方面的法規和政策日益完善，企業如有環境破壞的行為，例如污水廢氣超標、發生重大環境事故等，將會受到環保部門的罰款，甚至停業整頓的處罰。所以，環境績效差的企業面臨受處罰的風險。當企業因環境破壞受到處罰時，債權人將承擔更大的風險，所以債權人有理由要求更高的報酬率。另外，隨著國家對“科學發展”、“低碳”等理念的大力倡導和支持，高能耗、高污染企業面臨更大的籌資壓力。我國的銀行業已把支持低碳經濟、綠色產業和節能環保作為一個重要的任務和政策，限制和減少了“兩高”企業的貸款。這就限制了這類企業的資金來源，從而使它們不得不從其他渠道以更高的成本取得借款，這從另一方面說明，環境績效差的企業可能負擔更高的債務成本?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H：環境績效好的上市公司，具有更低的債務成本。

三、研究設計

（一）變量設定

本文要檢驗我國上市公司環境績效與債務成本之間的關系。所以，本文中被解釋變量為債務成本，解釋變量為環境績效，控制變量為公司規模、資產負債率和固定資產比例。

1.解釋變量

環境績效指標。選擇哪些指標來評估企業環境績效一直是環境績效研究中的難點。Thomas E.Schneider（2008）選擇TRI作為環境績效的代替變量。TRI是一個包含美國企業有毒化學物質排放量信息的數據庫。國外大部分學者對于環境績效的研究都基于美國TRI有毒化學物質排放數據庫來衡量企業環境績效。但是，我國沒有類似的關于企業污染物排放量的數據庫，所以，環境績效的衡量必須采用其他的方法。呂峻，焦淑艷（2011）采用公司是否因環境問題受到處罰以及處罰類型來衡量公司的環境績效。這種方法從一定程度上能夠衡量企業的環境績效，但是不能全面反映。鑒于我國尚無環境績效的相關數據庫，根據信號傳遞理論，環境績效好的企業更傾向于揭示更多的環境績效信息及履行社會責任的情況，以向外界傳遞企業最好的信息，進而吸引更多的投資者，還能為企業樹立良好的社會形象。因此企業披露的年報、社會責任報告和官方網站的信息可以傳遞一定的環境績效信息。本文根據上市公司的年報、社會責任報告和公司官方網站，采用賦值打分的方法，來衡量上市公司的環境績效。

企業環境績效評分標準具體見表1。

2.被解釋變量

債務成本（COD）。對于債務成本的度量，本文采用Zou and Adams（2006）的計算方法。由于我國上市公司沒有提供不同類別債務利息（如銀行貸款、債券、應付票據以及其它非銀行機構貸款），本文采用（利息支出+資本化利息）/年初年末平均總負債的值來表示公司總負債的債務成本。

3.控制變量

公司規模（SIZE）。規模越大的公司抵御各種風險的能力越強，違約風險越低，因此，其支付的債務成本會低于小規模的公司。公司規模用期末總資產的自然對數表示公司規模。

資產負債率（LEV）。資產負債率越高的公司違約風險越高，債權人要求的債務收益越高，因此，這些公司的債務成本相對較高。

固定資產比例（FIXASS）。固定資產較多的公司能夠為償還債務提供更多的保證，因此，預計固定資產占總資產比例與債務成本負相關。

（二）模型設計與樣本選擇

本文的研究模型設計如下：

模型：COD=β0+β1EPI+β2SIZE+β3LEV+β4FIXASS+ε

本文以滬深兩市A股制造業上市公司為樣本，研究期間為2008年，并對原始樣本進行了以下篩選：一是剔除數據缺失的樣本；二是剔除ST類樣本；三是剔除極端數據。最終樣本個數為425。

本文的數據來源于上市公司年報、上市公司網站，國泰安數據庫以及RESSET金融研究數據庫，所有的數據處理均采用SPSS17軟件完成。

四、實證結果

（一）描述性統計

描述性統計結果如表3所示，可以看出被解釋變量和解釋變量的統計特征。被解釋變量為債務成本，其樣本均值為3.90%，標準差為1.79%，最小值為0.24%，最大值為11.02%。解釋變量為環境績效，其樣本均值為4.84，標準差為1.843，最小值為1，最大值為11。

（二）回歸分析

回歸結果如表4所示，環境績效的系數為負值，而且sig值為0.087，可見債務成本與環境績效之間存在負相關關系，并在10%的水平上顯著。這一結果證實了研究假設，環境績效好的企業，債務成本較低?；貧w結果還顯示公司規模與債務成本顯著負相關，公司規模越大，債務成本越低，說明規模大的公司抗風險能力強。資產負債率與債務成本有顯著正相關信息，即資產負債率高的企業，債務成本相對更高。另外，固定資產比率與債務成本成正相關關系，與預期不一致。

五、結論

本文以2008年滬深兩市制造業中的425家上市公司為樣本，研究了環境績效與債務成本之間的關系。本文首先從多個方面建立環境績效的評分標準，并對樣本公司的環境績效分別評分，通過這種方法獲得企業環境績效的數據。研究發現，企業的環境績效與債務成本成負相關關系，即環境績效好的企業，具有相對較低的債務成本。這一結論證明了上市公司提高環境績效的意義。對于上市公司而言，制定環境保護制度，開發環境保護產品和技術，降低污染物排放量，提高環境績效，可以降低債務成本，從而提高在市場競爭條件下的優勢。

另外，基于本文的研究，對環境保護部門和證券監督管理機構提出如下建議：

第一，建立企業污染物排放量數據庫。美國、歐盟等發達國家和地區都已建立了企業污染物排放量等企業環境績效數據庫，例如美國的TRI。這些環境績效對于企業利益相關者具有重要意義。但是我國還未建立類似的數據庫，使投資者、債權人等難以獲取企業環境績效的相關數據。

第二，建立企業環境績效評價指標體系。環境績效評價指標體系無論對于企業的內部還是外部，都具有重要的意義。企業的投資者、債權人等需要憑借環境績效評價指標來了解企業的環境風險，以決定是否對其投資。另一方面，企業的管理者可以根據企業的實際情況，選取適當的評價指標，通過定量或定型數據，及時掌握企業的環境績效數據，并對企業的環境績效實施有效控制。

【參考文獻】

［1］ 蔣琰. 權益成本、債務成本與公司治理：影響差異性研究［J］.管理世界，2009（11）:145-155.

［2］ 呂峻，焦淑艷. 環境披露、環境績效和財務績效關系的實證研究［J］.山西財經大學學報，2011（1）:110-116.

［3］ 田翠香.試論企業環境績效的價值相關性［J］.商業會計，2011（4）:61-62.

［4］ 于富生，張敏.信息披露質量與債務成本——來自中國證券市場的經驗證據［J］.審計與經濟研究，2007（5）:93-96.

［5］ Thomas E. Schneider. Is there a relation between the cost of debt and environmental performance? An empirical investigation of the U.S. Pulp and Paper Industry， 1994-2005 ［D］. University of Waterloo， 2008.

［6］ Sharfman， M. and C. Fernando. Environmental risk management and the cost of capital. Strategic Management Journal，2008（29）: 569-592.