債市懸河

張興軍

何去何從的問題已經不僅局限于典型的城投債，包括房企“欲遮還羞”的天量貸款，以及為刺激經濟而投入的巨量成本，2012年均到了檢驗的時刻。

2012年1月，南京地產企業宇揚集團老總“攜帶數億元的貸款，一夜之間不知所蹤”的新聞被踢爆之后，在行業內外引起了不小的震動。

實際上，開發商資金鏈緊張的話題每至歲末年初就被早在2008年開始便開始發酵，只因短暫房價下跌對宏觀經濟所產生的陰影，房企被金融危機后的救市短暫拯救。但房地產企業客觀存在的弊病仍未祛除。

房市隱患

經過2009年房價的大幅反彈之后，地產商群爭地王的混亂現象，又給中國房地產企業的未來埋下了不小的隱患。

2012年，被專家認為是清算地產行業非理想發展的關鍵時刻。表象上，2011年底一到，房產企業到了一個集中還款期，資金鏈緊張的程度不言自明。南京宇揚集團只是這個市場的冰山一角，即使大如萬科，如今也已開始降價回籠資金，籌謀過冬。

早在2011年年中，銀監會便召開經濟金融形勢通報會，開展多輪房地產貸款壓力測試。當時，銀監會通過情境假設條件的細化，來測試房市對中國經濟，尤其是金融行業的危及程度。最終的測試結果，和市場前期預期的大致相同：即使下跌30%，并不會對銀行產生重大影響。與“中國金融領域并沒有大問題”的潛臺詞相比，公眾的注意力則放在了推導銀監會的措辭上。是不是房價將至少下降30%？在壓力測試之后，同時也因房地產調控并未松弛的政策環境，房價從2011年年中以來，便進入了下降的通道。

根據中國房地產指數研究院的數據對比，2010年7月，上海、深圳、廣州、重慶、杭州、南京的商品住房成交均價分別為23883元/平、23465元/平、13926元/平、6325元/平、19950元/平、11892元/平。而2011年3月，這6大城市商品住房成交價分別為13806元/平、19424元/平、11287元/平、6933元/平、18352元/平、13069元/平，多數城市房價均明顯下降。房價下跌已成事實，購房者正選擇用腳投票，房地產業后市難言樂觀。

到了2012年，眾多的房地產大佬也早早地放出了房價將在未來一年下跌10%至30%的觀點，這對資金量異常緊張的房企無疑是雪上加霜。探求房地產市場的風險，首先應明確其邏輯。一般認為，地方政府的土地財政、房地產企業綁架銀行、銀行的貸款又有相當數量流入了房企和購房貸款。由此推斷，央行認為的房價下跌30%不會造成致命影響的論斷，或許只是理論上的。有分析人士稱，房價下跌之后，嚴重依賴土地財政的地方政府將受到嚴峻的考驗。

房貸缺口風險還在其次，大面積的違約風險可能是壓在銀行頭上的最后一棵稻草。與急切的還款需求相比，另一層面的風險則來自于流入房地產的隱形資金。根據2012年的一號審計公告，“關于2010年度中央預算執行和其他財政收支審計查出問題的整改結果”顯示，2010年度地方政府性債務涉及的各類違規資金超過5000億元，351億元債務資金被投向資本市場、房地產和“兩高一剩”（高能耗、高污染、產能過剩）項目。

地方政府舉債理應用于保障民生投入和一些公益性項目的建設，但審計發現351億元債務資金被投向資本市場、房地產和“兩高一剩”（高能耗、高污染、產能過剩）項目問題，應得到充分重視。此外，對于“審計出的問題只是冰山一角”的相關質疑，政府也應該充分重視，逐漸摸清情況，明確舉債的總額度和應用情況。

審計結果也表明，針對融資平臺公司虛假出資、注冊資本未到位等2441.5億元問題，相關地方通過充實資本金、推進公司股權多元化、引進戰略投資者、變更登記等措施，整改到位983.23億元。

城投之虞

2011年歲末彭博社對中國城投債的報道，加劇了市場對游離于世界經濟危機之外的中國經濟現狀的擔憂。據彭博社報道，根據城投債募集說明書對231家中國地方政府融資平臺公司截至2011年12月10日的債務統計，231家地方政府融資平臺公司的債務總額為3.96萬億元，折合6220億美元。從規模來看，甚至超過歐元區救助基金EFSF。其中，大部分債務的債權人是銀行。

彭博社援引中國國家統計局2011年6月的統計數據稱，中國共有6576家地方政府融資平臺公司，債務總額為4.97萬億元，約占地方政府債務總額10.7萬億元的一半。經過換算，這意味著彭博調研的231家公司(數目約占全中國的2%)負債額占全國6576家公司債務總額的3/4以上。

字里行間，彭博社所表明的是早前我國對城投債風險的無視，而這個報道也掀起了國內媒體問詢城投債之虞的熱鬧。前有還款壓力，后有供給之憂，城投債已經到了人人喊打的地步。

“未來城投債的供給還是很大，所以發行利率大幅下降的概率較低，總體來說，城投債全面轉暖還需要時間。”國泰君安固定收益部研究主管周文淵稱，當前二級市場對城投債的買入已經偏于謹慎。

在學者葉檀看來，龐大的地方與企業債務，正是壓在中國債券市場頭頂的堰塞湖。葉檀認為，城投公司的償債能力堪憂，尤其是投資收益較低的中西部地區城投債。葉檀援引2011年12月21日《甘肅日報》的報道稱：從2006年至今，蘭州城投公司每年的融資規模均超過了“十五”期間5年融資的總和：截至2011年12月，公司以銀行借款、發行企業債券等形式共融資330多億元，這與該公司總資產幾乎相當，而該公司的主要資產之一是土地。此前，《甘肅日報》還報道：2005年公司改制之前，蘭州市土地儲備中心只有十多畝儲備土地，幾乎沒有土地出讓收入。公司改制后，蘭州城投公司建立了全市土地統一儲備、統一供應的“大儲備”機制，共儲備土地40000多畝，實現土地出讓收入超過了100億元。試問，如果房地產價格下行，土地財富輸送鏈條被切斷，以城投債8%左右的融資成本，該公司如何償還？未來3年，地方平臺貸款集中到期，中國城投債何去何從？

早在2011年年中，新世紀周刊便以《違約開始了》問詢城投債風險，文中指出，自去年（2010）以來，地方融資平臺貸款受到了監管當局的警示，來自城投公司等地方融資平臺的任何風吹草動都備受境內外投資者的關注。

文章進一步分析，盡管監管部門已出臺多項措施，推動地方政府補充抵押物做實地方融資平臺。但業內人士認為，地方財政收入捉襟見肘，普遍采用的土地抵押方式存在很多方面的問題，一是債券違約時能否真正執行抵押土地存在較大不確定性；二是即使能夠進入拍賣程序，變現也具有相當難度；三是目前抵押土地的評估價值可信度較低。

實際上，何去何從的問題已經不僅局限于典型的城投債，包括房企“欲遮還羞”的天量貸款，以及為刺激經濟而投入的巨量成本，2012年均到了檢驗的時刻。獨立經濟學家謝國忠更指稱，如果政府繼續通過救助的方式刺激經濟，中國經濟的未來不堪設想。而如果經濟出現大的波動，地方政府將首當其沖。